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Demirgü-Kunt and Levine发现，在富裕的国家，银行、非银行金融机构、股票市场和债券市场的规模更大，交易更活跃，效率也更高，这也印证了Goldsmith（1969）早年的小样本研究所得出的结论。因此平均而言，富国的金融体系也更发达。而且，在较高收入国家，证券市场相对银行显得更活跃、更有效率。此外，在具有普通法传统（有别于民法法系）、对小股东权益保护良好、会计体系完善、腐败程度低、没有存款保险的国家，金融结构更倾向于市场导向型。这与信息成本较高、产权法律保护较差的国家更钟爱银行而非金融市场的观点是一致的（Allen and Gale，2000；Stulz，2001）。
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Beck et al.（2001）提供了广泛的证据说明影响经济的不是金融结构而是金融深度。他们将上述新的各国金融结构数据库与企业层面数据及国别产业层面数据结合起来分析。根据关于金融结构和经济绩效的三个层次的证据（纯粹的国别比较，国别产业间比较，国别企业层次数据比较），他们得出了前后一致的结论。他们发现，没有证据表明金融结构有助于解释各国经济绩效：“无论是市场主导型还是银行主导型，国民经济并没有增长得更快，金融依赖型产业没有更快地扩张，新企业的创建没有变得更加容易，企业的外部资金可得性没有增强，企业的成长也没变得更快。”相反，他们写到：“不同国家之间总体金融发展情况的差异确实有助于解释经济绩效的跨国差异。银行发展程度和金融市场发展程度与经济增长之间联系紧密。具体来讲，数据表明，在金融领域整体发展水平更高的经济体中，经济增长更快，对外部融资依赖性较强的产业扩张更快，新企业的创建更加容易，企业的外部资金可得性更强，企业成长得也更迅速。”他们还发现，金融发展当中能够被法律体系解释的部分同时也能用来一致地解释企业、产业乃至国家经济的增长，这与法律与金融论的观点相一致。
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理论争鸣的新浪潮
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金融结构真的与经济发展无关吗？近期的研究进展对此提出怀疑。首先，经济学家开始意识到经济发展往往没有通用不变的套路（Kremer，1993）。能带来最大收益的改革领域因国而异，而且经济发展通常都会存在 “瓶颈”，这就好比著名的挑战者号航天飞机事故：这艘由成千上万的零部件所组成的航天飞机“之所以爆炸，是因为发射时的温度导致其中一个部件——密封圈——失灵了” （Kremer，1993）。与这种强调特定国家和特定发展阶段瓶颈的观点一脉相承的是，一些研究在不同经济环境中已经发现了政策互补性。具体而言，Xu（2011）总结的证据表明，商业环境对经济发展的效果会因发展阶段而异，尤其是落后的基础设施和缺乏灵活性的劳动力市场——如印度的现状——因其对经济发展有消极的间接影响而可能成为关键性瓶颈。
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其次，金融结构理论也有所发展。基于德国、日本、英国和美国的经验比较，Allen and Gale（2000）检验了金融结构是否影响经济发展。结论是，由于银行和证券市场提供不同的金融服务，处于不同发展阶段的经济体需要把这些金融服务进行不同组合以确保经济运行的效率。他们认为，随着一国经济增长，该国需要的金融服务（银行和证券市场）的组合也不同（Boyd and Smith，1998）；如果实际金融结构偏离了最优组合，经济体将无法获得适当的金融服务组合，从而伤害经济增长。
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Lin，Sun and Jiang（2011）从另一个角度论证了金融结构对经济发展存在影响。他们认为关键的原因在于高效的金融结构必定反映了实体经济的需求。从根本上看，要素禀赋状况（劳动力、资本和自然资源）决定了产业结构，反过来产业结构又离不开与特定发展阶段相适应的金融结构的支撑。具体说来，对一国而言，在每一个发展阶段都有其特定的要素禀赋结构。要素禀赋结构决定了要素价格，要素价格进而决定最优的产业结构、相关风险的性质和企业规模的分布（Lin，2009）。由于不同行业的企业在规模、风险、融资需要等方面各不相同，实体经济在某一发展阶段对金融服务的需求也会系统性地有别于该经济体在其他阶段的需求。当金融结构的特征与该经济体产业结构的特征相适应时，金融体系便能够最大效率地发挥其基本功能，从而促进经济的可持续的、包容性的发展。因此，经济体在每一个发展阶段都存在最优的金融结构。
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对发展中经济体而言，要素结构最突出的特征是具有相对充足的非熟练劳动力（和相对稀缺的资本）。劳动密集型产业和资本密集型产业的劳动密集环节具有比较优势，因而应该在经济体中占据主导地位。因为有发达国家的经验可供模仿，与发展中国家相适应的产业、产品和技术相对都比较成熟。劳动密集型产业的企业规模通常比资本密集型企业更小，尤其是在资本规模上。因此，发展中国家金融体系的运转效率取决于它是否有能力满足小规模的、成熟的劳动密集型产业中的企业的融资需要。标准化财务信息的缺乏导致这些企业的信息透明度不高，因此外部投资者关注的重点在于对企业的甄别和对经理层的监督。在这样的经济环境下，银行，尤其是小规模的地方性银行比金融市场更具优势，因为它们更善于处理当地信息、评估与企业商誉相关的“软”信息并与借款者建立长期联系。而且，对低收入国家的企业而言，银行尤其具有吸引力，因为银行可以带来更低的资本成本：（1） 在向为数不多的几家银行借款时，企业无需提供如财务报告、外部审计报告等公开信息，因而节省了宝贵的资金；（2） 向银行贷款的利息比在股票市场中支付的股票红利更低，因为贷款的风险更低，对发展中国家的企业来说这又节约了一笔资金。因此，如果不存在扭曲，发展中经济体金融结构的主要特征理应是银行占据支配地位。
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在发展中国家，小规模的区域性银行很可能在向小企业提供金融服务的过程中起到至关重要的作用。最近一些证据表明，银行的规模与其服务的企业的规模是相匹配的。大银行的服务重心在于大企业，对小企业持回避态度，而小银行的目标定位为小企业。大银行向大企业贷款能够节约交易成本——因为无论贷款规模大小，每一次的流程和手续都一样，对大银行而言，最能节约单位成本的方式是向大企业提供几笔高额贷款，而不是向小企业提供许多笔低额贷款。因此，在发展中国家，小企业的贷款业务就留给了小银行。
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与发展中国家相反，发达国家要素结构的突出特征是拥有相对充足的熟练劳动力和资本，其比较优势在于资本密集型产业。资本密集型的企业通常规模庞大，对外部融资的需求更大。由于发达国家已处于或接近技术前沿，企业需要在产品研发与创新上支出更多，并且承受技术创新和产品创新的高风险。[3]较大的规模使企业能够负担向市场提供标准化财务信息的（或多或少的）固定支出，而专业金融机构得以获得足够的收入，从而可以向公众提供专业的财务和审计信息。在标准化财务信息可得的前提下，股票市场、债券市场和大银行就成为资本密集型企业的资金提供者。
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而且，有观点指出证券市场更适合富国。对于拥有新技术和创新型项目的企业而言，投资者掌握的信息有限，对高新技术前景的预期也存在分歧。分散化的证券市场允许投资者同意或不同意这些企业的前景，因此，企业也更可能获得资金支持（Allen and Gale，2000）。此外，证券市场还可以利用标准化财务信息——这些信息通常只在较高收入国家是可得的——来降低企业管理层和外部投资者之间的信息不对称，帮助投资者更准确地判断哪些企业值得投入，哪些企业的投资能获得更安全的回报。风险资本通常投资于高风险的创新型和资本密集型企业的早期发展阶段，而证券市场的关键作用就在于它一方面可以为风险资本提供退出市场的选择，另一方面可以为高新技术企业的进一步发展提供融资支持。而且，一旦风险资本投资项目获得良好的初期收益使项目的高质量得到证明，银行也可以跟进提供多阶段投资。如此一来，高收入国家的最优金融结构的特征就应是一个庞大、活跃的证券市场辅之以众多大银行。[4]
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综上所述，对经济发展处于某一特定阶段的国家而言，某种特定的金融机构将会更有效地动员和配置资本。换言之，在经济发展的某一特定阶段，存在一个特定的最优金融结构，这一最优金融安排的组合方式及其相对权重能够将金融资源最高效率地配置于最优产业结构（由要素禀赋结构决定）中的竞争性部门的企业中。发展中国家最优金融结构的突出特征是银行（尤其是小银行）的地位比证券市场更重要，发达国家情形正好相反。而且，最优金融结构是处于动态变化中的。随着物质资本和人力资本的积累，要素禀赋结构会发生变化，最优产业结构和最优金融结构也会相应改变。因此，没有哪一个特定的金融结构是普遍适用于各国的。为将来参考之便，我们把上述每一个发展阶段都存在特定最优金融结构的观点命名为新结构观点。
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一些新的实证研究成果
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几篇最新的论文提供了一些证据，支持金融结构以不同方式影响经济发展的观点。第一条也是最关键的证据来自Demirgü-Kunt，Feyen and Levine（2011）的国别研究。在注意到以往的文献并没有认识到金融结构的重要性之后，他们试图探究对最优金融结构的偏离是否与经济发展的速度相关。他们运用72个国家1980—2008年的数据对金融结构在经济发展中的重要性进行再评估。具体来说，他们评估了在发展过程中经济发展对金融结构变化的敏感性是否改变，经济发展的各个层次是否都存在一个最优金融结构。对金融结构的衡量指标是私人信贷规模（占GDP的比重）与证券市场市值（占GDP的比重）的比率以及该比率的一些变种。
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作者采用分位数回归法评估发展过程中经济活动对银行和证券市场发展程度的敏感性。分位数回归方程提供了增长过程中经济发展和银行、证券市场发展之间的关系如何变化的信息。相比之下，传统的国别研究重点在于对“一般”（average）国家而言经济发展与金融结构之间的关系。分位数回归法隐含地主张金融结构在不同收入水平的国家有不同的作用，成为得到“金融结构对经济发展有影响”这一发现的关键。
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每个发展阶段的最优金融结构的衡量指标是这样构建的：在控制关键性制度、地理条件和结构等特征的前提下，对OECD国家的样本，就金融结构的一个衡量指标（占人均GDP的一定比例）进行回归。模型的前提假设是在上述特征具备的条件下，OECD国家可以提供最优金融结构如何随经济发展变化的信息。随后，作者使用回归得出的系数测算出各国每年的最优金融结构估计值。接着计算出一个“金融结构缺口”，它等于金融结构实际值和预测值之差的绝对值的自然对数。
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他们发现随着经济发展，银行和证券市场相对于整体经济的规模都会变得更大。更重要的是，随着国家变富，经济发展对银行发展指数变化的敏感性逐渐降低，而对证券市场发展指数变化的敏感性在提升。因此对证券市场服务的相对需求将上升，而这类服务与银行提供的服务不同，正如Allen and Gale（2000）所指出的那样。
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Demirgü-Kunt，Feyen and Levine（2011）还发现了一些证据，支持在不同发展阶段存在相应的适宜金融结构的观点。研究表明，实际金融结构对最优估计结构的背离值（即金融发展缺口值）与经济产出的下降密切相关。即使控制银行业发展水平、证券市场发展水平、标准的控制变量组和国家固定效应，在金融结构缺口和经济活动之间仍然存在稳健的负相关关系。他们还研究了非最优金融结构形成的原因（是过分的银行导向还是市场导向）是否有影响的问题，结论是没有影响。偏离最优金融结构带来的影响是显著的：金融结构缺口每增加一个标准差，人均真实GDP的对数值会降低0.06，这意味着经济活动降低6%。进一步控制国家和时期固定效应以及一些标准控制变量，上述影响的大小会下降50%，但仍显著。这一影响的大小很有意思：它显然不是微不足道的，但也并非很大。
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应该指出，这篇论文并未考虑金融结构潜在的内生性。如果依照该理论，金融结构确实受收入水平的影响，那么对金融结构的效果的预测就会存在偏误。而且，用OECD国家的数据预测最优金融结构的说服力也值得商榷。毕竟OECD国家都是高收入国家，是否可以把这些国家作为推断穷国的最优金融结构的基础尚不清楚。尽管如此，该论文为新结构观点提供了比较可信的实证支持，向解决金融结构效应之谜迈出了很好的第一步。
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第二条证据来自一个比较大的企业数据库。Cull and Xu（2011）使用89个国家的企业层面数据，考察企业的劳动力增长率如何随各国金融结构而变化。将企业层面的数据和各国金融结构指标结合起来分析的重要优点是，能够考察金融结构给各个类型的企业带来的不同影响，从而使我们可以区分两种解释金融结构演进的思路——以效率为基础的思路（即新结构观点）和以政治经济学为基础的思路。
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Cull and Xu（2011）将企业层面的劳动力增长率对各国银行和证券市场的发展程度作回归（控制了企业和国家的基本特征以后）。出于两方面考虑，作者关注劳动力增长率方程中金融结构的潜在内生性问题。首先，可能存在同时与金融结构和劳动力增长率相关的遗漏变量，比如非金融企业环境变量（Xu，2011）。其次，金融结构与企业劳动增长之间可能存在互为因果的关系。他们借助工具变量应对上述问题，纳入考虑的工具变量具体包括自然资源依赖度、社会信任度、粮食作物耕作模式、居民死亡率等，作者选取它们的一个与金融结构相关且通过过度甄别约束检验的子集作为工具变量。此外，作者还采用了Rajan-Zingales倍差法以考察在保持国家和产业固定效应不变，即控制了全部的国家和产业特有因素的前提下，外部融资依赖性更强的企业的增长是否因国家层次上的金融发展而受益更多。该方法显著地降低了遗漏变量偏误。
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在将企业增长与国家、产业特征和金融结构挂钩，并考虑了金融结构的内生性之后，Cull and Xu（2011）发现，在私人信贷比例较高的低收入国家，劳动力增长速度更快，而且银行业发展的带动效应在外部融资依赖性强的产业尤为明显。在高收入国家，劳动力伴随着证券市场资本化程度的提升而增长。这两个结论与新结构观点和某些更早期的理论预测（Allen and Gale，2000；Boyd and Smith，1998；Lin，Sun and Jiang，2011）是一致的。
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第三条金融结构效应的证据源自金融结构对贫困水平的影响研究。金融结构可能影响贫困水平，因为企业家与投资者之间的信息不对称问题增加了企业家筹资的难度——毕竟他们比银行和股市的微观投资者更知晓自己项目的前景。为数不少的研究者认为银行比股市更善于处理信息不对称问题。一个原因是银行与借款者建立起了长期联系，从而可以受益于这种长期关系带来的信息的价值；相比之下，成熟的证券市场能够迅速、公开地发布信息，因而降低了私人投资者收集信息的激励。因此银行处理信息不对称问题的能力更强，使得外部融资成为可能。另外，证券市场十分依赖法律制度和会计制度以保证必要的投资收益，因此市场效果如何极大程度地依赖制度因素。而银行更擅长督促企业和家庭履行合约（Gerschenkron，1962；Boyd and Smith，1998），因此在合约兑现程度较差的低收入国家，银行的作用十分明显。
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基于以上逻辑，Kpodar and Singh（2011）使用来自47个发展中国家1984—2008年的数据证明，在这个样本中，由银行主导的金融深化与贫困水平的下降相联系，而市场导向型的金融发展指标则与贫困率的提升相联系。此外，回归结果显示，如下两个变量的交叉项系数为负且是显著的：一是制度质量，二是以规模为基础的衡量股市与银行相对重要性的指标。这表明随着制度的完善，市场主导型金融发展指标和贫困率之间的正向关系将越发不明显，甚至在制度质量达到一定界限后会呈现反向关系。反之，在制度环境不完善的国家，银行主导型金融体系比市场主导型更能降低贫困率。作者采用GMM方法处理了金融结构对贫困水平的内生性，这种方法控制了国家固定效应，并允许金融结构和其他变量是内生且前定的。
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对最优金融结构的偏离
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除了基于产业结构（根源于要素禀赋结构）的派生需求以外，还有一些因素导致实际金融结构对最优结构的偏离。早先的研究已经证明金融结构与法律及法律渊源显著相关（La Porta et al.，2000；Demirgü-Kunt and Levine，2001）；我们在这里重点关注其他几个因素的作用，例如思想理念、政治因素等，它们已在近期的一些研究中崭露头角。
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