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本文将总结近期的理论研究与实证研究的进展，这些研究表明金融结构确实影响着经济发展；在各国不同的发展阶段，银行与金融市场的作用也不尽相同；各个发展阶段可能存在相应的最优金融结构。政治因素的存在可能使一国的实际金融结构偏离其最优结构，本文也会提供这方面的证据。
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在下文中，我们首先对传统的金融结构理论和研究发现进行总结，随后讨论一些新的观点及其实证依据。
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有关金融结构与经济发展的传统观点
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关于银行与金融市场各自相对优势的研究文献很多，诸多观点总结起来可分为四种（Beck et al.，2001；Levine，2002；Stulz，2001）。第一种观点是金融结构无关论（the financial-structure-irrelevancy view）。在资本市场完善、市场主体风险中性的前提下，利率决定了哪些投资机会是值得利用的，任何一个能够产生正的净收益（扣除资本成本以后）的投资项目都会被采用（Stulz，2001）。如果资本的流动性不完全，即资本的跨境流动因为对特定国家风险的担忧而受到阻碍，那么，影响就业机会创造、企业成长和资源有效配置的决定性因素就在于金融系统能否提供高效的服务、金融服务渠道是否充分，而不是银行与金融市场如何组合。按照这一观点，影响经济发展的因素是金融深度而非金融结构。
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金融结构无关论的一种特例就是法律与金融论（the law and finance view），该观点认为金融系统健全性的首要决定因素是法律体系（La Porta et al.，2000）。具体而言，这种观点认为，和经济增长息息相关的与其说是金融结构，还不如说是金融系统究竟是银行主导还是市场主导。金融的整体发展依赖于法律制度和法律渊源。法律体系可能会对外部金融产生影响，因为良好的法律保护将让投资者们更加相信他们的投资（由企业负责管理）至少能获得一些回报，从而更可能为企业管理人员提供投资资金（La Porta et al.，2000；Stulz，2001）。
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金融结构无关论成立的前提是一些较强的假设，这些假设在现实中可能难以成立。当金融体系无法使储蓄资金流向效率较高的资金使用方时，金融结构就显得重要了（Stulz，2001）。有两大关键的市场缺陷摧毁了完美金融市场的假设（Stulz，2001）：相对于投资者而言，公司管理层对企业行为具有信息优势（“隐蔽信息”）；投资者观察不到管理者的某些行为（“隐蔽行为”）。隐蔽信息和隐蔽行为使得管理者有条件追求自己的目标。而管理者无法就向投资者返还投资收益提供可信承诺，进而使得投资者未能给那些本可以在信息对称条件下盈利的项目提供资金。在存在这两个问题的情况下，金融结构就有了真实后果：它改变信息和交易成本、影响资本成本、改变管理层的激励和对管理层的监督。
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银行主导论（the bank-based view）突出银行在调动资源、甄别项目质量、监督企业经理层、管理风险等方面的积极作用，并强调了证券市场的缺陷（Beck et al.，2001）。金融结构研究领域的开拓者之一Gerschenkron（1962）认为，在经济发展的早期，制度环境尚无法有效地支持金融市场活动，此时银行的作用比市场更重要。因为即便在法律和会计体系薄弱、制度不发达的国家，强有力的银行也有能力迫使企业披露信息、偿还负债，从而助力工业增长。而且，银行比证券市场更适合向需要多阶段融资的新企业提供外部资金：银行可以做出随着项目进展追加提供资金的可靠承诺，而证券市场很难提供如此可靠的长期承诺。与银行相比，完善的证券市场能够及时充分地在公开市场披露信息，这降低了投资者获取信息的激励。因此，金融市场的发展可能减弱投资者甄别创新性项目的激励，从而阻碍资源的有效配置。此外，流动性很大的证券市场还会引发短视的投资观念——投资者所要做的只是紧盯股价，他们不会去积极地监督有害于公司管理的公司管理者。
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与之相反，市场主导论（the market-based view）将证券市场视为推动经济成功的关键要素（Beck et al.，2001）。金融市场为投资者更有效地进行多样化投资和风险管理提供了条件，进而鼓励更多的外部资金供给。市场主导型金融体系还能促进竞争，从而加强企业致力于研发和成长的激励。因此，市场主导型体系在推动创新型和研发主导型产业的发展方面尤其有效（Allen and Gale，2000）。流动性良好的资本市场使投资者能够持有大量股份，使敌意收购成为可能，从而建立了一种对失职或无法胜任的公司管理者的惩罚机制（Stulz，2001）。市场主导论也强调了银行的消极作用。银行付出昂贵的成本收集企业信息，从而可能从企业榨取更多的租金，这将降低企业承担高风险、高回报项目的激励。而且，由于债务合约的本质属性——银行不会因为企业的投资回报高而获利，却可能因其回报低而蒙受损失——因此银行更偏爱回报低但财务稳健性高的投资项目，这妨碍了企业的创新与增长。此外，强有力的银行还可能与企业管理层勾结以阻碍其他投资者的进入，削弱竞争，降低公司控制的效率，从而阻碍增长。
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传统的实证研究结果
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Demirgü-Kunt and Levine（2001）使用新的各国金融结构数据库考察了各国金融结构随经济发展而演变的历程。金融结构的特征是用银行业发展状况（以规模、活动和效率来衡量）相对证券市场发展状况（用同一方法衡量）的比率来刻画的，比率越高，金融结构越偏向于银行主导型。由此将各国分成银行主导型和市场主导型两类。奥地利、法国、德国、英国、中国香港、日本、荷兰和瑞士这些国家和地区具有相对庞大、活跃的银行系统；相比之下，阿根廷、哥伦比亚、哥斯达黎加、加纳、尼泊尔、尼日利亚、秘鲁、土耳其和津巴布韦的银行系统明显规模偏小、不够活跃。在证券市场的发展方面，有些国家和地区用各种指标衡量都已十分发达（澳大利亚、英国、中国香港、马来西亚、荷兰、新加坡、瑞典、瑞士、泰国和美国），而在另外一些国家如智利和南非，证券市场庞大但流动性较差。还有少数国家，如德国和韩国，证券市场活跃但规模小。
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Demirgü-Kunt and Levine发现，在富裕的国家，银行、非银行金融机构、股票市场和债券市场的规模更大，交易更活跃，效率也更高，这也印证了Goldsmith（1969）早年的小样本研究所得出的结论。因此平均而言，富国的金融体系也更发达。而且，在较高收入国家，证券市场相对银行显得更活跃、更有效率。此外，在具有普通法传统（有别于民法法系）、对小股东权益保护良好、会计体系完善、腐败程度低、没有存款保险的国家，金融结构更倾向于市场导向型。这与信息成本较高、产权法律保护较差的国家更钟爱银行而非金融市场的观点是一致的（Allen and Gale，2000；Stulz，2001）。
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Beck et al.（2001）提供了广泛的证据说明影响经济的不是金融结构而是金融深度。他们将上述新的各国金融结构数据库与企业层面数据及国别产业层面数据结合起来分析。根据关于金融结构和经济绩效的三个层次的证据（纯粹的国别比较，国别产业间比较，国别企业层次数据比较），他们得出了前后一致的结论。他们发现，没有证据表明金融结构有助于解释各国经济绩效：“无论是市场主导型还是银行主导型，国民经济并没有增长得更快，金融依赖型产业没有更快地扩张，新企业的创建没有变得更加容易，企业的外部资金可得性没有增强，企业的成长也没变得更快。”相反，他们写到：“不同国家之间总体金融发展情况的差异确实有助于解释经济绩效的跨国差异。银行发展程度和金融市场发展程度与经济增长之间联系紧密。具体来讲，数据表明，在金融领域整体发展水平更高的经济体中，经济增长更快，对外部融资依赖性较强的产业扩张更快，新企业的创建更加容易，企业的外部资金可得性更强，企业成长得也更迅速。”他们还发现，金融发展当中能够被法律体系解释的部分同时也能用来一致地解释企业、产业乃至国家经济的增长，这与法律与金融论的观点相一致。
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理论争鸣的新浪潮
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金融结构真的与经济发展无关吗？近期的研究进展对此提出怀疑。首先，经济学家开始意识到经济发展往往没有通用不变的套路（Kremer，1993）。能带来最大收益的改革领域因国而异，而且经济发展通常都会存在 “瓶颈”，这就好比著名的挑战者号航天飞机事故：这艘由成千上万的零部件所组成的航天飞机“之所以爆炸，是因为发射时的温度导致其中一个部件——密封圈——失灵了” （Kremer，1993）。与这种强调特定国家和特定发展阶段瓶颈的观点一脉相承的是，一些研究在不同经济环境中已经发现了政策互补性。具体而言，Xu（2011）总结的证据表明，商业环境对经济发展的效果会因发展阶段而异，尤其是落后的基础设施和缺乏灵活性的劳动力市场——如印度的现状——因其对经济发展有消极的间接影响而可能成为关键性瓶颈。
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其次，金融结构理论也有所发展。基于德国、日本、英国和美国的经验比较，Allen and Gale（2000）检验了金融结构是否影响经济发展。结论是，由于银行和证券市场提供不同的金融服务，处于不同发展阶段的经济体需要把这些金融服务进行不同组合以确保经济运行的效率。他们认为，随着一国经济增长，该国需要的金融服务（银行和证券市场）的组合也不同（Boyd and Smith，1998）；如果实际金融结构偏离了最优组合，经济体将无法获得适当的金融服务组合，从而伤害经济增长。
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Lin，Sun and Jiang（2011）从另一个角度论证了金融结构对经济发展存在影响。他们认为关键的原因在于高效的金融结构必定反映了实体经济的需求。从根本上看，要素禀赋状况（劳动力、资本和自然资源）决定了产业结构，反过来产业结构又离不开与特定发展阶段相适应的金融结构的支撑。具体说来，对一国而言，在每一个发展阶段都有其特定的要素禀赋结构。要素禀赋结构决定了要素价格，要素价格进而决定最优的产业结构、相关风险的性质和企业规模的分布（Lin，2009）。由于不同行业的企业在规模、风险、融资需要等方面各不相同，实体经济在某一发展阶段对金融服务的需求也会系统性地有别于该经济体在其他阶段的需求。当金融结构的特征与该经济体产业结构的特征相适应时，金融体系便能够最大效率地发挥其基本功能，从而促进经济的可持续的、包容性的发展。因此，经济体在每一个发展阶段都存在最优的金融结构。
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对发展中经济体而言，要素结构最突出的特征是具有相对充足的非熟练劳动力（和相对稀缺的资本）。劳动密集型产业和资本密集型产业的劳动密集环节具有比较优势，因而应该在经济体中占据主导地位。因为有发达国家的经验可供模仿，与发展中国家相适应的产业、产品和技术相对都比较成熟。劳动密集型产业的企业规模通常比资本密集型企业更小，尤其是在资本规模上。因此，发展中国家金融体系的运转效率取决于它是否有能力满足小规模的、成熟的劳动密集型产业中的企业的融资需要。标准化财务信息的缺乏导致这些企业的信息透明度不高，因此外部投资者关注的重点在于对企业的甄别和对经理层的监督。在这样的经济环境下，银行，尤其是小规模的地方性银行比金融市场更具优势，因为它们更善于处理当地信息、评估与企业商誉相关的“软”信息并与借款者建立长期联系。而且，对低收入国家的企业而言，银行尤其具有吸引力，因为银行可以带来更低的资本成本：（1） 在向为数不多的几家银行借款时，企业无需提供如财务报告、外部审计报告等公开信息，因而节省了宝贵的资金；（2） 向银行贷款的利息比在股票市场中支付的股票红利更低，因为贷款的风险更低，对发展中国家的企业来说这又节约了一笔资金。因此，如果不存在扭曲，发展中经济体金融结构的主要特征理应是银行占据支配地位。
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在发展中国家，小规模的区域性银行很可能在向小企业提供金融服务的过程中起到至关重要的作用。最近一些证据表明，银行的规模与其服务的企业的规模是相匹配的。大银行的服务重心在于大企业，对小企业持回避态度，而小银行的目标定位为小企业。大银行向大企业贷款能够节约交易成本——因为无论贷款规模大小，每一次的流程和手续都一样，对大银行而言，最能节约单位成本的方式是向大企业提供几笔高额贷款，而不是向小企业提供许多笔低额贷款。因此，在发展中国家，小企业的贷款业务就留给了小银行。
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与发展中国家相反，发达国家要素结构的突出特征是拥有相对充足的熟练劳动力和资本，其比较优势在于资本密集型产业。资本密集型的企业通常规模庞大，对外部融资的需求更大。由于发达国家已处于或接近技术前沿，企业需要在产品研发与创新上支出更多，并且承受技术创新和产品创新的高风险。[3]较大的规模使企业能够负担向市场提供标准化财务信息的（或多或少的）固定支出，而专业金融机构得以获得足够的收入，从而可以向公众提供专业的财务和审计信息。在标准化财务信息可得的前提下，股票市场、债券市场和大银行就成为资本密集型企业的资金提供者。
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而且，有观点指出证券市场更适合富国。对于拥有新技术和创新型项目的企业而言，投资者掌握的信息有限，对高新技术前景的预期也存在分歧。分散化的证券市场允许投资者同意或不同意这些企业的前景，因此，企业也更可能获得资金支持（Allen and Gale，2000）。此外，证券市场还可以利用标准化财务信息——这些信息通常只在较高收入国家是可得的——来降低企业管理层和外部投资者之间的信息不对称，帮助投资者更准确地判断哪些企业值得投入，哪些企业的投资能获得更安全的回报。风险资本通常投资于高风险的创新型和资本密集型企业的早期发展阶段，而证券市场的关键作用就在于它一方面可以为风险资本提供退出市场的选择，另一方面可以为高新技术企业的进一步发展提供融资支持。而且，一旦风险资本投资项目获得良好的初期收益使项目的高质量得到证明，银行也可以跟进提供多阶段投资。如此一来，高收入国家的最优金融结构的特征就应是一个庞大、活跃的证券市场辅之以众多大银行。[4]
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综上所述，对经济发展处于某一特定阶段的国家而言，某种特定的金融机构将会更有效地动员和配置资本。换言之，在经济发展的某一特定阶段，存在一个特定的最优金融结构，这一最优金融安排的组合方式及其相对权重能够将金融资源最高效率地配置于最优产业结构（由要素禀赋结构决定）中的竞争性部门的企业中。发展中国家最优金融结构的突出特征是银行（尤其是小银行）的地位比证券市场更重要，发达国家情形正好相反。而且，最优金融结构是处于动态变化中的。随着物质资本和人力资本的积累，要素禀赋结构会发生变化，最优产业结构和最优金融结构也会相应改变。因此，没有哪一个特定的金融结构是普遍适用于各国的。为将来参考之便，我们把上述每一个发展阶段都存在特定最优金融结构的观点命名为新结构观点。
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一些新的实证研究成果
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几篇最新的论文提供了一些证据，支持金融结构以不同方式影响经济发展的观点。第一条也是最关键的证据来自Demirgü-Kunt，Feyen and Levine（2011）的国别研究。在注意到以往的文献并没有认识到金融结构的重要性之后，他们试图探究对最优金融结构的偏离是否与经济发展的速度相关。他们运用72个国家1980—2008年的数据对金融结构在经济发展中的重要性进行再评估。具体来说，他们评估了在发展过程中经济发展对金融结构变化的敏感性是否改变，经济发展的各个层次是否都存在一个最优金融结构。对金融结构的衡量指标是私人信贷规模（占GDP的比重）与证券市场市值（占GDP的比重）的比率以及该比率的一些变种。
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作者采用分位数回归法评估发展过程中经济活动对银行和证券市场发展程度的敏感性。分位数回归方程提供了增长过程中经济发展和银行、证券市场发展之间的关系如何变化的信息。相比之下，传统的国别研究重点在于对“一般”（average）国家而言经济发展与金融结构之间的关系。分位数回归法隐含地主张金融结构在不同收入水平的国家有不同的作用，成为得到“金融结构对经济发展有影响”这一发现的关键。
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每个发展阶段的最优金融结构的衡量指标是这样构建的：在控制关键性制度、地理条件和结构等特征的前提下，对OECD国家的样本，就金融结构的一个衡量指标（占人均GDP的一定比例）进行回归。模型的前提假设是在上述特征具备的条件下，OECD国家可以提供最优金融结构如何随经济发展变化的信息。随后，作者使用回归得出的系数测算出各国每年的最优金融结构估计值。接着计算出一个“金融结构缺口”，它等于金融结构实际值和预测值之差的绝对值的自然对数。
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