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请看这样一个例子，1907年，皇家荷兰石油公司和壳牌石油公司结成联盟，组成皇家壳牌石油公司。这样，就出现了对同一个现金流，即合并后的皇家壳牌石油公司的收入拥有相同权利的两种股票。根据公司章程，60%的股息和未来分配归原来皇家荷兰的股东，40%归原来壳牌的股东。如果两个公司的股票数量相同，那么，1股皇家荷兰股票的收益权利就应该等于1.5股壳牌股票的收益权利（1.5=60/40），从而，1股皇家荷兰股票价格就应该等于1股壳牌股票价格的1.5倍。但是实际上，从1980年到1995年，这两种股票的价格比在偏离理论比的-35%到+10%之间波动5。
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下一个例子，更明显地偏离了同一价格定理，是有关Palm公司（掌上电脑的制造商）的股票价格波动。2000年3月2日，3COM公司把其持有的Palm公司股份的5%出售给公众，保留其余的95%6，同时宣布，将在年底前把剩余的股票全部分配给3COM公司的股东。这样，3COM公司的股东每持有1股3COM股票将得到1.5股Palm公司的股票。即便我们假设，除了其持有的Palm公司的股份以外，3COM其余的资产价值为零（实际上，3COM公司手里的现金平摊在每股上都达到10美元，不要说还有很多赚钱的生意），3COM的股票也应该不低于Palm公司的股票价格的1.5倍。但实际上，在第一个交易日结束时，3COM的股票价格比Palm公司的股票价格的1.5倍要低63美元，或者说，市场的评价是，除去其持有的Palm公司的资产后，3COM公司的价值是-220亿美元——在有限责任制度下，这怎么可能呢？这样一个负的价值评价居然持续了两个多月的时间。
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以上证据对于学者们关于有效市场的信念提出了疑问。有效市场信念建立在一个简单但是很牢固的理论论证基础上，它的意思是，如果人们发现市场上的资产价格出现偏差，那么就可以买入低估的资产，卖出高估的资产，利用市场的错误牟利。而且，金融市场上的交易很容易被放大，如果这些偏差持续存在，那么交易者就可以不断重复交易过程并赚到大钱。“如果你很聪明，为什么却赚不到钱呢？”每当有人宣称自己找到了证据，说市场在决定某些证券的价格时出现了差错，他就会遇到这个难堪的问题7。由于有成千上万聪明的投资经理们在寻找机会提高他们管理的基金的业绩，那么像壳牌或者Palm公司股票价格这样的系统错误就不应该长期存在，而应该很快就有人发现问题并开始交易。一旦交易开始——所谓的“套利”过程——被低估或者高估的证券价格就应该迅速接近理论价格，到最后，套利消除了利润机会，重新确立了两种证券价格的平衡。
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对于有效市场的信念已经获得广泛认可，并且得到了很多证据的支持，在20世纪70年代，有大量研究表明股票价格中可以利用的系统机会非常少，以至于到1978年，一位著名学者指出：“从来没有别的经济学理论像有效市场假说这样，有如此充分的实证证据。”8
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尽管有人认为这些研究的结论并不确定，但套利理论的内在逻辑是非常牢固的9。那么，我们如何解释壳牌和Palm公司股票价格的异常现象呢？
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一个答案是，理论中的“无风险”套利在实践中做不到10。以壳牌为例，假如没有期限限制，那么投资人买入低估的股票，卖出高估的股票是没有什么风险的。然而，如果投资人需要在某个时刻以前进行结算（卖出他所持有的或买入他所缺少的），甚至需要在不远的将来重新评估其投资组合的价值，他就要面临壳牌的两种股票价格不但没有接近，反而偏离得更远的风险。考虑到这些，即便有充分的价格出现偏差的证据，套利者在两个股票间做大宗交易时也需要谨慎。
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我们不是仅仅在做理论上的游戏，还记得在上一章讲到的长期资本管理公司吗？这家公司由梅里韦瑟创建，专门从事套利交易。公司的研究人员在市场上寻找两种金融证券的相对价格偏离了基本价格的机会，买入理论上低估的证券，卖出高估的证券，当价格趋近时兑现头寸，每次交易只能赚取很小的利润——根据某个报告，是每投资1美元获利0.67美分11。当然，这样微薄的利润不足以留住那些天才员工，所以长期资本管理公司通过举债的办法来增加其筹码。每1美元的资产举债30美元，可以使其利润达到每年20美分，实际上举债的比例还要高。这样，长期资本管理公司每1美元在1995年的收益是47美分，1996年是45美分，1997年是17美分。考虑到该公司自称其从事的交易风险都很低，这样的收益率还是非常可观的。以至于在1997年，长期资本管理公司向部分投资者返还了资产，以便把更多的利润留给内部的合伙人。
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但是长期资本管理公司面临的风险也开始凸现，在1998年，公司进行了很多交易，卖出低息的国债，买入高风险债券，原因是他们认为市场对于信用风险有点过虑了。但不幸的是，出现偏差的资产价格不但没有趋同，差距反而扩大了，尤其是在1998年8月，俄罗斯宣布停止债券偿付以后。我们所列举的壳牌和皇家荷兰的股票价格差那时也扩大了，而长期资本管理公司也在里面握有头寸。
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结果，在1998年前9个月里，长期资本管理公司损失了大约90%的资本，仅仅在8月份就损失了40%。麻烦出现后，金融市场落井下石，拒绝提供信贷，迫使公司兑现头寸。在美联储的调停下，部分银行参与了救助行动（纽约联邦储备银行还专门预备了一个会议室，给各个机构讨论救助事宜），长期资本管理公司所持有的头寸最终还是趋同了并赚了钱，但它自己并没有看到这一天。
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关键在于，即便套利交易的风险很小，但如果一个机构没有足够数量的资产来支持，代价仍然可能是非常昂贵的。由于套利活动有这些局限，价格的偏离就不能吸引到足够的交易来消除它，价格表现就要继续背离基本面。
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再补充一点，我们就可以完全清楚为什么Palm公司的股票价格的巨大偏离没有得到迅速矫正。因为，即使3COM宣布把Palm公司的股票分配给其股东的具体时间（使得1股3COM股票的股东得到1.5股Palm股票），而且套利者也很清楚到那个时候他们可以完成套利而兑现利润，但是这里面还隐藏着其他风险，那就是3COM的股票分配计划有可能与美国国税局的规定相冲突，美国国税局的要求是股票分配不能影响税收，所以3COM的股东并不能确保到那个时间1股3COM股票一定可以得到1.5股Palm公司的股票。而且，由于Palm公司的股票价格波动非常剧烈，任何来自当局的不利消息对于套利者而言都将意味着非常巨大的风险。在第一个交易日里，Palm公司的股票发行价为38美元，开盘价是145美元，然后冲高到165美元，最终以95美元收盘12，投机的风险实在太大了！然而，到2000年5月8日，当美国国税局宣布了有利于股票分配方案的税收办法，3COM也明确了Palm公司的股票分配日期后，由于股票分配方案已经确定，聪明的投资者就有可能在无风险的情况下进场弥补差价13。随着越来越多的聪明的投资者参与交易，套利的机会就消失了14。
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所以，关于有效市场的理论基础比初始的印象要脆弱得多。如果套利不容易进行，价格就会偏离基本面，而不会产生无风险的赚钱机会15，而且价格的偏离会持续很长时间。
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价格可以偏离基本面并不能解释价格为什么确实发生了偏离。比如，为什么会有投资人愿意多付那样高的价格去购买Palm公司的股票，而不是通过购买3COM的股票间接地持有呢？我们的两位同事认为，“答案可能是由于不理性、疏忽、制度限制或者疯狂倾向。”16比较传统的经济学家更相信市场的效率，他们并不排除有投资者出现不理性的可能性，但认为理性的套利者可以发挥作用，把价格拉回正常水平17。但是，如我们所分析的那样，这也不再是理所当然的事情了。
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如下情形完全有可能发生，有足够多“幼稚的”投资者推动价格偏离基本面，市场却难以阻止。这种情况将动摇人们关于有效市场理论的信心。我们不是说价格将永远偏离基本面，而是说矫正机制发生作用的形式会有所不同。那些聪明的套利者，并不是在出现价格偏离之初就咬住差距，而是会吊足幼稚的投资者的胃口，直到他们不能再承受为止，那时再把价格推回到基本面来。这可能导致，在一个很长的时期里，整个市场或者某些产业都会偏离基本面。同样，由于价格是资源配置的指示器，这样的背离也意味着会造成巨大的价值损失，我们来看看互联网“泡沫”吧。
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互联网泡沫
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在20世纪末期，看到互联网带来了无限商机，成千上万的个人投资者把资金倾注到互联网和电信类股票当中，结果导致了股票价格的疯涨。从1998年底到2000年2月，互联网公司的股票价格平均上涨了5倍18，不过泡沫的破灭同样急促，到2002年初，许多股票只有其顶峰价格的1%～2%，还有不少已经退市，这段时期的经历让很多人想起17世纪发生在荷兰的“郁金香泡沫”。
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大体过程是这样的，最初是一些投资项目（投资机会或者中间金融工具）取得了成功，然后吸引了新的投资者的注意。由于这些投资项目都是新兴产业，投资人很难判断什么是合理价格，而不管价格炒到多高似乎都可以找到或编造合适的借口。这样，即便从事后看股票价格已经远远超过了其真实价值，人们还是不断买入。而一些老练的投资者很清楚股市已经偏离了基本面，但他们知道市场还在源源不断地涌入越来越多的新手，价格还可以捧得更高，所以他们也不会在此时逆流而行。
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实际上，在泡沫发生的最初阶段，很多投资者从朋友和投资分析专家那里听说有关的投资项目回报如何丰厚，就产生了强烈的购买需要，以至于市场上可供追捧的项目（比如互联网股票）数量都显得不够19。这样，已经膨胀的价格继续上涨，更加刺激了投资人的购买欲望。而那些老练的投资者却不愿意阻挡狂热的投资热潮，反而在创造更多的炒作对象，然后卖给那些饥渴的投资者。例如，从1998年6月到1999年8月，有147家企业为了与互联网挂上关系而更改自己的名称20。
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在1953年由美国前总统老布什(Geroge H.W.Bush)创建的萨帕塔（Zapata）公司，是一个经营罐装肉制品和鱼油的企业，也厚颜无耻地跑来凑热闹。1998年4月27日，萨帕塔公司宣布要组建一个新公司，收购和合并（而不是自己创造）互联网和电子商务业务。几周后，它开价收购Excite——当时的第二大互联网搜索引擎公司，但是Excite认为这样的合并“完全没有协作价值”而表示拒绝。同年的早秋，互联网市场开始恶化，萨帕塔公司马上宣布要重新评估其互联网战略。但是到1998年12月，互联网股票又再次看好，萨帕塔公司又匆匆宣布要重返互联网产业，并组建一家附属的Zap.com公司，这个消息的发布让股票价格劲升98%！人类的心中真是燃烧着不灭的希望！
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最终，当然是制造泡沫所需要的不断投入的新资金逐渐消耗殆尽，老练的投资者从迎合大众的需要转向看空，让价格回到真实价值。泡沫破灭了，许多投资者变得更加悲伤，更加贫穷，当然也更加明智了。泡沫的破灭给人们好好上了一课，他们开始懂得评估新投资的价值，在购买自己不熟悉的东西前多做一些了解。繁荣和萧条的悲喜剧最终落幕，直到更新的一代投资者成长起来去炒作更新的股票。
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金融的发展会消灭泡沫吗？
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价格偏离和投机泡沫是否只是金融市场不发达时才有的毛病，而随着它的成熟会逐渐消失呢？显然，即使有这种成熟程度，今天最发达国家的最发达的金融市场也还没有达到，我们刚刚才得了一场大病。
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当然，人们有理由相信，像互联网泡沫这样的事情短期内不会重演。泡沫通常都是由一大群不懂行的、缺乏经验和知识的、不知道谨慎从事的投资者造成的。20世纪20年代美国的泡沫部分是由大量的个人投资者造成的，他们并没有什么股票市场的操作经验，但是在“一战”中购买了解放债券（Liberty bonds）并获得成功，不懂得把风险当回事。与此类似的是，在互联网的股票交易中，也有相当大一部分是由一些所谓的“白天交易人”（day traders）完成的，他们是新型投资者，由于发现利用互联网买卖股票十分便利而开始投资。当这些投资者更加熟悉了各种方面的风险，而市场又把资金从最幼稚的人那里夺走后，盲目投资的现象自然就少了。
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然而，这并不能保证，即使在最发达的金融市场里，今后那些有远大前景的新产业还是会吸引容易轻信的新型投资者。发达的金融市场能否克服这类波动，取决于他们是否拥有足够多的坚信自己的价值判断而又不跟风的投资者。但是我们并不能够确信，在这方面发达市场会比不发达市场做得更好。
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不过在更积极的方面，发达市场上的套利商拥有更多的办法来利用价格偏差进行交易。例如，当整个市场都被高估时，他可以购买空头指数期权（put，指如果指数下跌，以既定价格卖出的期权），而所需要的资金只是一个全额交易的成本的很小一部分。由于像指数期权这样的衍生工具使套利者能够用有限的资本完成更大的交易，那么这些工具的引进有助于抑制价格上涨。有事实为证，1990年1月，当日经指数期权被引入以后，日本的股票价格就开始从不切实际的高位下跌21。
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