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资料来源：piketty.pse.ens.fr/capital21c
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第二个结论是，正如表12.2所示，管理资产规模越大，收益就越高。对于850所高校中基金会资产管理规模在1亿美元以下的500所高校，1980~2010年的年均投资收益率是6.1%（1990~2010年的年均投资收益率是5.1%），这样的投资收益率实际上相当不错，并高于同期全部私人财富的平均收益率。[26]而资产规模越大，投资收益率就越高。对于这60所资产规模在10亿美元以上的高校，其平均投资收益率在1980~2010年达到了8.8%（1990~2010年的收益率是7.8%）。金字塔塔尖的三所高校（哈佛、耶鲁和普林斯顿），自1980年以来就一直是全美高校中基金会规模最大的，其投资收益率在1980~2010年竟高达10.2%（1990~2010年的收益率是10.0%），这大约是基金会资产规模较小的高校的两倍。[27]
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如果我们观察各高校的投资策略，那么就会发现所有的高校都很重视多元化投资，而投资明显偏好于美国和海外股票以及私人部门债券（政府债券，尤其是美国国债，因收益率较低而在全美所有高校的投资组合中的比重不到10%，资产规模最大的高校干脆基本不投资于美国国债）。高校资产规模越大，我们越容易在其投资中看到“另类投资策略”，即收益率极高的产品，包括私募股权基金股份以及未上市外国公司股权（这需要极高的专业投资能力）、对冲基金、衍生产品、房地产以及能源、自然资源和相关产品等大宗商品（这些也需要高度专业化的投资技能并能获得高额回报）。[28]至于这些不考虑股票、债券等大众投资品的另类投资的重要性，对于管理资产规模在5 000万欧元以下的高校，另类投资在投资组合中的比例仅为10%；对于管理资产在5 000万 ~1亿欧元的高校，另类投资比例为25%；对于资产规模在1亿 ~5亿欧元的高校，另类投资比例为35%；对于资产规模在5亿 ~10亿欧元的高校，另类投资比例为45%；而对于资产管理规模在10亿欧元以上的高校，另类投资的比例可超过60%。现有的高校投资数据完全公开并且相当详细，这些数据清楚显示了为何资产规模最大的高校能获得超过10%的年均收益率，而资产管理规模较小的高校只能获得5%的收益率，关键就在于这些高校对另类投资的倚重。
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更有意思的是，从投资收益率年度波动性来看，资产规模大的高校的波动性并不比资产规模较小的高校大：哈佛和耶鲁各年的投资收益率会围绕着平均值波动，但波动幅度并不显著高于资产管理规模较小的高校，但如果求得几年的收益率的平均值，就会发现资产规模较大的高校的收益率会系统性地高于资产规模较小的高校，而且两类投资收益率的差距从长期看是相对稳定的。换言之，资产规模大的高校之所以能获得较高的投资收益率，并不主要是因为承担了更高的投资风险，而是由于某种更加精巧的投资策略而使得投资收益更佳。[29]
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那么应该如何解释这些事实？答案是资产组合管理中的规模效应。具体来说，哈佛大学每年要在其资产管理上花费1亿美元，用来运营一支顶尖的投资经理队伍，这些投资专才能在全世界范围内搜寻最佳的投资机会。由于哈佛大学的基金会规模庞大（大约300亿美元），因此每年1亿美元的管理费仅仅相当于其资产规模的0.3%。如果通过支付该比例的管理费就能将投资收益率从5%提升到10%，那么这显然是非常划算的交易。但如果高校的基金会规模只有10亿美元（当然这也是相当庞大的资产规模），那么该高校将无力支付每年1亿美元的管理费，因为这样的话，仅仅是管理成本就相当于资产总额的10%。在实践中，没有高校的资产管理费用会超过资产规模的1%，一般都在0.5%以下，因此如果管理资产规模是10亿美元，那么管理费就应该控制在500万美元，这样的数额当然无法聘请到用1亿美元才能聘请到的专业投资队伍。对于北艾奥瓦社区学院，其基金会规模是1 150万美元，那么即便这家学院愿意支付1%的管理费，每年也只有11.5万美元，按市场价格只是相当于专业金融投资顾问平均薪酬的1/2甚至1/4。当然，财富居于中位数的美国公民只有10万美元可用来投资，因此他只能自我管理资产并只能依赖于亲戚朋友的免费咨询意见。当然投资顾问和资金管理经理也不是一定能赚钱（这是实话），但这些专业人士确实具备发现良好投资机会的能力，这也是获得较大规模捐赠基金的大学可获得较高投资收益的原因。
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这些结论意义重大，因为这清晰、具体地表明了为何基金规模越大可实现的收益就越高，进而导致资本收益上的明显的不平等。这些高额回报很大程度上造就了美国著名高校的长盛不衰。来自校友的新捐赠额反而有限，每年校友的新捐赠额仅相当于学校基金会投资回报额的1/10~1/5。[30]
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当然这些结论也应该谨慎对待。特别是，如果要用这样的结论去预测全球财富不平等在未来几十年的演化，那么就必须慎之又慎。首先，1980~2010年投资收益率较高部分受全球资产价格（股价和房地产价格）阶段性回升的影响，但这种资产价格上涨可能不会持续（也就是上面所说的长期收益率会在未来再降下来）。[31]其次，规模效应可能仅仅会对那些超大型的资产组合有效，对于那些规模在1 000万 ~5 000万欧元的“中等”财富来说效果可能不会太明显，而如前所述，这样等级的财富占全球财富的比重实际上要远远超过《福布斯》 榜上富豪占全球财富的比重。最后，先不论管理费多寡，最终回报的高低也取决于机构是否能选择最合适的资产管理人员。但家庭并不是机构，比如大家庭里面难免会产生败家子糟蹋家庭财富，而作为像哈佛大学这样的机构很少会出现类似状况，因为随时会有人站出来阻止这种行为。由于家庭财富会受到这类随机性的“冲击”，因此在个人层面财富不平等似乎不会永远不可逆地发展下去，而是会在某个位置达到财富分配均衡。
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然而，这些论点并不足以让人高枕无忧。如果我们只是依赖于外生的、随机发生的家庭堕落的冲击来防止未来大量亿万富翁的出现，那这样的做法也过于消极了。如前所述，只要r–g的差距存在，那么哪怕差距再小，也会导致财富分配的极度不公平。因此并非所有大规模的财富都要去追求10%的年均收益率：只要存在差距，那么就足以导致严重的贫富差距。
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另外，还有一点很重要，富人正不断发明更新、更复杂的法律结构来隐藏其财富。信托基金以及基金会等形式不仅可用来避税，也限制了后人对相关资产的使用自由度。换言之，易犯错误的个人与长期存在的基金会之间并不像想象的那样绝对分开。虽然对后代权利的限制在理论上已经被大大削弱，因为200年前限定继承权在法律上就已取消（见第十章），但在实践中，如果确实需要，那么还是有办法可以实现的。具体来说，现在很难区分一家基金是纯粹的私人家族基金会还是慈善基金会。实际上，富贵豪门的基金会通常有传承财富和推动慈善的双重目的，而且即便家族资产是放在以慈善为主的基金会里，家族也往往会精心设计以确保其对资产的控制权。[32]通常外人很难完全知晓家族子孙和亲戚在这些复杂的安排中到底拥有哪些具体权利，因为关键的细节往往被记载在并不对外公开的法律文件中。在某些情况中，以传承财富为主要目标的家族信托计划还会搭配设置一个以慈善目的为主的基金会。[33]此外，颇为有意思的现象是，每当监管收紧（例如要求赠予者提供准确的收据或要求基金会提供详细的财务报告来证明基金会确实在服务于所声称的目标并且基金会资金的私人使用也始终控制在限额内），赠予双方对税务部门的申报就会直线下降，这也印证了这些法律实体存在着公私混用的情况。[34]归根到底，现在很难准确判断说，到底有多少基金会是在为公共利益服务。[35]
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通胀对资本收益不平等的影响
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在对高校基金会投资收益情况的说明过程中，可能也有必要论述一下资本的纯收益以及通胀对贫富差距的影响。如本书第一章所述，发达国家的通胀率自1980年以来就始终保持在年均2%的水平，这种通胀新常态要远低于20世纪通胀峰值，但要高于19世纪直至第一次世界大战之前的零通胀或基本零通胀状况。目前新兴市场国家的通胀率通常在5%以上，要高于发达国家。那么接下来的问题就是：通胀水平在2%或5%时的资本收益率与零通胀条件下的资本收益率有何区别？
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有些人错误地认为，通胀会降低平均资本收益率。这是错误的观点，因为平均资产价格（房地产和金融证券的平均价格）通常与消费价格保持同步上涨。假如某国的资本存量约等于6年的国民收入（β=6），而资本收入占国民收入的比重为30%（α=30%），那么平均资本收益率就是5%（r=5%）。假设当年该国的通胀率从0上涨到了2%。那么是否就会发生资本收益率从5%下跌到3%的状况呢？显然不是。首先可能出现的情况是，如果消费价格上涨2%，那么该国的资产价格平均也可能上涨了2%，因此资本收益不会有涨跌，资本收益率还是5%。相反，通胀可能会改变资本收益在个体居民中的分配。问题在于，实际上由通胀引发的财富再分配总是极其复杂、牵涉面广、难以预测也不可控制。
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人们有时认为通胀是食利者的敌人，这也能部分解释为何现代社会并不完全排斥通胀。这从某个角度看可能是有道理的，因为通胀毕竟会迫使人们关注其资本。在通胀条件下，任何想要守着一大堆钞票过日子的人都会眼睁睁地看着钞票价值缩水，即便不用缴纳任何税费，最后财富也会所剩无几。从这个角度说，通胀确实是对那些愚笨守财奴的课税，或更精确而言，是对那些不用于投资的财富的课税。但正如我反复强调的，只要把钱投资于房地产或者股票等，那么富人立刻就能逃过这种“通胀税”。[36]我们对大学基金会的研究也证明了这一点。因此无论通胀率是2%还是0，都无碍大额财富获取较高的投资收益率，这一点是毋庸置疑的。
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甚至可以想象，通货膨胀在某种程度上更有利于富人而不是穷人，因为在通胀时代，这会凸显财务经理和理财专业机构的重要性。拥有1 000万 ~5000万欧元的富翁虽然不能像哈佛大学那样去聘请专业投资团队，但至少他能请得起投资顾问或股票中介来减少通胀带来的损失。相反，如果某人只有1万 ~5万欧元的资产，那么他的投资可选余地肯定大大缩小（假如他也有股票中介给他建议的话），投资顾问也不会耗费太多时间为他制订理财计划。在这个财富级别的许多人其实都是把钱存在没有利息的活期账户或利息仅略高于通胀的储蓄账户。此外某些资产本身就带有规模效应，但这些资产通常是中小投资者所无法染指的。必须认识到，对于好的投资机会，每个人在是否能享受这种机会的问题上都是不平等的（因此这种不平等状况比“另类投资”的极端情况要宽泛得多，另类投资是只有那些顶级富豪以及超大规模资产才能采用的策略）。例如某些金融产品可能会有最低投资额的要求（例如要求有几十万欧元），由此中小投资者只能选择那些利润不太高的投资产品（由此金融中介可以向大额投资者收取更高的服务费用）。
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这些规模效应对房地产尤为重要。房地产是大多数人最重要的资产类型。对于普通大众而言，最简单的投资也就是购买家宅，一来可以抵御通货膨胀（因为房价上涨幅度总是不会低于消费价格），二来也不用再交纳房租，这相当于每年获得3%~4%的投资回报。但对于只有1万 ~5万欧元资产的人来说，这点儿钱可能不够买房：买房的可能性都不存在。对于那些在大城市里拥有10万 ~20万欧元的人，他们的薪水可能已经是属于最高的2%~3%，但即便是他们愿意长时间背负房贷或支付高额住房抵押贷款利息，要想在大城市买下住宅甚至公寓也不是易事。因此，那些初始财富较少的人只能成为长期租房客，然后长期支付价格高昂的房租（也是房东所享受的高额资本回报），或许他们一辈子都必须如此，而银行储蓄所获得的仅仅是略高于通胀的利息。
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相反，如果某人起初继承了大笔遗产或接受了大额赠予，或某人的薪水远远高于常人，或两者兼而有之，那么他将能很快购入房产或公寓，然后享受每年3%~4%的投资回报。由于没有房租的负担，他们会有更多的钱存下来。这种由于财富多寡而引发的房地产投资门槛长期以来都存在。[37]从理论上讲，如果要克服这种壁垒，或许某人可以先购买小户型（用于收取租金）或将资金用于其他投资。但这一问题或多或少因当今通胀形势而恶化了：在19世纪，当通胀为零时，某小型储蓄者要想获得3%~4%的真实投资收益率相对容易，例如他可以购买政府债券。但如今，许多小型储蓄者已经难以享受到这样的实际收益率。
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总而言之，通货膨胀的影响不是降低资本的平均收益，而是重新分配资本收益。尽管通胀的影响极其复杂且涉及诸多方面，但大量证据都表明，由通胀造成的财富再分配基本上是“劫贫济富”，因此通胀的效果与大家所期望的可能正好相反。当然，通胀确实能让资本纯收益略微下降，因此会让每个人都在资产管理上花费更多精力。有人或许会将这种历史变化与长期情况下资本贬值率上升的趋势进行比较，后者使得人们必须更频繁地做出投资决策来用新资产替换旧资产。[38]在两种情况下，要想在如今获得既定的收益率，那么就必须付出更多的努力：资本变得更为“动态”。但这些都是对抗租金的间接或低效方法。证据表明，由这些因素引发的资本纯收益的轻微下降要远远小于资本收益不平等程度的增加，尤其是对大规模财富基本没有威胁。
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通货膨胀不会让租金消失；相反，通胀或许会让资本分配变得更加不平等。
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为了避免误解，首先我必须立刻声明，在此并不是要主张回到过去的金本位制度或零通胀时代。在某些情况下，通胀会发挥积极作用，尽管其积极作用可能要小于人们的想象。在后面讨论的中央银行在货币创造中，尤其是在金融危机或大量主权债务发行的情况下的作用时，我将详细论述这点。如今哪怕没有19世纪时的国债和零通胀，资产数量有限的人还是可以获得收益还算不错的储蓄。但重要的是，如果我们的目标是为了避免社会重新回归食利者当道的年代或要减少财富分布的不公平，那么通货膨胀就是极为驽钝的工具，有时甚至会起到反作用。对资本征收累进税是更为合适的政策，这不仅有利于提升民主透明度，也更有利于实现最终的公平目标。
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主权财富基金的回报：资本和政治
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现在来看看主权财富基金的状况。主权财富基金在近些年来有了长足发展，尤其是石油输出国的主权财富基金。但令人遗憾的是，目前有关主权财富基金投资策略和回报情况的公开数据并不像美国大学基金会投资那样充分，鉴于主权财富基金的体量要远远大于美国大学的基金会，这种遗憾的程度似乎也更深。挪威的主权财富基金在2013年的资产规模超过7 000亿欧元（是美国所有高校基金会总额的两倍多），其财务报告是全球所有主权财富基金中最详细透明的。其投资策略至少在开始的时候，比美国大学基金会还保守，这也不难理解，因为毕竟主权财富基金是在公众的严格监督下（或许挪威人民不像哈佛大学那样喜欢把大量资金投到对冲基金和非上市公司股权中），因此其投资收益也没有那么高。[39]最近该基金的管理者获得授权，他们可以将更多的资金用于另类投资（尤其是国际房地产），因此该基金的未来收益有望提升。但也要注意，该基金的管理成本不到其资产规模的0.1%（哈佛大学是0.3%），而由于挪威财富基金的规模是哈佛基金的20倍，因此从绝对数字上看，该基金也足以支付专业的投资建议。此外我们也了解到，1970~2010年，挪威政府把从石油产业中挣来的钱的60%都投入了该基金，而另外的40%则用于政府开支。挪威当局并未详细说明，该基金的长期目标是什么，也没有说明从何时开始该国公民会消耗该主权财富基金及其投资收益。或许他们自己也不知道：这取决于挪威的石油储量变化、每桶石油价格的变化以及该基金在未来几十年的投资收益状况。
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如果我们看看其他国家的主权财富基金，尤其是中东国家的基金，那么令人遗憾的是，这些国家的主权财富基金透明度要比挪威差许多。其财务报告往往言之不详，因此几乎不可能去彻底了解其投资策略，而投资收益状况充其量也就提点几句；此外各年度之间的数据也往往不可比较。掌管着全球最大主权财富基金的阿布扎比投资局（abu Dhabi investment authority）（其基金规模与挪威主权财富基金相近）在最近发布的报告称，1990~2010年其基金的年均实际收益率高于7%，而在1980~2010年为8%。考虑到美国高校基金会的投资业绩，这样的数字完全是有可能的，但由于该机构没有提供详细的年度信息，因此也很难对其做进一步分析。
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不同的主权财富基金显然是采取了不同的投资策略，这或许与这些基金对待公众的不同态度以及对全球政治形势的不同看法有关。阿布扎比经常称其基金获得了高额回报，但沙特阿拉伯的主权财富基金却十分低调，尽管其规模在石油输出国中仅次于阿布扎比和挪威而高于科威特、卡塔尔和俄罗斯。波斯湾沿岸的石油小国往往国民数量稀少，因此其主权财富基金报告设定的阅读对象是全球金融投资界。而沙特主权财富基金的报告则更加沉稳，并提供了从石油储量到国际收支和政府预算的情况，显然这样的报告是要给沙特阿拉伯王国的全体公民看的。沙特在2010年的人口总量是2 000万人，尽管与中东地区大国相比不算太大（伊朗人口8 000万、埃及8 500万、伊拉克3 500万），但却要远远大于那些袖珍的海湾国家。[40]这还不是唯一差别：沙特基金的投资似乎更加保守。按官方文件披露的信息，沙特主权财富基金的投资收益率不会超过2%~3%，因为大量资金都投向了美国国债。沙特的财务报告中并没有足够的信息来让外界推断其投资组合变化，但其提供的信息却要比阿联酋详细许多，在这一点上他们似乎更准确。
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那么，为什么明明可以在别处获得更高的收益，但沙特阿拉伯却选择美国国债作为主要投资对象？这尤其值得发问，因为美国高校的基金会从几十年前就开始慢慢停止投资美国的国债了，而选择在全球范围搜寻更好的投资机会，大量投资于对冲基金、非上市企业股权以及基于大宗商品的衍生交易品。诚然，美国国债是动荡世界中最安全的投资港湾，或许沙特阿拉伯的公众对于另类投资毫无兴趣。但与此同时也必须考虑这种选择背后的政治和军事考量：尽管这从来没有公开说破，但如果说沙特阿拉伯是在通过这种方式给为其提供军事保护的美国提供低息贷款，这在逻辑上似乎也说得通。据我所知，无人试图对这样的“投资”计算其具体回报，但无疑回报是相当可观的。如果美国和其西方盟友没有在1991年将伊拉克军队赶出科威特，那么接下来伊拉克就可能会威胁沙特阿拉伯的油田，那么就有可能导致伊朗等其他国家也跳出来参与本地区石油资源的重新分配。如此全球资本分布就会立刻变成经济、政治和军事的全面争衡。在殖民时代就曾上演这样的一幕，当时英法为首的帝国稍有龃龉就会赶忙推出大炮来保护本国的投资。显然，在21世纪也同样存在这样或明或暗的争斗，只是在新的充满紧张气氛的全球政治图景中，现在人们难以提前预测冲突会在哪里爆发。
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