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大空头 操纵赌局
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他们的交易现在似乎已经一目了然了——就好像以极低的价格为正在被大火吞噬的房子购买了火险。如果次级抵押贷款市场对效率有丝毫的兴趣，它当时就应该即刻关闭。从2005年年中到2007年年初的18个月间，次级抵押贷款债券的价格与支撑它们的贷款价值之间的断层越来越大。2007年1月底，债券价格以及次级房屋贷款债券价格指数开始下跌。开始的时候，债券价格呈稳步下跌的趋势，随后是快速下跌——至6月初，三B级次级债券指数以60美分的当日高点收盘，也就是说，债券已经损失了其原始价值的30%。有理由推断，由这些三B级次级债券衍生出来的那些担保债务权证产品也应该崩溃。如果橘子是腐烂的，那么用这些橘子生产出来的橘子汁也应该是变质的。
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然而，这种情况并没有出现。相反，在2007年2月至6月间，以美林和花旗集团为首的华尔街大公司开发并销售了5000万美元的担保债务权证产品。“我们完全被搞懵了，”查理说，“所有的人和所有的事都在恢复正常，尽管这一切显然并不正常。我们知道担保债务权证产品的抵押物已经不存在。然而，所有的事情都还在继续，就好像什么也没有发生过一样。”
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现在的情况就好像整个金融市场都试图改变想法，然而又意识到承担不起改变想法的代价。华尔街公司——最著名的是贝尔斯登和雷曼兄弟——继续发布其债券市场研究报告，重申市场的强势。4月底，贝尔斯登举办了担保债务权证大会，查理偷偷地溜了进去。会议原定日程上有一场题为“怎么做空担保债务权证”的演讲，但是最后取消了，幻灯片被放到了贝尔斯登的网站上。穆迪和标准普尔的表现也有点缩手缩脚，但还是一副颐指气使的做派。5月底，两家大型的评级机构宣布，它们正在考虑变更它们所使用的次级债券评级模型。查理和加米雇了名律师给穆迪打电话，并询问他们，他们是否将用不同的标准为以后的次级债券评级，是否会重新考虑他们已经作出了糟糕评级的那些价值2万亿美元的债券。穆迪认为那不是一个好主意。“我们说，‘你们不必对所有的债券重新评级，只需要对我们做空的那些’，”查理说，“他们说，‘嗯……不行’。”
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对查理和本以及加米来说，事情似乎已经完全清楚了，华尔街在支撑这些担保债务权证产品的价格，以便把损失转嫁到那些对他们深信不疑的投资人身上，或者从这个正在腐烂的市场上赚回最后的几十亿美元。无论是哪种情况，他们都正在从已经腐烂的橘子里榨汁并销售。到2007年3月底，“我们已经肯定，”查理说，“要么是整个赌局被完全操纵了，要么就是我们完全疯了。欺诈如此明目张胆，对我们来说，这似乎已经威胁到了民主的崇高理想。我们真的被吓坏了。”他们两人都认识《纽约时报》和《华尔街日报》的记者，但是这些记者对他们的故事没有任何兴趣。《华尔街日报》的一位朋友帮他们联系了美国证交会执法局，但他们也没有兴趣。在证交会位于曼哈顿下城的办公室里，证交会的官员会见了他们，非常客气地倾听他们的说法。“这几乎就像是一次心理治疗，”加米说，“我坐在那儿，说，‘我们刚经历了一件最疯狂的事情’。”在他们讲述的过程中，他们意识到听众完全没有听懂他们说的话。“我们的眼睛或许像三天三夜没睡觉那样充满血丝，”查理说，“但是他们对担保债务权证产品或者资产支撑证券一无所知。我们给他们详细讲解了我们的交易，但是我很肯定他们并不明白。”证交会也没有跟进此事。
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康沃尔资本管理公司有一个比整个社会崩溃更紧急的问题，这一点我们都很清楚：贝尔斯登的破产。2007年6月14日，贝尔斯登资产管理公司（一家像赵文一样的担保债务权证公司，由前贝尔斯登员工经营）显然得到了母公司的支持，宣布在对赌次级抵押贷款债券的过程中亏损，不得不在基金关闭前抛售这些赌注中价值38亿美元的资产。直到这一刻，康沃尔资本管理公司才明白，为什么是贝尔斯登而不是其他人，如此迫切地卖给他们针对担保债务权证产品的保险。“贝尔斯登能够向我们展示担保债务权证产品的流动性，但是我们不懂，”本说，“他们在另一方有一个严阵以待的买家。我不知道我们的交易直接进入了他们的基金中，我不知道这些资金还能去哪里。”
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这里就存在一个新的问题：贝尔斯登将其信用违约掉期产品中的70%卖给了康沃尔资本管理公司。因为贝尔斯登很大而且很重要，而康沃尔资本管理公司只是一家车库对冲基金，因此贝尔斯登并没有被要求将抵押物交付给康沃尔资本管理公司。康沃尔资本管理公司现在完全暴露在贝尔斯登无力还清赌债的风险之中。康沃尔资本管理公司注意到，贝尔斯登并没有对次级抵押贷款债券业务进行太多的调整。“他们把自己从一个低风险的经纪公司变成了次级抵押贷款引擎。”加米说。如果次级抵押贷款市场崩溃，贝尔斯登将随之崩溃。
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2007年3月，康沃尔资本管理公司从英国汇丰银行购买了1.05亿美元针对贝尔斯登的信用违约掉期产品，也就是说，他们对贝尔斯登的破产下了赌注。如果贝尔斯登破产，汇丰银行就欠他们1.05亿美元。当然，这只是把他们的风险转移给了汇丰银行。汇丰银行是全球第三大银行，是那些很难想象会塌陷的机构之一。然而，2007年2月8日，汇丰银行用一个声明重重地打击了市场：其次级抵押贷款组合出现了令人震惊的亏损。汇丰银行在2003年进入美国次级贷款业务，当时它收购了美国最大的消费贷款公司家庭金融公司。同样是这家家庭金融公司，把史蒂夫·艾斯曼推向了华尔街怀疑论者和华尔街愤世嫉俗者之间的那条狭窄的边界上。
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大空头 脱离现实的市场走势
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从社会学的观点看，规模达数万亿美元的美国债券市场的分崩离析是一场灾难。从对冲基金交易的观点看，这却是一生中难得一遇的机会。史蒂夫·艾斯曼一开始管理着6000万美元的股权基金，现在却做空了大约价值6亿美元的各种与次级贷款有关的证券，而且他还想做空更多。“有时候，他的想法无法在一次交易中得到体现，”文尼说，“这一次可以了。”然而，艾斯曼受到了前点合伙公司的限制，并进而受到了摩根士丹利的限制。作为前点合伙公司的首席交易员，丹尼·摩西被夹在了艾斯曼和前点合伙公司风险管理人员的中间，因为这些人似乎并不完全清楚他们在做什么。“他们会给我打电话，说，‘你能让史蒂夫放弃一些头寸吗？’我去找史蒂夫，而史蒂夫会说，‘你就告诉他们滚蛋。’而我得说，‘滚开’。”但是那些风险管理人员老是来找他们，让艾斯曼感觉碍手碍脚。“如果他们说，‘我们对这个很喜欢，你可以做这个金额的10倍’，”丹尼说，“史蒂夫真的会做这个金额的10倍。”格雷格·李普曼现在不断地用各种各样有关住房市场的负面消息来轰炸文尼和丹尼，文尼和丹尼第一次开始不让艾斯曼知道这些消息了。“我们都担心他会从办公室里冲出来，大喊，做1万亿美元！”丹尼说。
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2007年春，次级抵押贷款市场令人意外地得到了一点加强。“次级市场的问题对整体经济和金融市场的影响好像被控制住了。”3月7日的报纸引用美联储主席本·伯南克的话说。“3月和4月信贷质量总体上有所好转，”艾斯曼说，“总体向好的原因是人们拿到了退回的税款。证券界人士应该知道这一点，但是他们没有考虑这一因素，反而收紧了信贷的利差。这种做法是愚蠢的。为什么这么笨呢？”令人大跌眼镜的是，股票市场持续飙升，前点合伙公司交易席位前的屏幕上发出的都是无休无止的牛市信号。“我们关掉了CNBC频道，”丹尼·摩西说，“这令我们很沮丧，走势完全脱离了现实。如果有负面的事情发生，他们会把它杜撰为正面的。如果有正面的事情发生，他们会把它夸大得不成比例。它改变了你的心态。你不能让这些新闻在你心里蒙上阴影。”
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从拉斯韦加斯回来后，他们不断纠缠评级机构，以及那些玩弄模型的华尔街人士，以期获得更多的消息。“我们在考虑，有什么事情可以让评级机构调低评级。”丹尼说。他们经常会想，为什么评级机构不对由浮动利率次级抵押贷款支撑的债券进行更加严格的审查。次级借款人不会故意违约。极少有人愿意去冒利率飙升的风险。然而，由于这些贷款中的大部分都是结构性的，住房所有者会在前两年支付一个固定的诱惑利率，比如说8%，随后，从第三年开始，利率会飙升到12%，而且从此以后永远都会在高位浮动。要理解第一期权公司和新世纪金融公司为什么会推出这种类型的贷款其实很容易：在两年之后，借款人要么违约，要么再融资。对这些公司来说，违约是件无关紧要的事情，因为它们自己没有保留任何贷款的风险，再融资则完全是再次向借款人收取费用的一个机会。通过与评级机构和次级债券包装业务相关人士的接触，艾斯曼了解到评级机构只是简单地假设借款人在贷款利率为12%的时候会跟贷款利率为8%的时候一样偿还他们的贷款——而这意味着债券持有人会得到更多的现金。浮动利率抵押贷款支撑的债券的利率高于固定利率贷款支撑的债券——这就是浮动利率次级抵押贷款的比例在过去5年中从40%上升到80%的原因。
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这些贷款中的大部分现在都在出现问题，但是次级债券没有变化——因为穆迪和标准普尔仍然固执地坚持他们对这些债券的官方意见。作为一个股权投资人，前点合伙公司被华尔街的股票经纪人所左右。艾斯曼要求高盛、摩根士丹利以及其他公司的股票推销员说服债券部门的人接受他的拜访。“我们总是问同一个问题，”艾斯曼说，“‘在这整个过程中，评级机构在哪里？’而我得到的回应总是同样的，他们不想说。”他给标准普尔打电话，问他们如果房地产价格下跌，对断供率会有什么影响。标准普尔的人没有说，他们的模型对于住房价格的设置不可能是一个负数。“他们只是假定住房价格将保持上涨。”艾斯曼说。
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最后，他与文尼一起搭乘地铁去见标准普尔的一位名叫厄内斯丁·华纳的女士。华纳在监察部做分析师。监察部的工作是监控次级债券，并在支撑它们的贷款出现问题时给它们下调评级。贷款正在出现问题，但是债券却没有被降级——因此，艾斯曼再一次想到，标准普尔是不是知道某些他不知道的事情。“当我们做空这些债券的时候，我们所得到的只是贷款池这个层面的数据。”他说。贷款池一级的数据只能提供总体的特性——平均的FICO评分、平均的贷款价值比率、平均的无文件贷款数字，以及其他诸如此类的东西，但是无法了解具体贷款的情况。比如说，贷款池一级的数据告诉你，在某些贷款池中，住房贷款中的25%是有保险的，但并不知道具体是哪些贷款——是那些很可能出问题的，还是那些不大可能出问题的，不得而知。要想确定华尔街公司对这个体系的操控达到什么程度是一件根本不可能的事情。“我们当然相信评级机构拥有的数据比我们多，”艾斯曼说，“但是事实并非如此。”
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厄内斯丁·华纳的工作所依据的数据与像艾斯曼这样的交易员能够找到的资料同样粗糙。这是很危险的：债券价值的裁决者无法获得有关债券的相关数据。“当我们问她原因的时候，”文尼说，“她说，债券发行人不提供给我们。这时我真被震惊了。‘你们应该要求得到这些数据！’她盯着我们看了一会儿，说，我们不能那样做。我们说，这里谁说了算？你们都是成年人了。你们是执法者！告诉他们给你们提供这些数据！”艾斯曼总结说：“标准普尔担心的是，如果他们向华尔街要求提供那些数据，华尔街会去找穆迪来做他们的评级公司。”
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作为投资人，艾斯曼获准在由穆迪召集的季度会议上旁听，但是没有应邀提问。然而，穆迪的人对他渴望了解真相的心情深表同情，首席执行官雷蒙德·麦克丹尼尔（Ray McDaniel）甚至邀请艾斯曼和他的团队去他的办公室参观，这个姿态使他永远成了艾斯曼喜欢的人。“什么时候做空会得到大家的欢迎？”艾斯曼问，“当你做空的时候，整个世界都在你的对立面。唯一一个知道我们做空还肯与我们会面的公司是穆迪。”在他们的拉斯韦加斯之行后，艾斯曼和他的团队非常肯定世界将会天翻地覆，而且他们认为雷蒙德·麦克丹尼尔也一定知道。“我们坐在那里，”文尼回忆，“他郑重其事地对我们说，‘我真的相信，我们的评级是精准的，这会得到证明。’史蒂夫站起身来，问，‘你刚才说什么？’——就像这家伙刚刚发表了金融史上最颠倒黑白的声明一样。他又重复了一遍。而艾斯曼只是看着他笑。”“阁下，以我们应有的尊敬告诉您，”文尼在他们离开的时候，恭敬地说，“您错了。”这不是惠誉，甚至也不是标准普尔，这是穆迪。这是评级行业里的贵族，沃伦·巴菲特持有20%股份的公司。它的首席执行官听说，他被来自皇后区的文森特·丹尼尔认为要么是傻瓜，要么是恶棍。
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大空头 隐藏的次贷危险
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到2007年6月初的时候，次级抵押贷款债券市场已经重新开始了势不可当的衰退，前点合伙公司的头寸开始变化——开始是每天数千美元，随后以百万美元计。“我知道我们正在赚钱，”艾斯曼经常会问，“那谁在赔钱呢？”他们已经在做空抵押贷款发起人以及房屋建筑公司的股票。现在，他们做空的还有评级机构的股票。“他们给担保债务权证产品所作的评级10倍于他们给通用电气债券所作的评级，”艾斯曼说，“所有这一切都将结束了。”
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他们的注意力转移到了资本主义跳动的心脏——华尔街的大投资银行身上。“我们原本的观点是，证券化机器是华尔街的大型利润中心，而它行将灭亡，”艾斯曼说，“当这种情况发生时，它们的收入就将枯竭。”华尔街推崇这个所谓结构性金融产业的原因之一，就是它过去的业务模式利润越来越少。股票经纪以及那些更加传统的债券经纪等业务的利润，已经被互联网的竞争挤压得所剩无几了。市场停止购买次级抵押贷款债券和由次级抵押贷款债券支撑的担保债务权证产品的那一刻，华尔街的投资银行就会陷入麻烦之中。一直到2007年年中的时候，艾斯曼还没有怀疑这些公司会愚蠢到去投资它们自己制造出来的东西。他能够看到，它们的财务杠杆比率在过去几年间增长得相当剧烈。他当然也能够看到，它们正在用借来的钱买入越来越多的风险资产。而他看不到的，是这些资产的性质。三A级企业债券，还是三A级次级担保债务权证产品？“你不可能确切地知道，”他说，“没有披露。你不知道它们在资产负债表上拥有的是什么。你会自然而然地认为，它们把这堆垃圾制造出来，接着就甩出去了。”
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新发现的事实以及与那些经营大公司和评级机构的人的接触，种种情况加在一起，引起了艾斯曼的怀疑。第一个新的事实是汇丰银行的声明，第一份声明出现在2007年2月，说的是汇丰银行在次级贷款上亏损了一大笔钱，第二份声明出现在3月，说的是抛售其次级组合。“汇丰银行被看成是好人，”文尼说，“他们的做法被看成是在整顿家庭金融公司。我们想，有很多人比这坏多了。”第二个新的事实是美林第二季度的经营成果。2007年7月，美林宣布了轰动性的季度赢利，但是承认遭受了抵押交易收入的衰退，原因是次级债券的亏损。这个对大多数投资人来说像是小事一桩的新闻，对艾斯曼来说却是大新闻：美林拥有相当数量的次级抵押贷款证券。美林的首席财务官杰夫·爱德华对彭博新闻社说，市场不需要为此担心，因为“积极的风险管理”已经让美林缩小了它暴露在较低评级的次级债券方面的敞口。“我不想太深入地去谈我们具体怎么定位自己。”爱德华说，但他却足够深入地说，市场对美林在次级抵押贷款债券上的做法给予了太多的关注。或者，像爱德华所说的，“不成比例地在具体的地区关注具体的资产类别”。
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艾斯曼不这样认为，而且两周之后他说服了瑞银集团的分析师格伦·肖尔（Glenn Schorr）陪他去参加了一次爱德华与美林最大股东之间的小型会议。美林的首席财务官以解释美林正在面临的这个好像微不足道的次级抵押贷款问题开始了他的讲话，他说这些问题已经处于美林的控制之下。“我们没有在会议上讲得太深入，”与会者中有人这样说，“杰夫一直都在念他准备好的发言稿，而史蒂夫老是忽然打断他，‘喂，你的模型是错误的！’尴尬的沉默立刻笼罩了整个会议室。你们笑了吗？你们尝试过想出某个问题来，让大家都有台阶下吗？史蒂夫坐在桌子的尾部，气定神闲地把他的文件一一摆放整齐，好像在说‘如果那不算粗鲁的话，我现在就走出去’。”
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