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在20世纪末期，看到互联网带来了无限商机，成千上万的个人投资者把资金倾注到互联网和电信类股票当中，结果导致了股票价格的疯涨。从1998年底到2000年2月，互联网公司的股票价格平均上涨了5倍18，不过泡沫的破灭同样急促，到2002年初，许多股票只有其顶峰价格的1%～2%，还有不少已经退市，这段时期的经历让很多人想起17世纪发生在荷兰的“郁金香泡沫”。
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大体过程是这样的，最初是一些投资项目（投资机会或者中间金融工具）取得了成功，然后吸引了新的投资者的注意。由于这些投资项目都是新兴产业，投资人很难判断什么是合理价格，而不管价格炒到多高似乎都可以找到或编造合适的借口。这样，即便从事后看股票价格已经远远超过了其真实价值，人们还是不断买入。而一些老练的投资者很清楚股市已经偏离了基本面，但他们知道市场还在源源不断地涌入越来越多的新手，价格还可以捧得更高，所以他们也不会在此时逆流而行。
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实际上，在泡沫发生的最初阶段，很多投资者从朋友和投资分析专家那里听说有关的投资项目回报如何丰厚，就产生了强烈的购买需要，以至于市场上可供追捧的项目（比如互联网股票）数量都显得不够19。这样，已经膨胀的价格继续上涨，更加刺激了投资人的购买欲望。而那些老练的投资者却不愿意阻挡狂热的投资热潮，反而在创造更多的炒作对象，然后卖给那些饥渴的投资者。例如，从1998年6月到1999年8月，有147家企业为了与互联网挂上关系而更改自己的名称20。
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在1953年由美国前总统老布什(Geroge H.W.Bush)创建的萨帕塔（Zapata）公司，是一个经营罐装肉制品和鱼油的企业，也厚颜无耻地跑来凑热闹。1998年4月27日，萨帕塔公司宣布要组建一个新公司，收购和合并（而不是自己创造）互联网和电子商务业务。几周后，它开价收购Excite——当时的第二大互联网搜索引擎公司，但是Excite认为这样的合并“完全没有协作价值”而表示拒绝。同年的早秋，互联网市场开始恶化，萨帕塔公司马上宣布要重新评估其互联网战略。但是到1998年12月，互联网股票又再次看好，萨帕塔公司又匆匆宣布要重返互联网产业，并组建一家附属的Zap.com公司，这个消息的发布让股票价格劲升98%！人类的心中真是燃烧着不灭的希望！
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最终，当然是制造泡沫所需要的不断投入的新资金逐渐消耗殆尽，老练的投资者从迎合大众的需要转向看空，让价格回到真实价值。泡沫破灭了，许多投资者变得更加悲伤，更加贫穷，当然也更加明智了。泡沫的破灭给人们好好上了一课，他们开始懂得评估新投资的价值，在购买自己不熟悉的东西前多做一些了解。繁荣和萧条的悲喜剧最终落幕，直到更新的一代投资者成长起来去炒作更新的股票。
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金融的发展会消灭泡沫吗？
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价格偏离和投机泡沫是否只是金融市场不发达时才有的毛病，而随着它的成熟会逐渐消失呢？显然，即使有这种成熟程度，今天最发达国家的最发达的金融市场也还没有达到，我们刚刚才得了一场大病。
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当然，人们有理由相信，像互联网泡沫这样的事情短期内不会重演。泡沫通常都是由一大群不懂行的、缺乏经验和知识的、不知道谨慎从事的投资者造成的。20世纪20年代美国的泡沫部分是由大量的个人投资者造成的，他们并没有什么股票市场的操作经验，但是在“一战”中购买了解放债券（Liberty bonds）并获得成功，不懂得把风险当回事。与此类似的是，在互联网的股票交易中，也有相当大一部分是由一些所谓的“白天交易人”（day traders）完成的，他们是新型投资者，由于发现利用互联网买卖股票十分便利而开始投资。当这些投资者更加熟悉了各种方面的风险，而市场又把资金从最幼稚的人那里夺走后，盲目投资的现象自然就少了。
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然而，这并不能保证，即使在最发达的金融市场里，今后那些有远大前景的新产业还是会吸引容易轻信的新型投资者。发达的金融市场能否克服这类波动，取决于他们是否拥有足够多的坚信自己的价值判断而又不跟风的投资者。但是我们并不能够确信，在这方面发达市场会比不发达市场做得更好。
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不过在更积极的方面，发达市场上的套利商拥有更多的办法来利用价格偏差进行交易。例如，当整个市场都被高估时，他可以购买空头指数期权（put，指如果指数下跌，以既定价格卖出的期权），而所需要的资金只是一个全额交易的成本的很小一部分。由于像指数期权这样的衍生工具使套利者能够用有限的资本完成更大的交易，那么这些工具的引进有助于抑制价格上涨。有事实为证，1990年1月，当日经指数期权被引入以后，日本的股票价格就开始从不切实际的高位下跌21。
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在发达市场里，新的金融工具帮助套利者在纠正价格偏差方面发挥了更大作用（当然，要假设那些不成熟的投资者不会利用这些工具来扩大赌注），但也存在相反的力量会减少用于套利的资金，这就是机构投资者的统治地位。
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我们已经介绍过，在管理投资组合时，机构比个人拥有成本方面的优势。所以，随着金融市场的发展，个人更多地选择购买共同基金，而把选择股票的任务委托给职业基金经理。但是这种委托产生了新的问题：如何评价基金的投资业绩？业绩评价的标准应该是在国债之类的安全投资的基础上，每增加一个单位的风险所增加的收益。但是在很多情况下，收益水平（在交易次数很少时）或者风险水平，或者两者都并不容易准确测量，还有，投资者究竟应该间隔多少时间进行一次评价。
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常见的情况是，基金经理的业绩通过“超额收益”的指标来衡量——指他取得的收益率与类似风险水平上的基准投资组合的收益率相比所超出的部分。这样的评价指标会经常更新和发布，以便于投资者自己决定进行业绩评价的时机。但是把评价的标准和评价的时机这两个因素结合起来，却扭曲了基金经理人的投资行为，由于经常需要同基准投资组合进行比较，基金经理就不愿意采取逆风向的套利行动。
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麦哲伦基金（Fidelity Magellan fund）的经理人杰弗里·维尼克颇具传奇色彩，他经常被人们看作逆水行舟的典型。在1996年3月31日的基金报告中，维尼克写到，“我相信，在投资金融市场时，很重要的一点是不要从众。投资人都向某个方向移动，并不代表这个方向就正确，实际上往往恰恰相反。”22他的这些言论是为了给麦哲伦基金的投资策略进行辩护，该基金当时把技术类股票的投资比例从接近40%降低到不足4%，而相应增加了所持有的债券和短期金融工具的份额。很不幸，这样做的结果是，麦哲伦基金的业绩表现低于所有对手。维尼克也许过于超前了：他的决策在2000年看是对的，但在1996年却不是。不用说，他和麦哲伦基金很快分道扬镳。
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有的基金经理人，其业绩评价的基准投资组合是标准普尔500这样的股票指数，因此他们往往就购买这些指数中的股票，使得自己的业绩无论如何也不至于太糟糕，这可以说是一种保险23。即使他们怀疑这些股票已经被高估，他们也知道如果价格在今后下跌导致他们的业绩不理想，作为基准的指数同样也会下跌，自己的表现自然情有可原。这样，即使知道正确的方向应该是逆市而动，他们也依然会采取从众的做法。于是，委托投资减少了愿意从事套利活动的资金数量，由于在发达的金融市场里委托行为更为常见，那么市场的发达就更容易助长价格的偏离。
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价格偏离对投资的影响
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既然金融市场的发展并不能让我们完全免除经济波动的影响，那我们就该认真评估一下这种波动的成本。投机泡沫明显具有社会财富再分配的效果：价格过高的证券的购买者把财富转移给卖出者。如果买家通常是不太熟悉金融业务的中产阶级，而卖家往往是富有的投机家，那还会带来严重的政治问题。即使我们暂时不考虑这个再分配的问题（恐怕也不能不考虑），那还是有一个很值得担心的事情：如果价格的偏离影响了企业的实际投资决策（对厂房、机器、知识创造等方面的投资），那么泡沫就会严重影响社会的真实资源配置。在这个方面有什么证据吗？
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现在的一般看法是，去掉基本价值的因素之后，股票价格的变化在投资上会有所反映，但是影响的力量有限24。可以说，价格偏离对于投资有影响，但是作用并不大。这个说法显得有些模棱两可，但是符合历史的实际情况，我们现在更详细地分析一下过去的经济波动时期，也就是价格严重偏离时期的投资变化：包括1929年的繁荣、1987年的股市下跌和最近的互联网泡沫。
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在20世纪20年代后期，股票价格高涨，从1925年到1929年，股票价格指数的年增长率达到22%，但是这段时期的投资并没有相应增加，仅仅在1929年实物投资比上年增加了34%25。在衰退后，投资出现下降，而且比股票价格下降带来的影响还要降得更多26。股票价格的上升没有带来投资的增加，而下跌却导致投资显著下降，所以价格偏离究竟对投资是否有影响难以得出结论。
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在1987年股票价格崩盘前后，结论却很清楚，股票价格对于投资没有什么影响。从1986年到1987年，股票价格持续上升（平均每年上升24%），投资并没有增长，变化非常小（差不多-0.1%）。在1988年，股票价格下降了8%，投资却反而出现增长。1988年1月美国商会（Conference Board）的一项研究也表明，1987年前后股票价格的变化对于投资基本没有影响。该商会调查了很多企业高层管理者，股票市场的崩盘是否影响了他们的投资计划，超过2/3的回答是没有27。在这个时期，我们的结论是价格偏离对于真实投资没有影响。
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然而最后一个时期的数据却是另外一个样子。从1996年到1999年，标准普尔500指数的年增长率是27%28，而这段时期里非住宅投资的年增长率是9%29，到2000年达到10%，这或许是受到当年第一季度股票价格上涨的影响。而当股票市场下跌后，2001年的总投资也下降了2%。这个时期，股票市场的大幅波动看来的确影响了真实投资。股市的乐观气氛直接影响了公司经理们的投资决策，尤其是电信产业，他们在3G移动电话牌照拍卖中纷纷报出天价，而牌照的市场流通价格也影响了投标参与者的出价。现在，许多这些公司，例如芬兰的电信运营商Sonera，已经发现他们几个月前花费数十亿美元购买的牌照几乎毫无价值30。
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幸运的是，这些公司在拍卖中所支付的钱并没有消失，至少和我们交纳的税款一样，进了主持拍卖的各国政府的保险箱。然而，同一时期的真实投资结果却不令人乐观。虽然要做一个全面的估计还比较困难，但最初的一些结果依然非常惊人。根据估计，在“宽带”上就出现了大量的重复投资，即使全世界60亿人整整讲上1年的话，这些话也可以在短短几个小时里通过现有的宽带设备全部完成传输31。虽然说，我们的确有很多的信息需要传递，而这些投资最终也会得到应用，但是至少在现在，至少在这些公司的股东看来，这些投资还是太多了，也太早了。
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从1996年到2001年，电信公司从资本市场上筹集了1.8万亿美元的巨资32，这还不是它们的全部投资，因为它们还有从业务收入中得到的内部现金流。而现在，那些还没有破产的电信公司的市场价值平均下降了60%，破产公司的资产回收率大约为10%。我们大体可以估计出，至少有1/4的投资被浪费了，也就是说，电信产业股票价格的波动带来的真实投资损失接近5000亿美元！结论是必然的：即使拥有最发达的金融市场，资源配置也可能出现严重的错误。
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发展过程中的风险
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此前，我们研究了金融产业需要发达起来的必要性，但我们还没有讨论，当一个国家需要发展金融市场时，这个过程是否平坦。过程本身并不是小事。许多国家的金融产业都不发达，有很多限制竞争的束缚：利率是固定的，进入金融业受限制，不允许外国竞争等。金融市场如果实行突然的自由化，就跟强迫一个从来不参加锻炼的人去进行极限训练一样，这个人要么受到鼓舞，从此对生活更有热情，要么会给活活累死。
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