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同时，导致关联资本主义没落的原因还不仅仅是其内在缺陷，而更多的是来自国际金融市场的越来越大的效率压力。《布雷顿森林协定》最终没有能够完全阻止国际资本流动，资本流动开始是很小一股，到后来就发展成洪流，从而为市场的再度复兴准备了政治上和经济上的条件，正如在20世纪的最后30年所表现的那样。要明白这里的前因后果，我们还是从研究关联资本主义体系下的金融业的实际运转开始。之所以要关注这个体系，是因为我们认为关联资本主义，而不是社会主义，乃是自由市场经济之外的另一条道路。要在它和自由市场体系之间做出一个理性的选择，我们就应该首先弄清楚它们各自的优劣。
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关联金融体系的运转
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德国和日本这类国家比英国和美国执行关联金融政策的深度要大得多，时间也更加持久。直到20世纪90年代早期，当美国和英国已经成为真正的市场主导的金融体系以后，德国还基本上是一个以关联体系为基础的国家。因此，我们把它们在90年代初期的情况进行对比，就可以大致了解关联金融体系与自由市场金融体系的差别。简单地说，在关联体系为主的国家，资本主要是在一系列有关联的企业和机构之间周转，而在市场体系为主的国家，企业通常是从外部人那里筹集资金并提供相应的回报——与此对应的术语分别是关联金融和外部金融。还有其他描述这种差别的术语，例如莱茵式资本主义和盎格鲁—撒克逊式资本主义，银行主导体系和市场主导体系。
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例如，在1994年，美国的企业借款有16%来自银行，49%来自证券发行（包括债券和商业票据）1。与银行贷款不同，证券更容易流通，而且投资人通常与发行证券的企业没有特殊关系。相反，德国的企业借款有80%来自银行，10%来自证券市场。银行的资产规模非常庞大，流动性相对不高，与企业的关系也就更加长期和紧密。
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在股票市场方面的差别也非常巨大。从1991年到1995年，美国公司每年发行的股票价值相当于GDP的1.2%；相反，德国的数字是0.04%。更显著的区别是，1995年美国每100万公民平均有3.11只新股票上市，德国的数字是0.082。
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流通中的股票的持有情况也有很大差异。1994年，个人投资者持有美国公司流通股票的一半，到2000年下降到40%，其他非金融公司持有14%其他公司的股票，银行几乎没有。在美国拥有公司股票的机构主要是共同基金和退休基金，它们与所投资的公司也是一种普通的股权关系。然而在德国，个人投资者拥有公司股票的17%，而银行拥有10%（此外还代表很大一部分个人投资者行使投票权），其他非金融公司持有42%的股票。这样，其他公司和银行就拥有了德国大企业的主要股份，它们往往与企业有密切关系。由于德国的大机构持有的股份比个人要高很多，所有权就相当集中。在大企业里，德国的前5名股东拥有大约42%的股份，而在美国只有25%。
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在某些方面，德国的大股东对管理层的态度相当袒护。根据有关研究，在20世纪整个后半叶，德国企业只发生过4次真正的恶意收购事件3。我们来看一个案例，1997年3月，德国钢铁企业克虏伯公司（Krupp）提出了对另外一家德国钢铁企业——泰森公司（Thyssen）的收购建议，各方面马上产生了激烈的反应。泰森公司立刻抨击克虏伯公司实行的是“西方式的野蛮”策略（或者说，是美国式的直接资本市场的策略，而不是传统的在私下进行密谋的策略），克虏伯的主席受到各种攻击、疲于招架，愤怒的泰森公司的员工还向他投掷臭鸡蛋。许多政治家也被卷了进来，包括当时的总理赫尔穆特·科尔（Helmut Kohl），他们要求克虏伯公司背后的银行家们（他们同时也在泰森公司拥有董事职位）出马进行调停。最终双方达成了合并协定，两家的管理层分享了权力，整个合并过程卷入了太多政治性因素，对于现状的维护也远比美国的类似案例要严重得多。
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关联体系在两个重要的方面与市场体系有重要差别：透明度和产业进入。
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首先来看透明度，当有关联的大型企业和机构来监督企业经理层的决策时，他们会觉得没有必要把企业的真实情况和决策过程明示给大众。因为，就算某个弱小的个人投资者知道有关的企业在经营管理上存在问题，他除了难过以外又能做什么呢？而企业的大股东或者债权人则可以共同来研究解决办法，保护他们的利益。还有，个人投资者随着市场的涨跌不时地买卖股票，与企业的联系十分松散，而相关的企业和机构则非常关心他们所治理的企业的长远前景。最后，透明度太强可能招致大的外部投资者加入，造成改革，威胁到整个关联体系的稳定。至少，这些就是一个德国（日本或者瑞士）的银行家为什么要对投资人进行隐瞒的理由4。
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先不管上述论证是否有道理，反正结果是导致在德国式的体系中，个人投资者、员工和外部人对于公司的真实事务非常不知情。1989年有一项研究，目的是调查跨国企业的合并财务报表是否执行了经济合作与发展组织（OECD）关于信息披露的规定，结果发现有64%的被调查美国企业完全执行了这些规定，而一家德国企业也没有做到5。与此相似，一个委员会研究了各国大企业的年度报告的信息披露状况，在1995年时他们给德国的评价是67分，而韩国这样一个新兴市场的得分都达到68分，美国和英国分别是76分和85分。最后，有一项研究比较了1985～1998年间34个国家的公司财务透明度，美国排在首位，德国只能位居中游6。
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最近美国所揭发的一些财务丑闻显示，有部分公司在蓄意误导投资人。而在德国，误导投资人不是例外而是属于一贯做法。德国的会计和披露有多么不真实，可以从所谓的“隐性储备”（hidden reserves）或者“秘密储备”（secret reserves）的规定中看出来。德国的会计制度允许公司在利润丰厚的年代把部分利润转移到一个特殊基金里，而不需要向公众投资人披露。到了收入下降的时期，这些利润再转移到公司报表里。当局允许上市公司进行这种操作，其借口居然是会计上的谨慎原则，号称是为了有备无患。但是真实原因恐怕是家长作风和私利，他们认为公众投资人不值得了解真实和完整的情况，投资人可能过分惊恐，过度买卖股票（这会令管理层感到不安）。所以应该维持公司收入的稳定，让投资者的头脑保持冷静，而只让那些与管理层联系密切的大机构和企业了解可怕的、与大众所知道的相去甚远的真实数据。
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当戴姆勒—奔驰公司，德国最负盛名的企业之一，在1993年申请到纽约证券交易所挂牌的时候，它必须根据纽约交易所通行的会计标准（而不是德国的标准）进行重新审计，结果暴露了德国会计制度和美国通行会计准则之间的巨大差别：奔驰公司从半年盈利1.68亿马克变成了亏损9.49亿马克，半年的时间就出现了11亿马克以上的差别7！
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总之，虽然居民家庭是储蓄存款的最终所有者，但是德国这样的体制却让他们无法控制自己的钱投资到什么地方、如何投资。企业和金融家的投资决定不需要通知最终的所有者——个人投资者，也不需要征求他们的同意。德国的银行家卡尔·费斯滕贝格（Carl Furstenberg）曾经这样说，“那些股东们既愚蠢又无礼——愚蠢是因为他们把钱交给别人，而不对这个人进行有效的监督，无礼则是因为他们居然要求为自己的愚蠢取得分红。”他的话恐怕代表了不少德国同行的心声8。
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关联体系与市场体系的第二个差别与融资的渠道有关。如果有关企业的信息不能让公众知道，那么除了个别声誉显赫的企业外，其他借款者就只能在他们狭小的金融圈子里活动，不能轻易获得直接融资。实际上，直到20世纪90年代早期，德国企业在发行商业票据和长期债券时还必须得到联邦经济部的批准，批准的条件包括发行人的信用状况良好，还要有银行的支持等。另外，各种税收加重了普通德国企业进行非银行融资的成本，使得企业在有限的金融机构以外的融资渠道非常有限。
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在另一方面，透明度和融资渠道的限制对于大企业没有太大的影响，它们依然能够在关联经济里获得足够的资金资源，而且与一个更透明的、更自由的美国式体制相比，他们的信息披露压力更小，资金偿还期限更长。尽管系统内的关联企业完全有可能放纵某些不称职和不诚实的经理人，但是在实际上，他们似乎还是非常关心长远利益，对经理人的监督没有手软。所以，尽管外部人不容易通过恶意收购的形式来督促经理层，但是德国和日本的高层经理在企业的业绩糟糕时还是容易经常和迅速地遭到解聘，与美国差别不大9。另外，在德国和日本的金融体系中，在很长时期里居民家庭的投资手段非常有限，那么一个必然的结论就是，在关联体系里，大企业的融资便利程度与市场体系里同等规模的企业应该是相当的。的确，有研究表明，在这两种体系里大型的老牌企业在资金成本上不存在显著差别10。
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那么，这两种体系之间的差别有什么重要意义吗？我们的回答是肯定的，而且在巨大的变革时期尤其突出。
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关联体系和变革
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大型企业善于处理增长型变革。但是创新型变革通常都需要异乎寻常的手段，包括观念的转变和行动的实施，关联体系在这两个方面都不擅长。
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我们先做一个类比11，来看看为什么它们不具备支持变革的观念。假设你撰写了一部不朽的小说并打算出版。你可以把手稿送给“古板出版社”，那里有两个编辑，他们会一起审阅你的书稿，共同进行评判。如果两个人都同意，那么书就可以出版。你也可以把手稿送到“大运出版社”，那里的编辑都独立工作，如果一个人拒绝出版，你还可以把手稿送给另外一个不知情的编辑再审阅（而且大运出版社的编辑彼此之间通常都不说话）。当然，你作为作者，希望把书稿送给大运出版社，那里的出版机会更大，即使某个编辑对该书抱有偏见也不会决定稿件的全部命运。但是，从商业经营的角度看，哪一家出版社的做法更好呢？
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古板出版社发行的书通常有很好的质量，因为他们的审查程序更加严格。但是与大运出版社相比，古板出版社有可能拒绝了很多好书。大运出版社会接受更多的书，降低了一本好书被拒绝的概率，同样也可能出版更多糟糕的书。大家可以猜想到，哪一家出版社的体系更好取决于送到出版社的好书和坏书的相对比例，以及拒绝一本好书与接受一本坏书的相对成本。如果好书非常畅销，获利数百万美元，而糟糕的书每本不过亏损几千美元，那么大运出版社的体制就更好。但是如果好书出售的数量很一般，而糟糕的书不但会带来财务上的亏损而且要损害出版商的名声，那古板出版社的体制就更好。我们以此来类比对创新活动的融资。
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一个有大量公共信息的体系与大运出版社比较相似：它可以给予希望尝试新技术的企业更好的融资机会。原因在于，这个体系里存在很多投资人，他们的背景各不相同，每个人都了解新技术的一些基本信息，但彼此的倾向不同，所掌握的信息也只是整体的一部分，每个人都要独立分析企业的前景。这样，企业就有很多机会去说服不同的投资人相信它们的新技术是有价值的，如果这个技术非常新，大家还不了解，那么企业就需要逐一尝试所有的机会，才有希望获得融资。
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关联体系的作用方式就类似于古板出版社。由于公共信息不足，融资渠道有限，关联体系之中的企业通常只能找到一两家了解情况的金融机构来做判断。由于这个体系内的信息通常是通过内部传递的而不是公开宣布，那么金融机构之间往往会互通消息。所以，尽管总体来说它们拥有的信息更丰富，决策也可能更加科学，但是要寻求资金来发展新技术的企业通常只有一两次独立的申请机会。
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如果这个新技术只是对原有技术的小改进，那么采用新技术的效果相对于投资失败的成本而言可能并不显著。此时，关联体系的效果就更好，因为它有能力进行深入分析并排除失败的可能性。这个体系的保守性反映在对待创新的严格审查上，也可能导致某些有价值的创新被拒绝。但是由于新技术只是有限的改进，那么拒绝好技术的损失比起拒绝坏技术的收益来说并不算严重。在一般情况下，技术变革是属于增长型的（企业内和企业外的创新都是这样），此时，关联体系运转得很好。
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但是，如果我们处在一个创新型的变革时代，某些革命性的技术创新有可能给企业创造全新的产品和市场，那么此时一个自由市场体系就更加适用，因为这个体系可以确保更多的新技术得到资金，即便也需要承担更多的失败尝试的成本。在这种时期，一个技术获得成功的价值将远远超过失败的成本，所以大运出版社的模式——独立但信息灵通的评价——对于创新活动的融资更有利。
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我们再以风险投资为例，这种形式的机构似乎只有在一个自由的、信息披露充分的市场中才会存在。风险投资家每次只投资一小部分，如果项目前景乐观才会继续投资，而情况不妙时就会立刻终止。这样，他们可以从成功的项目上获得丰厚回报，而在失败项目上损失则比较有限。这种收益模式使得他们像大运出版社一样，更愿意去尝试。结果，由于有很多风险投资商，而且每个都有自己的方法，所以创业者被某一家拒绝也不用担心。在自由市场体系里，往往有很多关于成功的企业家的故事，就如同有的成功作家一样，讲述他们当年是如何挨家挨户地推销自己的商业计划，直到最终找到肯在支票本上签字的风险投资人（或者有眼光的出版商）。
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