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在发达市场里，新的金融工具帮助套利者在纠正价格偏差方面发挥了更大作用（当然，要假设那些不成熟的投资者不会利用这些工具来扩大赌注），但也存在相反的力量会减少用于套利的资金，这就是机构投资者的统治地位。
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我们已经介绍过，在管理投资组合时，机构比个人拥有成本方面的优势。所以，随着金融市场的发展，个人更多地选择购买共同基金，而把选择股票的任务委托给职业基金经理。但是这种委托产生了新的问题：如何评价基金的投资业绩？业绩评价的标准应该是在国债之类的安全投资的基础上，每增加一个单位的风险所增加的收益。但是在很多情况下，收益水平（在交易次数很少时）或者风险水平，或者两者都并不容易准确测量，还有，投资者究竟应该间隔多少时间进行一次评价。
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常见的情况是，基金经理的业绩通过“超额收益”的指标来衡量——指他取得的收益率与类似风险水平上的基准投资组合的收益率相比所超出的部分。这样的评价指标会经常更新和发布，以便于投资者自己决定进行业绩评价的时机。但是把评价的标准和评价的时机这两个因素结合起来，却扭曲了基金经理人的投资行为，由于经常需要同基准投资组合进行比较，基金经理就不愿意采取逆风向的套利行动。
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麦哲伦基金（Fidelity Magellan fund）的经理人杰弗里·维尼克颇具传奇色彩，他经常被人们看作逆水行舟的典型。在1996年3月31日的基金报告中，维尼克写到，“我相信，在投资金融市场时，很重要的一点是不要从众。投资人都向某个方向移动，并不代表这个方向就正确，实际上往往恰恰相反。”22他的这些言论是为了给麦哲伦基金的投资策略进行辩护，该基金当时把技术类股票的投资比例从接近40%降低到不足4%，而相应增加了所持有的债券和短期金融工具的份额。很不幸，这样做的结果是，麦哲伦基金的业绩表现低于所有对手。维尼克也许过于超前了：他的决策在2000年看是对的，但在1996年却不是。不用说，他和麦哲伦基金很快分道扬镳。
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有的基金经理人，其业绩评价的基准投资组合是标准普尔500这样的股票指数，因此他们往往就购买这些指数中的股票，使得自己的业绩无论如何也不至于太糟糕，这可以说是一种保险23。即使他们怀疑这些股票已经被高估，他们也知道如果价格在今后下跌导致他们的业绩不理想，作为基准的指数同样也会下跌，自己的表现自然情有可原。这样，即使知道正确的方向应该是逆市而动，他们也依然会采取从众的做法。于是，委托投资减少了愿意从事套利活动的资金数量，由于在发达的金融市场里委托行为更为常见，那么市场的发达就更容易助长价格的偏离。
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价格偏离对投资的影响
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既然金融市场的发展并不能让我们完全免除经济波动的影响，那我们就该认真评估一下这种波动的成本。投机泡沫明显具有社会财富再分配的效果：价格过高的证券的购买者把财富转移给卖出者。如果买家通常是不太熟悉金融业务的中产阶级，而卖家往往是富有的投机家，那还会带来严重的政治问题。即使我们暂时不考虑这个再分配的问题（恐怕也不能不考虑），那还是有一个很值得担心的事情：如果价格的偏离影响了企业的实际投资决策（对厂房、机器、知识创造等方面的投资），那么泡沫就会严重影响社会的真实资源配置。在这个方面有什么证据吗？
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现在的一般看法是，去掉基本价值的因素之后，股票价格的变化在投资上会有所反映，但是影响的力量有限24。可以说，价格偏离对于投资有影响，但是作用并不大。这个说法显得有些模棱两可，但是符合历史的实际情况，我们现在更详细地分析一下过去的经济波动时期，也就是价格严重偏离时期的投资变化：包括1929年的繁荣、1987年的股市下跌和最近的互联网泡沫。
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在20世纪20年代后期，股票价格高涨，从1925年到1929年，股票价格指数的年增长率达到22%，但是这段时期的投资并没有相应增加，仅仅在1929年实物投资比上年增加了34%25。在衰退后，投资出现下降，而且比股票价格下降带来的影响还要降得更多26。股票价格的上升没有带来投资的增加，而下跌却导致投资显著下降，所以价格偏离究竟对投资是否有影响难以得出结论。
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在1987年股票价格崩盘前后，结论却很清楚，股票价格对于投资没有什么影响。从1986年到1987年，股票价格持续上升（平均每年上升24%），投资并没有增长，变化非常小（差不多-0.1%）。在1988年，股票价格下降了8%，投资却反而出现增长。1988年1月美国商会（Conference Board）的一项研究也表明，1987年前后股票价格的变化对于投资基本没有影响。该商会调查了很多企业高层管理者，股票市场的崩盘是否影响了他们的投资计划，超过2/3的回答是没有27。在这个时期，我们的结论是价格偏离对于真实投资没有影响。
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然而最后一个时期的数据却是另外一个样子。从1996年到1999年，标准普尔500指数的年增长率是27%28，而这段时期里非住宅投资的年增长率是9%29，到2000年达到10%，这或许是受到当年第一季度股票价格上涨的影响。而当股票市场下跌后，2001年的总投资也下降了2%。这个时期，股票市场的大幅波动看来的确影响了真实投资。股市的乐观气氛直接影响了公司经理们的投资决策，尤其是电信产业，他们在3G移动电话牌照拍卖中纷纷报出天价，而牌照的市场流通价格也影响了投标参与者的出价。现在，许多这些公司，例如芬兰的电信运营商Sonera，已经发现他们几个月前花费数十亿美元购买的牌照几乎毫无价值30。
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幸运的是，这些公司在拍卖中所支付的钱并没有消失，至少和我们交纳的税款一样，进了主持拍卖的各国政府的保险箱。然而，同一时期的真实投资结果却不令人乐观。虽然要做一个全面的估计还比较困难，但最初的一些结果依然非常惊人。根据估计，在“宽带”上就出现了大量的重复投资，即使全世界60亿人整整讲上1年的话，这些话也可以在短短几个小时里通过现有的宽带设备全部完成传输31。虽然说，我们的确有很多的信息需要传递，而这些投资最终也会得到应用，但是至少在现在，至少在这些公司的股东看来，这些投资还是太多了，也太早了。
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从1996年到2001年，电信公司从资本市场上筹集了1.8万亿美元的巨资32，这还不是它们的全部投资，因为它们还有从业务收入中得到的内部现金流。而现在，那些还没有破产的电信公司的市场价值平均下降了60%，破产公司的资产回收率大约为10%。我们大体可以估计出，至少有1/4的投资被浪费了，也就是说，电信产业股票价格的波动带来的真实投资损失接近5000亿美元！结论是必然的：即使拥有最发达的金融市场，资源配置也可能出现严重的错误。
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发展过程中的风险
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此前，我们研究了金融产业需要发达起来的必要性，但我们还没有讨论，当一个国家需要发展金融市场时，这个过程是否平坦。过程本身并不是小事。许多国家的金融产业都不发达，有很多限制竞争的束缚：利率是固定的，进入金融业受限制，不允许外国竞争等。金融市场如果实行突然的自由化，就跟强迫一个从来不参加锻炼的人去进行极限训练一样，这个人要么受到鼓舞，从此对生活更有热情，要么会给活活累死。
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或者说，向自由的金融体系转化是有风险的。即便自由的、市场导向的经济体制更有效率、更加公平——不过我们刚刚对此提出了疑问——我们还应该考虑，把一个限制竞争数十年之久的经济体制转化为市场经济体制需要付出多少成本，是否值得。有的人以为，把这样的经济一下子暴露在国际竞争的风浪中，简直就是施以虎狼之药。
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这些谨慎的改革者或许有他们的理由。根据研究，在最近的20年之中，26次银行危机里有18次发生在刚刚实行金融自由化不到5年的国家33，或者说，在金融危机与自由化——包括放开利率控制、开放经济、放松进入限制等政府行为——之间存在正相关关系。但是，相关关系并不一定代表因果关系。经济自由化通常是发生在情况恶化而且别无选择的时候：例如，1991年印度发生结算危机，在只有几个星期外汇储备就要耗尽的情况下被迫实施了自由化政策。
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危机和自由化之间或许还存在更直接的关系。当经济自由化时，竞争的加剧会压缩银行的利润水平。同时，银行在贷款时不再如以往那样只需要考虑抵押和私人关系，而需要更多地考虑借款人的商业能力，因此需要新的业务技能。还有，需要更多的基础设施，例如更好的会计标准，更多的信息搜集和报告，更好的合同设计，更好的债务追讨体制。如果这些新的技能和基础设施都能够到位，那么银行有可能比过去更有盈利能力。但是在转轨过程之中，这些条件则不能很快得到满足，它们又没有充足的利润来承受打击或者增加激励。因此，在经济自由化的过程中，我们看到很多银行家都如同在夜晚穿越公路的梅花鹿一样，被车灯吓得一动不动，最后悲惨收场。
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小结
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在本章，我们就金融市场的发展提出了一些很自然的问题。有人赞扬竞争性金融市场的优点，也有人提出了尖锐的批评，他们不相信市场可以有效地引导投资，而是指出在狂热时期浪费了大量资源。还有人虽然认为竞争性金融市场是需要的，但是如果给一个垂死的体制实施休克疗法，病人有可能活不下去。
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说到这里，读者们会想到一个老话题，那就是政策制定者总希望经济学家们能够更清晰地表达其立场，因为经济学家们总喜欢对某种建议在一方面提出若干赞成性的看法，另一方面又同时提出反对的论据。而我们似乎就为金融市场发展的正反两面都说了话，一方面，自由金融体系可以帮助配置资源和管理风险，对于其他经济部门的发展极其重要；另一方面，金融业自身也是风险的来源，有时会以特别巨大的方式浪费资源。自由的金融市场既是天使又是魔鬼，那我们应该欢迎金融自由化吗？
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幸运的是，我们找到了办法，不需要陷入进退维谷的境地：我们可以去考察实际的证据，来看看平均而言，一个国家从金融发展中得到的收益与付出的成本孰大孰小。需要注意的是，历史上的片段固然可以说明问题，但也容易被人有选择性地使用，以支持其抱有的成见。那么，要想真正判断金融自由化在总体上是否对社会有益，我们就要放开对具体事件或案例的分析，先去系统地考察一下某些国家的历史进程。套用温斯顿·丘吉尔的话来说，一个拥有活跃的竞争性金融市场的发达金融体系可能是最坏的金融体系，但却是人类所尝试过的最好的金融体系。这是我们在下一章中要回答的问题。
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从资本家手中拯救资本主义：捍卫金融市场自由，创造财富和机会 [
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从资本家手中拯救资本主义：捍卫金融市场自由，创造财富和机会 第5章 金融发展的主要影响
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