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2005-10-15，No.664
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从费雪(7)的角度看，财产的价值是其未来收入流的折现值，而利息则是财产带给其主人的收入流，所以费雪说：利息是收入的全部。这句话可以这样理解：假如你把你拥有资源全部卖掉，把所得价款存在银行里，然后靠定期取息度过你的余生，这和你把这些资源出租，靠定期收取租金维生，原理上是一样的。
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假如有一个大银行，所有人都把这笔家当存在里面，这样，整个社会的利率高低便取决于人们对从中取出钱来花有多急迫，人们越是急于将未来收入流变成现在的支出，利率水平就越高，费雪将这种急迫性叫做“不耐”，或者叫时间偏好。决定市场利率水平的基础，就是总的不耐水平，而利率的其他部分反映的则是通胀率、交易费用和风险代价。
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但是，这一角度只能让我们理解利率为何会存在，而没有解释扣除通胀后的实际利率为何会波动。这一点或许从熊彼特的角度更易看清，他指出，当创新商业模式在产业系统中扩散时，企业家需要更多资金来将资源组织到新的要素配置结构中，而他们对创新所能带来的利润的预期，也让他们愿意支付更高的代价来获取资金，而利率就是资金的出租价格，创新抬高了资金需求，从而拉高了其市场价格。
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这两种观点看似冲突，但假如我们仔细拆解一下“不耐”这个概念，其实可以在一个新的视角下将其协调起来。之所以会有不耐，可归结为两个因素：（1）资源的时间禀赋，即在给定技术条件和生产模式下，从资源产出商品的时间分布特性；（2）个人的时间偏好，即个人在给定的收入预期下，对如何分配其未来消费支出流的意愿。
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显然，上述产出流和消费流两个序列之间不存在天然的匹配关系，而其不匹配程度便构成了所谓的“不耐”，它构成了人们对两个序列进行调剂的需求。
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在鲁滨逊世界，调剂的方法是储蓄，如果储蓄仍然不能满足要求，就要引入新的生产方法，将前一种生产的产出作为要素投入新的生产，而后者的产出流更贴近预定支出流。例如，水稻种植的产出流是一年一收的大米，对大米进行储蓄就可以大致满足一日三餐的支出流（虽然陈米比新米味道稍差），但如果种植的是苹果，由于苹果的时间禀赋与大米不同，难以储藏，所以就要引入新的生产，将苹果加工成果脯或果酱。
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在多人世界，个人有更多的手段进行调剂，一个人所拥有资源的时间禀赋可能很奇异，与其时间偏好难以匹配，但他通过各种直接或间接的交易所能获得的资源就可能很好地满足其时间偏好。有三种交易可以用来进行这种调剂：（1）借贷。农民在春季典当衣服用来购买食物和日用品，秋收后用粮食赎回衣服以便度过寒冬；大学生借钱来提前消费，工作后用工资偿还。（2）出租。地主将农田租给农民后，便可以不受农田产出流的限制而获得租约所规定的收入流。（3）出售。如果市场足够发达且交易费用足够低，我可以把已经和将会拥有的资源，我的不动产、天赋、劳动力、信用、遗产继承权等，全部折现卖掉，把所得款项存起来，用利息支付每日所需。
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因为有了这些调剂手段，资源的时间禀赋在微观上的意义不如鲁滨逊世界大，如果有恰当的制度条件使资源交易充分进行，个人就能利用足够的调剂手段，满足其时间偏好。但作为宏观变量的资源禀赋对市场利率水平则有决定性影响，假如我们一夜之间醒来，发现我们的主要食物来源小麦和水稻全部变成了苹果树，利率水平会提高吗？我认为会的。
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个人的时间偏好变动同样会影响利率，我如果突然生病，就会提高即期的消费额，也就是提高利息的支付意愿，在宏观上，一场大规模流行病自然会抬高利率水平，战乱也将有同样的效果。
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但是，储蓄和交易并不总是能够为产出流和支出流之间的差异提供足够的调剂，因为储蓄和交易都依赖于流动性(8)，而市场未必能提供足够的流动性来满足全部调剂需求。我将流动性区分为两种：（1）横向流动性，指人们对商品市价之预期的一致程度；（2）纵向流动性，指商品预期市价在时间上的稳定性；前者使得商品更容易成为交易媒介，而后者使之更容易成为储蓄工具。显然，货币是同时满足这两个标准的最佳商品，这也是它成为货币的原因。
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需要指出的是，横向流动性并不是指人们对商品终极主观价值的一致性，如对一幅毕加索的画，你视为杰作，我却觉得一无可取之处，但只要我们都相信能把它卖个好价钱，这幅画便有了较好的横向流动性，同时，很多人都知道名画的市价波动很大，因而，这画的纵向流动性就比较差。
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典当就是用来克服横向流动性不足的一种交易安排，如我有一幅古画，我认为是真迹，可卖十万元，而当铺不能肯定是真迹，但他认为即使是赝品也能卖千元，我如果有把握在典当期满前交付赎金，就会同意把画当得一千元。
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各种资源的流动性差异很大，因而达成交易的难度也各不相同，越是迂回的生产，总的交易难度就越大。为了降低交易难度，人们借助那些高流动性的资源作为交易媒介，而那些流动性最高，在交易中使用最频繁的资源，就是货币，它兼具了极高的横向和纵向流动性。
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由于交易行为对流动性的需要，高流动性资源的价格被交易本身抬高了。我们所观察到的市场名义利率，就是货币为交易所提供的流动性功能的价格，这一利率，不仅受资源时间禀赋和个人时间偏好的影响，也受市场总的交易需要量和资源的总体流动性结构的影响。
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影响交易需要量的因素有：为调剂资源时间禀赋和个人时间偏好之间的分歧所需的交易规模，生产的迂回程度，分工的细化程度等。
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现在，让我们再回过头看看创新对利率的影响。
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假如我获得了一项蒸汽机的发明专利，并认为它大有前途，预期它将为我带来大笔收入，我的这些预期收入的折现值一亿美元。这时，市场到底发生了什么呢？在我看来，我突然增加了一亿美元的财富，我能把这一资源出租或卖掉吗？看来几乎不可能，因为别人并不像我那样看好它的市场前景，有些人或许觉得它值一万美元，有些人干脆认为一文不值。这样，我眼中的市场上，出现了一项巨额的流动性极差的资源，也就是说，资源的总体流动性降低了，发生了通货紧缩。
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因为我是这项创新资源的最高估价者，我无法将其租售出去，只能由自己来经营使用该项资源的生产活动，由于组织该生产所需其他资源的所有者并不认同我对创新资源的估价，便难以说服他们将资源以直接投资的形式投入该生产，而只能从资金市场借来贷款去租用或购买这些资源，因而对流动性资源形成比传统产业更高的需求。
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用个时髦术语来描述上述机制，就是创新资源的所有者为了克服信息不对称所形成的交易障碍，愿意承担高额的交易成本，以便将资源出租而获得预期的租金收入，结果表现为对流动性资源购买意愿的提高，也即提高了支付利息获取流动性的意愿，这最终抬高了利率水平。
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提高后的利率水平，加速了资源向新的产业模式流动，使创新产业得以实现和扩展，如果创新资源所有者的预期收入或多或少成为现实，越来越多的人会认同创新的市场价值，提高了该资源的流动性，降低了交易障碍，利率水平便随之下降，这就是熊彼特所描绘的由创新所推动的经济周期。
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创新刚出现时，通常总是发生通货紧缩（即总体流动性下降），这是由创新资源的特殊禀赋所决定的，而随着信息的扩散，流动性增加，通货紧缩便得以缓解，如果在这一过程中人们对创新资源的市场前景过高估价，而随后又发现其收入不如预期，这时便发生了通货膨胀。有时候，市场会对一种尚未诞生的创新寄予很高期望，这便预先赋予了它较高的流动性，可能会缓和利率的周期波动。如果这种预期过高，便会形成泡沫，信用体系制造了过多预期将被使用而实际未使用的流动性资源。
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假如我们回到费雪的角度，创新带来的利率波动可以这样理解：创新的盈利前景大幅提高了企业家的未来收入预期，即在他自己眼里，他变得更富有了，假如他的时间偏好不变，那么当期支出额就需要相应的大幅提高，其中包括消费和投资支出，但他的预期得不到市场同意，在别人眼里，他并未变富，他的支出需求体现了他不耐水平的提高，为满足该需求需要支付更高的利率。
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〖后记〗
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本文记录了我对货币和利率问题的最初思考，自那以后我的看法已改变了很多，但其中关于流动性的核心观念却保留了下来，即流动性反映了人与人之间对商品未来市场价格的预期一致性，以及基于该一致性而做出交易的容易程度。预期分歧越大，流动性越少，利率越高(9)。
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