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我认为他是错的。真正的商业价值在于格莱尼出色的想法里面——向认为日经指数已经被高估的美国投资者们卖出对日元贬值不敏感的日经指数保单。由于我们已经在美国股票交易所挂牌交易这种权证了，我们的想法早已经公之于众了。当然，这种做法几乎立即被其他投资银行复制了。
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在几个月之内，几所大学的金融学学者发表了关于GER期权估值的论文。由于这种期权设计得非常巧妙，最初的一两篇论文出现了错误，但后续的文章纠正了这些错误。如果我们发表了我们的文章，高盛其实并不会失去什么，还很有可能会因为接纳有分析天赋的人才而赢得一定的赞誉。在接下来的一年里，我们内部分发的几篇报告复印件也泄露了出去，可能是那些急于与客户建立联系的销售人员传出去的。10年之后，尽管来得太迟了，但我们的论文最终总算是在一本关于货币衍生品的书中一字不差的全文重印。
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那年夏天末期，我在多伦多大学约翰·赫尔教授组织的课程上，关于GER期权做了一次演讲。在听其他演讲者演讲的过程中，我开始意识到我能在高盛权益类衍生品部门工作是多么幸运。正在蓬勃发展的股票期权市场开始给我们提出大量新颖、引人入胜的问题，这些问题都是学术界以前没有意识到的，GER期权几乎算得上是这些问题中最早的一个。
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关于智力和商业兴趣的话题通常以问题的形式出现在我们面前，由那些交易员们不适当地提出，这些交易员们知道自己遇到了困难但又不能总是清楚地表达出来。第一个挑战就是要清楚问题是什么。交易员们并不总是有耐心听我们的解决方案。就像我们从销售人员那里发现的那样，有时是公司的客户有兴趣了解金融模型和奇异产品，特别是那些崇拜数学的法国和日本客户。我开始意识到，采取朴实、简单、直接、深入浅出的写法解决复杂问题很有市场。
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在量化策略小组接下来的10年里，关于股票波动的微妙和复杂之处我们写了很多报告。我们试图跨越学术研究和华尔街应用之间的界限，试图用一种独特的、老师教学生式的风格解释交易和估值理论，只用一点点严谨的学术论证，而且往往把这些论证放到附录中。我们的目的是将我们论文的读者群扩展到聪明的交易员、销售人员和客户，他们都被认为能够集中注意力的时间非常短暂。
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在我的脑海里，我仍保留着20世纪80年代对于宽客群体的认识。这种印象是我受到斯坦·迪勒和费希尔的耳濡目染而获得的。我觉得我们的优势在于工作于理论和实务领域的交叉地带。我看到，同时涉足于学术界和实务界是有好处的。我发现，将我们的模型公开发表能立即推动金融经济学向前发展，同时还能为高盛带来名声，因此有助于吸引高端客户到公司。最后，我了解到说服世界利用你的模型来进行估值是一件非常有效的、值得尊重的努力。
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高盛以外的人认为我们花了大量的时间来研究一些抽象的问题，然后写成文章用来发表。其实不是这样的。我们主要的工作永远都是为衍生品部门使用而开发模型和交易系统，试图利用我们的理论解决他们的实际问题。在剩下的时间里，我们撰写研究报告，更多的是出于热爱，而不是为了金钱。我们非常有幸成为生活在实验家实验室里的理论家，我们有机会第一个听到实验家们在交易中提出的新的不规则现象和难题。
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格莱尼结构化交易的成功让所有人都迫不及待地做更多这样的交易。很明显，更多的交易需要更多的宽客和更好的风险管理系统。于是，宽客群体开始扩张。
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尽管那时没有人使用这种称呼，皮奥特的“金融工程”显示了我们如何消除自己持有权证的风险与我们卖出GER看跌期权的风险间的错配。在实际操作中执行对冲会更加复杂。交易部门持有一组由各种以日元计价的日经指数看跌期权组成的多头。相应地，他们又是一大批高盛发行的、以美元计价的丹麦王国日经指数看跌期权的空头。为了对冲掉这种不匹配，他们必须持续交易不同数量的日经指数期货、日元货币以及一些日本个股。这个全部的“日经指数组合”每天至少要对冲一次，而且有时次数要更多。
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当我在1990年1月进入公司的时候，所有这些复杂的操作都是由一台古老的、运行DOS系统的计算机来处理，计算机上运行着一个Lotus电子表格，表格中已经嵌入了各种布莱克-斯科尔斯期权公式。这种做法既不够灵活，对于交互式的风险管理而言也不够稳健。
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我非常有幸能从固定收益领域来到量化策略小组，因为固定收益领域在复杂精密方面总要领先权益类领域几步。经过多年低波动的稳定收益，20世纪70年代利率的快速上升促使固定收益客户和为这些客户服务的交易部门成为组合对冲系统的最早使用者。结果就是，我非常了解如何设计和开发风险系统，而且发现这也是我能够有所贡献的地方。
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在一两个月内，我和皮奥特，还有一位量化策略小组的咨询顾问罗阿·阿奇尤特马尼很快就设计并开发了一个初级的日经指数风险管理系统，我们称它为“武士”（Samurai）。它很简单，但能完成任务：我们将做成表格样式的交易头寸输入到一个用于记录的计算机文件中，一行就是一个证券产品。在每一行中，第一列表示我们持有的证券数量，第二列表示持有的证券类型（股票、期权、指数、期货合约、货币等），剩下的几列给出估值所必需的信息（执行价格、到期期限等）。每天我们都对这个文件进行编辑，以反映新的交易或到期期限。“武士”读取文件中的头寸信息，然后输出模型估值以及对整个组合按照当前市场价格进行套保所需的套保比率。“武士”还会输出更极端情景对组合的影响，极端情景包括日经指数、日元、利率上下波动超过20%等。而后者可能是最有用的，我们可以利用它发现组合中的潜在“危险地带”，这些危险地带可能会将我们挤垮，我们还可以估算出何种类型的新交易可能会改善这些潜在的隐患。
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“武士”引起了巨大的轰动效应。部门里没有人见过一个从零做起的、用于衍生品组合风险管理的系统能做得如此简单。交易部门非常欢迎“武士”，并邀请杰夫、皮奥特和我向股票业务部令人畏惧的、带着贵族气息的负责人罗伊·扎克伯格和戴维·斯尔芬进行演示。
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我们开发的东西这么适用于交易部门，是因为我们与丹亲密合作。交易员们有他们自己的行话，尽管丹自己也说这些行话，但丹是我见过的为数不多的、愿意而且能够沟通语言障碍的几位交易员之一。他愿意每天花几个小时与我们在黑板前，尽力帮助我们明确需求并检测系统；他会非常耐心地与我们讨论究竟应该在屏幕上以何种形式报告哪些内容。丹还是一位深藏不露的宽客，有一天他自豪地从办公桌抽屉里拿出他多年前写的关于期权定价的大学高年级论文。此后几年中，量化策略小组编写的绝大部分程序之所以那么有效，部分是因为丹很好地充当了交易部门代理人的角色。
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与很多交易员不同，丹还知道成功来自于不断积累的改进。我们并不是开发宇宙飞船的，它的开发需要将非常细节的需求写下来并交给工程师。当我们开始为逐渐扩大的股票衍生品业务开发风险系统时，我们进入的是未知的领域，而且也没有通常意义上公认的最佳路线。每次我们与交易员交流的时候，我们面对的是如洪水般涌来的需求和选择，以至于难以决定该从哪里入手。而丹跟那些来自交易部门的、我曾与之合作过的其他人不同，他明白物理学家所谓的“微扰理论”（perturbation theory），即最先解决最重要的问题，然后接下来每一步解决剩余问题中最重要问题的方法。相反地，很多其他交易员和交易部门则恰恰相反，他们就像A.A.米尔恩诗歌中的那个“我爷爷认识的老水手”，“有很多事情都想去做，多得以至于每当他认为该动手的时候，都因为有很多事情要做，而做不成了”。丹认为他的工作是为整个部门界定并开发一个统一的、设计良好的交易基础设施，而不用考虑他们在哪工作，即使是交易员从一个国家去往另一个国家时，还能够在统一的交易系统环境上进行操作。绝大多数交易员就是想交易，丹还能想到你需要怎样的工具才能保证交易安全。当几年后公司将丹调往伦敦时，没人能接替他的角色。从那时起，给交易部门他们需要的东西就更难了。此后超过10年的时间里，尽管我们的交易部门和投资组合在规模上早已翻了好几番，我们在“武士”上开发的方法还一直作为我们风险管理系统的核心。
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到20世纪90年代初期，苏联解体了，历史最终选择了我们，同时全球的热钱四处蔓延。在权益类衍生品领域，奇异期权的时代开始了。对于希望承担其他国家风险而在本国获益的投资者而言，奇异期权似乎是首选。假如你是美国投资者，希望在法国股票市场上涨时获利。以往，你必须买入并持有多种法国股票，还要不厌其烦地跟踪它们的法国价格，收到这些股票的分红，再将这些收益转换成美元，还要缴纳所得税和资本利得税。而现在，你可以找到我们的股权衍生品部门，买入一份基于法国CAC-30股票指数，约定钉住美元。接下来的事情就简单了，你只需要每天在报纸上或电视上看看CAC-30指数的收盘价，就能知道你的“P&L”了，交易员喜欢用这个词表示盈利和亏损。这就相当于你把麻烦事交给了我们。
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类似的奇异期权产品业务处于起飞阶段，高盛决定建立一个权益类结构化产品业务部门。“武士”的成功使得量化策略小组自然成为了后台支持力量。因此，在接下来的5年里，我们部门扩展到30人左右，我们小组中每名专业宽客都配备约3个软件开发人员予以配合。每天，我们都考虑我们能够设计的新期权产品及其估值，所有这些新的期权涉及的都是更加精细的小概率事件，比我们所擅长的那些初级的、标准化的期权产品更加精细。这些奇异期权包括障碍期权（Barrier options）、关于股票最大价格的期权、关于股票平均价格的期权、回望期权（lookback options）、超表现期权（outperformance options）、利率或有期权（rate contingent options）、关于期权的期权等。当这些结构化产品在20世纪70年代末80年代初第一次发明出来的时候，它们的价值是通过精巧的数学计算发现的，它们也仅仅是一种新奇的事物，只是将理论界限向前推进一步罢了。而10年后的现在，投资银行在面对客户的特定风险需求时，将这些奇异期权视为量身定做的工具。当然，投资银行要获得一定的收益。
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如果所有这些奇异结构化产品在市场中成功了，在它们的背后就是两个很明显的准则。第一，由于期权是一种对未来可能不会发生的情况的赌博，所以投资者希望为这种赌博支付尽可能少的钱。第二，为了最小化期权的成本，你要尽可能地对你所赌的情景做出尽可能精确的严格界定。对于你想获利或保护自己的情形界定得越精确，你付出的成本就越小。
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对于每一种看法，我们都有相应的期权产品。经典的就是标准的看涨期权。比如说，关于标普500指数的看涨期权，就是直接打赌在到期日之前标普500指数会上涨。当你买了这种期权后，你就为指数最终上涨的各种情形支付了成本，包括指数开始下跌，然后再掉头上涨的情形。
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还有一些更加奇异的类型。一个敲入障碍（knock-in barrier）看涨期权就是打赌指数会先下跌到某个界限值，然后再掉头上涨收复失地。如果你认为未来很可能是先下跌然后上涨，你就只为这种情况支付成本，这种期权的成本也就会低于标准看涨期权的成本。类似地，还有很多其他变形。
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如果你认为标普500指数是在上行趋势中，不想为了它的小幅波动而担心的话，那么你可以买入一份以该指数为标的的平均（或亚式）期权［average（or Asian）］，这种期权的支付只基于期权存续期内标的指数的平均水平。由于指数按时间平均后的数值会比指数本身更加稳定，这种期权也通常比标准看涨期权更便宜。
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另外，如果你认为只要美联储保持低利率，股市就会上涨，你可以买入一份以标普500指数为标的的利率或有看涨期权，它在利率上涨的情况下就会取消［或用期权的术语就是敲出（knock-out）］。同样地，由于这种看涨期权只有在利率保持较低水平且指数上涨的情况下才有回报，而这种情况发生的可能性又远低于所有情况下指数上涨发生的可能性，因此你支付的成本也较小。
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我们期权的典型买方就是欧洲的商业银行。当利率持续下跌时，欧洲商业银行希望通过提供更高收益吸引存款人。这些银行向他们的储户承诺一个较高的利率水平，这个利率水平与接下来一年中CAC-30指数年化上涨（如果真的发生的话）幅度成正比。为了提供这些支付，欧洲商业银行就会从我们部门购买以CAC-30指数均值为标的的期权。这样，它们就不仅仅向储户们提供了一种简单的固定收益投资，而是向他们出售了一种别的地方买不到的组合产品，也就是组合了准权益条件（equity kicker）的债券。
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相反的是，权益类期权的卖方是欧洲的养老基金、共同基金或是保险公司，它们不满于债券收益率曲线的下降，卖出以权益类指数为标的的期权，从而加强自身的收益。它们打赌指数不会上涨，这样的话所卖出的期权就会取消，它们就会获得收益。
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新期权结构化产品的发展就像一场军备竞赛。任何创设了客户广为接受的产品的公司，在其他公司复制产品设计之前，都有几个月的时间从领先优势中获取利润。因为只要用几个月的时间，这些竞争者就能倒推出一个产品的设计理念，再加上些花样儿，开发出一种风险管理策略，再将一些法律问题和技术基础性问题处理妥当，就能向市场推广这些产品了。
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