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但是，储蓄和交易并不总是能够为产出流和支出流之间的差异提供足够的调剂，因为储蓄和交易都依赖于流动性(8)，而市场未必能提供足够的流动性来满足全部调剂需求。我将流动性区分为两种：（1）横向流动性，指人们对商品市价之预期的一致程度；（2）纵向流动性，指商品预期市价在时间上的稳定性；前者使得商品更容易成为交易媒介，而后者使之更容易成为储蓄工具。显然，货币是同时满足这两个标准的最佳商品，这也是它成为货币的原因。
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需要指出的是，横向流动性并不是指人们对商品终极主观价值的一致性，如对一幅毕加索的画，你视为杰作，我却觉得一无可取之处，但只要我们都相信能把它卖个好价钱，这幅画便有了较好的横向流动性，同时，很多人都知道名画的市价波动很大，因而，这画的纵向流动性就比较差。
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典当就是用来克服横向流动性不足的一种交易安排，如我有一幅古画，我认为是真迹，可卖十万元，而当铺不能肯定是真迹，但他认为即使是赝品也能卖千元，我如果有把握在典当期满前交付赎金，就会同意把画当得一千元。
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各种资源的流动性差异很大，因而达成交易的难度也各不相同，越是迂回的生产，总的交易难度就越大。为了降低交易难度，人们借助那些高流动性的资源作为交易媒介，而那些流动性最高，在交易中使用最频繁的资源，就是货币，它兼具了极高的横向和纵向流动性。
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由于交易行为对流动性的需要，高流动性资源的价格被交易本身抬高了。我们所观察到的市场名义利率，就是货币为交易所提供的流动性功能的价格，这一利率，不仅受资源时间禀赋和个人时间偏好的影响，也受市场总的交易需要量和资源的总体流动性结构的影响。
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影响交易需要量的因素有：为调剂资源时间禀赋和个人时间偏好之间的分歧所需的交易规模，生产的迂回程度，分工的细化程度等。
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现在，让我们再回过头看看创新对利率的影响。
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假如我获得了一项蒸汽机的发明专利，并认为它大有前途，预期它将为我带来大笔收入，我的这些预期收入的折现值一亿美元。这时，市场到底发生了什么呢？在我看来，我突然增加了一亿美元的财富，我能把这一资源出租或卖掉吗？看来几乎不可能，因为别人并不像我那样看好它的市场前景，有些人或许觉得它值一万美元，有些人干脆认为一文不值。这样，我眼中的市场上，出现了一项巨额的流动性极差的资源，也就是说，资源的总体流动性降低了，发生了通货紧缩。
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因为我是这项创新资源的最高估价者，我无法将其租售出去，只能由自己来经营使用该项资源的生产活动，由于组织该生产所需其他资源的所有者并不认同我对创新资源的估价，便难以说服他们将资源以直接投资的形式投入该生产，而只能从资金市场借来贷款去租用或购买这些资源，因而对流动性资源形成比传统产业更高的需求。
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用个时髦术语来描述上述机制，就是创新资源的所有者为了克服信息不对称所形成的交易障碍，愿意承担高额的交易成本，以便将资源出租而获得预期的租金收入，结果表现为对流动性资源购买意愿的提高，也即提高了支付利息获取流动性的意愿，这最终抬高了利率水平。
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提高后的利率水平，加速了资源向新的产业模式流动，使创新产业得以实现和扩展，如果创新资源所有者的预期收入或多或少成为现实，越来越多的人会认同创新的市场价值，提高了该资源的流动性，降低了交易障碍，利率水平便随之下降，这就是熊彼特所描绘的由创新所推动的经济周期。
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创新刚出现时，通常总是发生通货紧缩（即总体流动性下降），这是由创新资源的特殊禀赋所决定的，而随着信息的扩散，流动性增加，通货紧缩便得以缓解，如果在这一过程中人们对创新资源的市场前景过高估价，而随后又发现其收入不如预期，这时便发生了通货膨胀。有时候，市场会对一种尚未诞生的创新寄予很高期望，这便预先赋予了它较高的流动性，可能会缓和利率的周期波动。如果这种预期过高，便会形成泡沫，信用体系制造了过多预期将被使用而实际未使用的流动性资源。
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假如我们回到费雪的角度，创新带来的利率波动可以这样理解：创新的盈利前景大幅提高了企业家的未来收入预期，即在他自己眼里，他变得更富有了，假如他的时间偏好不变，那么当期支出额就需要相应的大幅提高，其中包括消费和投资支出，但他的预期得不到市场同意，在别人眼里，他并未变富，他的支出需求体现了他不耐水平的提高，为满足该需求需要支付更高的利率。
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〖后记〗
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本文记录了我对货币和利率问题的最初思考，自那以后我的看法已改变了很多，但其中关于流动性的核心观念却保留了下来，即流动性反映了人与人之间对商品未来市场价格的预期一致性，以及基于该一致性而做出交易的容易程度。预期分歧越大，流动性越少，利率越高(9)。
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货币是流动性的极致，但货币并非流动性的唯一来源，例如，你的房产在你眼里价值100万元，银行认为至少值70万元，而把房产转手的交易费用为5万元，那么银行就最多愿意借给你65万元现金，这笔贷款就是被创造出来的货币，其基础是你和银行所共同认可的房产价值。
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充足的流动性是市场高效运行、创新和投资持续获得支持的前提，而创造流动性的关键在于为交易提供制度保障，假如你的房产权缺乏法律保护，如办不出普遍接受的房产证，而房产交易又面临大量制度性障碍，契约执行也没有可靠保障，那么银行显然不会接受它作为贷款抵押品，它就无法带来流动性，用赫尔南多·德·索托的话说，这样的财产无法转变为金融资本(10)；这一点充分体现在：市场制度不健全的社会中，实际利率普遍很高，高利贷横行。
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98．谁做老板？这是个流动性问题
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2005-10-22，No.663
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任何生产得以实现的条件是其所需的资源被组合在一起，企业就是进行这种资源组合的一种方式，当然，资源组合也可以随生产过程的推进而通过买卖和租赁临时达成，但是，如科斯所指出，这样做的交易费用可能过高，于是企业便有了存在的理由(11)。
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一个企业的建立，可以看作是将一组资源在未来一段时间内的使用限定在特定的生产上，但是，这种限定并非总是在企业建立之时一次全部确定，如张五常所指出，从完全的市场化配置到界限分明的企业之间，存在着复杂多样的连续形态，通过各种局部的结构性合约对资源加以组合(12)。无论形态如何，只要存在企业，就必定存在具备时间长度的结构性交易安排，而不仅仅是一手交货一手交钱的瞬间买卖。
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科斯和张五常没有解释的是，为什么一个企业所组合的各种资源的所有者中，有些人做老板，另外的人则做出售者、出租者和雇员？正如张教授所说，企业的全部收入，要么是资源的市价（直接成本），要么是资源的租金（上头成本），做老板唯一的差别是可获得“风落收入”（windfall gain），即他完全没有预期到的收入，这样，一个人选择做老板还是出租者或雇员，仅仅取决于他的风险偏好。
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但是，这些解释忽视了一个重大问题：关于风落收入，每个人有不同的看法。一项在别人看来是意外之获的收入，在当事人自己看来，却可能是预期中的收入，是某项资源应得的租金。例如，一家饭馆生意比附近类似的饭馆好，有人可能说这多出的部分是风落收入，房东却认为这是因为店铺的位置好，厨师认为是他的手艺好，经理认为是他的管理好。就是说，生产所用各种资源的所有者对资源价值存在分歧，这样的分歧比比皆是，我们并不陌生。
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通常，这种分歧并不会成为要素组合的巨大障碍，只要每种资源的市场竞争是充分的，有市价可循，拥有资源的各方便可能就合作的条件达成一致；相邻店铺的租价，厨师行业和饭店经理的工资水平，虽说参差不齐，但总算大致稳定，似乎无规律可循。
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