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证券承销在当时的主要方式是通过辛迪加组织（现在依然如此）。一次发行的主承销商组织一个负责承销的辛迪加，成员之间达成协议，在相同的时间按照相同的价格进行销售。辛迪加把不同证券公司的投资人有效地合并起来，从而扩大了证券销售的市场。
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由于竞争加剧，辛迪加的成员开始违反关于销售价格和时间的协议以争取相对优势。在出发前抢跑不说，更糟糕的是它们还给投资人提供折扣优惠，导致大家的利润水平都出现下降。在过去，主承销商可以比较容易地辨认和处罚违规行为，因为市场规模很小，投资银行彼此都非常熟悉，绝大多数高级的辛迪加成员也很清楚保持合作的价值。但是由于市场的迅速扩张和大宗发行的出现，一流的投资银行没有更好的选择，只能把很多新的证券商拉到辛迪加里以扩大零售市场。而这些小的证券商并不严格遵守大家默认的合作规则，并且在一个急速膨胀的市场中也难以对它们进行调查。
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追逐利润的新来者损害了辛迪加的共同利益，老的投资银行也面临新的综合性金融机构的竞争。这些机构同时开办商业银行和投资银行的业务，例如纽约花旗公司，它们不但可以利用自己的分支机构来开展零售，而且有足够的声誉可以担任主承销人。由于有销售网络，这些综合的“全能”银行并不需要通过辛迪加协定来保证承销利润，它们在企业承销业务中的份额在整个20世纪20年代也不断上升53。
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老牌的投资银行希望减缓竞争，而20世纪30年代为应付股票市场危机采取的立法给了它们机会。1933年的《证券法》要求在承销中有更大的透明度和信息披露，同时起到了缓和承销业务的竞争的作用54。例如，法律规定，承销商向美国证监会提供登记报告之前不得进行任何公开宣传，从而排除了承销商在辛迪加规定的日期以前销售证券的可能性。由于主承销商很容易控制报告的具体日期（登记程序要直到最终价格确定才算完成），法律就等于给主承销商提供了一个阻止提前销售的法律手段。《证券法》同时还规定不公开的折扣为非法行为，从而消除了秘密削价的问题。
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通过消除对辛迪加的挑战和维护它们的利润，《证券法》有利于传统的投资银行。而《格拉斯—斯蒂格尔法》对它们同样有利，该法迫使其主要对手，商业银行退出承销业务。这些法律导致少数传统的投资银行加强了在这个产业的统治地位，并且影响至今。
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同样值得我们关注的是，投资银行获得这样有利的法律的政治过程。美国参议院的银行与货币委员会在1932～1934年间举行了关于金融系统弊端的听证会，并以首席律师费尔南德·佩科拉（Ferdinand Pecora）的名字命名。佩科拉委员会特别报告了某些案例，说明银行家虽然没有实际的欺诈行为，但其所作所为很不道德。委员会指出这些案例只是冰山一角，为以后制定的法规铺垫了很好的公众基础。还有，尽管各种类型的金融机构都受到了调查，但佩科拉委员会的审查重点却是商业银行。
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当时的一项指控容易引起舆论的共鸣，那就是商业银行的自身业务和承销业务之间存在利益冲突。由于商业银行拥有对企业的贷款，它就可能采用如下办法谋取私利：如果提前获知某家企业的不利消息，它可以利用承销部门向不知情的公众推荐和销售该企业的证券，让企业用发行证券获得的资金来偿还银行贷款。这样，银行自己就避免了可能出现的坏账损失。还有，商业银行的很多存款人没有什么投资经验，他们有可能被银行误导，去购买那些老练的投资人根本不会理睬的证券。所以，佩科拉委员会认为，商业银行在贷款业务与承销业务方面的利益冲突，可能（也的确）危害到市场的信用。委员会指责商业银行出卖了天真的顾客，在那些损失惨重的投资人中间引起了巨大的反响，必然导致《格拉斯—斯蒂格尔法》中出台有关商业银行和投资银行分业经营的规定。
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事情的真相在于，所有这些指控都经不起认真的推敲。佩科拉委员会调查的具体案例中并没有关于舞弊的有效证据，而对于更多案例的研究表明，平均算来，商业银行销售的证券质量并不比投资银行销售的更差55。实际上，在20世纪20年代，综合性银行已经自觉地把承销部门与贷款部门分离开，以减少可能出现的利益冲突56。所以，把商业和投资银行分开的法律是出于政治上的考虑，而不是经济。
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那么为什么佩科拉委员会如此偏袒一方呢？有人认为，美国有限制任何类型的金融利益集团过分强大的传统57，《格拉斯—斯蒂格尔法》是这个传统的继续，而佩科拉委员会是这个过程里面的一个工具。还有人指出，委员会的一个主要成员——参议员卡特·格拉斯（Carter Glass）在其中起了很大作用，格拉斯长期认为，商业银行只有进行短期的流动性贷款业务才能保持财务上的稳定，所以坚决主张把商业银行排除在证券业务以外58。
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我们还有一个更简单的、政治性的答案59，那就是大的投资银行在政治上更团结。另外，它们与下层民众没有太多接触，在需要平息公众的愤怒时它们不是合适的替罪羊。此外，投资银行对待佩科拉委员会的态度也更加尊重、更加合作。最后，罗斯福政府当时必须在短期内处理大量信息并起草法律文本，而在政治上非常团结的投资银行及时给政府提供了所需要的资料，并由此影响了立法的倾向。或许，这部里程碑式的法律恰恰就是在这些平凡的背景中建立起来的。
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小结
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在本章，我们论述了当一个国家对外开放时，利益集团反对金融发展的动力会哑火，但是决定实施对外开放政策的因素是什么？它是否受到利益集团的影响？当反对金融发展的利益集团又要阻挠对外开放的时候，一个国家是否保持开放政策要取决于周围的其他国家。当其他国家封闭边境时，由于外国市场带来的利益消失，开放的动力就会减小，支持对外开放的人在经济和政治方面的力量都将被削弱。因此，世界经济的衰退，比如20世纪30年代的大萧条，可以在很多国家同时引起反应，导致封闭政策，然后给利益集团重新发言的机会。
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经济衰退同时也增加了贫困人群，产生了政治上的压力，这些压力被利益集团用来作为获取私利的冠冕堂皇的掩饰。我们通过三个国家的实践说明了危机如何为既得利益集团的苏醒提供了借口。在意大利，以稳定银行系统为借口，私人企业借助公众的财富挽救了自己。在日本，大银行和军事政府勾结起来控制了金融业，虽然军事政府在战后灭亡，但银行自己的帝国却一直延续的今天（尽管已经大大削弱了）。在美国，存在更多的政治利益派别，结果是使金融系统保持了一定程度的竞争，然而，金融行业里各个部门之间的竞争削弱了，融资便利性依然受到了限制。
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尤其值得关注的是，在所有这些国家，既得利益集团得到的特权都比当初支持它们的政府要长命得多，许多在当时的政治气氛下引入的竞争限制措施，都经过了半个世纪才被最后解除。
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为什么在经济转向繁荣，支持市场体制的呼声壮大以后，利益集团依然能够长时期保持这些竞争限制措施呢？在很大程度上，还因为它们得到了经济衰退的受害者的支持，包括那些失业的工人、破产的投资者、退休人员和贫困农民。为什么这些人在经济萧条时期会起来反对市场？他们今后是否还会这样做？这些情况对我们今天有什么教训？请看下章的分析。
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从资本家手中拯救资本主义：捍卫金融市场自由，创造财富和机会 [
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从资本家手中拯救资本主义：捍卫金融市场自由，创造财富和机会 第10章 市场机制为什么被压制了？
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在上一章，我们叙述了大萧条前后发生的事件和市场倒退造成的后果，其中有两点需要注意：第一，在金融市场的发展出现倒退以前，社会表露出对市场机制的普遍反对情绪；第二，公众对于市场态度的转变，给利益集团反对市场和竞争提供了很好的借口。虽然倒退的直接原因或许是由于公众对市场体制的不满，但政府干预的方式和后果其实是利益集团操纵的结果，在那几年的时间里强加给市场的束缚用了半个世纪才完全解开。
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这种事情还会发生吗？要回答这个问题，我们必须更清楚，为什么在20世纪30年代大量的公众要起来反对市场。部分的原因恐怕是大萧条的严重和漫长，尤其是相比之下，“一战”时期的管制经济显得非常稳定，而苏联当时又取得了很大的进步。股市的崩溃，银行的破产，失业的迅速增加（在美国占全体劳动力的25%），打击非常沉重。资本主义经济具有繁荣和衰退交替的周期性其实并不是什么新鲜事，在“一战”以前发生过多次经济危机，但是大萧条的严重性还是动摇了人们对于市场体制能够自我修复的信心。
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同样重要的是，人们之所以起来反对市场，还在于人们厌恶一个竞争性的自由市场经济内在的、缺乏管理的风险。我们已经讲过，竞争和创造性破坏的过程一方面促进了经济的效率，但另外一方面也增加了个人需要面对的风险。工人们既有在企业蒸蒸日上时的欢欣，也有在面临失业时的痛苦。他们通过多年经验积累下来的技能，可能由于某个陌生人发明了一套更好的生产系统而立刻过期作废。还有，激烈的竞争破坏了人们在历史上形成的经济和社会关系，这些关系其实是传统的保护伞，所以，竞争不但带来了风险的增加，而且削弱了人们抵御风险的能力。
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金融市场可以为某些风险提供保险服务，但显然不足以抵抗市场波动中最严重的破坏。整个行业被淘汰的风险，长时期失业的风险，大规模衰退的风险——这些风险是私营的保险行业难以承保的。被竞争伤害的不幸者由于没有机会和救助，生活显得格外艰难和残酷。
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这些对现行体制不满的人——失业者，损失了储蓄存款的退休人员，倾家荡产的小业主——其数量在经济危机中大大增加，政治影响力也剧增。实际上，他们的政治影响力的增长还会超过人数的增加，因为在危机中，贫困人群可以更加团结，克服一个松散团体在平时常见的无组织、不协调的问题。一些有文化和组织才能的人也加入贫困人群，他们非常清楚还有很多人和他们的处境一样，正期待着他们的领导。还有，在衰退时期被曝光的经济丑闻也特别多，使得现存制度显得更加不合理。反过来，通常阻挠集体行动的障碍——例如担心自己的行动没有人追随，彼此之间缺乏沟通，共同行动的目标不明确，存在其他选择的机会等等——在当时都会减少。这样的结果就是使贫困人群有效地组织起来，形成了反对市场弊端的巨大的政治压力。他们的愤怒，加上利益集团的私利，就形成了强大的反市场力量。
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我们今后还会面临这种对抗势力吗？如今，人们对于市场的不信任与大萧条时期的情况颇有几分相似之处：一家辉煌的能源公司破产了［当时是印述(Insull)，如今是安然］，人们指责金融机构追捧牵涉自己利益的股票（当时是大通，如今是美林），指控某些声名显赫的经理人涉嫌逃税\[当时是纽约花旗公司的查尔斯·米歇尔，如今是泰科公司（Tyco）的丹尼斯·科斯罗斯基\]。当然，当年的情形要严重得多，而今天的经济体系已经比20世纪30年代更加完善，不过并非没有缺陷。
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因为没有社会保障的缓冲机制来减轻市场的打击，当时约束市场的政治压力尤其强大。幸运的是，发达国家的政策制定者在那时认识到，必须建立一定的社会保障来减少人们面临的经济波动的风险，减少衰退时期的贫困人口。很不幸，他们是在两个灾难性的事件——大萧条和“二战”之间认识到这个问题的，使得当时建立的保障体系在很大程度上要依赖于对自由市场机制的约束。随着市场更加自由化，当时建立的保障体系是否还适用和充足就值得怀疑了。
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