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大空头 从这一刻起6个月里，国际货币基金组织将发端于美国的与次级债有关的资产损失估定为1万亿美元。亏损掉的1万亿美元由美国的金融家们凭空捏造出来，深深地植根于美国的金融体系之内。每家华尔街公司都持有这些损失的某些份额，但是对避免损失却全都束手无策。没有哪家华尔街公司能够全身而退，因为不再有任何买家存在。
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大空头 开发信用违约掉期产品
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豪伊·许布勒（Howie Hubler）在新泽西长大，在蒙特克莱尔州学院踢足球。每个见到他的人都会注意到他那粗粗的脖子，以及硕大的头颅、满脸的大胡子，这些既可以被解读为令人羡慕的直率，也可以被视为伪装。他声音浑厚，刚愎自用而且恃强凌弱。“当交易中面临某些智力问题的时候，豪伊不会去想智慧的办法，”一个许布勒早年在摩根士丹利工作时负责指导他的人说，“他会说，‘滚出去，不要让我再见到你。’”有人喜欢许布勒，有人不喜欢，但是到2004年年初，别人怎么想其实已经不重要了，因为豪伊·许布勒为摩根士丹利交易债券并赢利已经近10年了。他负责摩根士丹利的资产支撑债券交易，实际上就是负责公司在次级抵押贷款上的下注。在那个时候，次级抵押贷款债券市场异常繁荣，这使资产支撑债券交易员的意义发生了变化，许布勒的事业就和格雷格·李普曼的一样。像所有资产支撑债券交易员一样，他一直玩一种赌注很小的扑克牌游戏，因为市场上一直也没有出现过什么严重的错误。价格会出现下跌，但是总会涨回来。你可以喜欢资产支撑债券，或者热爱资产支撑债券，但是你没有道理恨它们，因为还没有任何工具可以对赌它们。
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在摩根士丹利内部，次级抵押贷款的繁荣造就了一个醉人的时刻。摩根士丹利在消费贷款领域一直遥遥领先于其他对手，在指导评级机构怎么给针对资产支撑债券池的担保债务权证产品估值方面，摩根士丹利的金融知识分子——他们的金融工程师——一直都发挥着举足轻重的作用。因此，摩根士丹利内部的某个人考虑是否应该开发一个针对资产支撑债券的信用违约掉期产品，是一件再自然不过的事情了。豪伊·许布勒的次级抵押贷款交易席位正在以一种新的、更快的速度开发债券。为了这个目的，许布勒的团队不得不“存储”贷款，有时候会长达数月。在购买贷款和销售基于这些贷款所开发的债券期间，他的团队暴露在价格下跌的风险之中。“我们开发信用违约掉期产品就是为了保护由豪伊·许布勒所管理的抵押贷款席位。”开发团队的一名成员说。如果摩根士丹利能够找到某个人并向他出售贷款保险的话，许布勒就可以避免住房贷款的市场风险。
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正如一开始所设想的情况一样，2003年，次级抵押贷款信用违约掉期产品是一份一次性的没有标准格式的保险合同，在摩根士丹利和其他银行或者保险公司之间签订，没有得到更广泛的市场关注。没有任何普通人曾经听说过这些信用违约掉期产品，如果摩根士丹利处理得好，也不可能让其他人听到。在设计的时候，这些产品都很神秘、不透明、非流动，因此除了摩根士丹利以外，没有任何人能够为它定价。用市场的语言来说，这是一种“定制”的产品。到2004年年底，许布勒对某些次级抵押贷款债券越来越气愤，而且想找出一些聪明的办法来对赌它们。同样的想法也出现在摩根士丹利的知识精英中间。2003年年初，他们中有人建议组成一个小组，由他来管理——这个说法很快被那些交易员们忘记了。“一名金融工程师开发了这个东西，而他们（许布勒和他的交易员们）从他那里偷走了，”摩根士丹利的一名债券推销员说，她看到了整个事件的始末。一名与许布勒关系亲密的助手——交易员迈克·埃德曼，成了一个新想法的官方开发者：针对没有时间限制的次级贷款池的信用违约掉期产品。
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对赌次级贷款的一种风险是，只要住房价格保持上涨，借款人就能够再次贷款，来偿还他们过去的贷款。如果你购买了保险的贷款池缩水，你的保险金额也会随之缩水。埃德曼的信用违约掉期产品通过一些合同细则解决了这个问题，具体的规定就是，摩根士丹利针对贷款池里最后未偿还的贷款购买保险。摩根士丹利的赌注不是下在整个次级住房贷款池上，而是下在池中几笔最不可能还款的贷款上。然而，赌注的规模是相同的，就像池中的贷款都没有还款一样。他们购买了洪灾保险，如果有一滴水落到房子的任何位置，就要赔偿他们整座房子的价值。
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这样的设计注定了摩根士丹利新定制的信用违约掉期产品理论上肯定会在某一天得到赔付。因为它的整体赔付需要的只是贷款池中出现4%的亏损，这种比例的亏损即使在次级抵押贷款的黄金时期都曾经出现过。从豪伊·许布勒的交易员的观点看，唯一的问题是找到一位愚蠢到愿意接住这个赌注的客户——也就是说，让客户把针对一所注定要被毁坏的住房的保险卖给摩根士丹利。“他们发现有一名客户在做多某些三B级垃圾债券。”他们的一名前同事说，这是他们表示找到了一个目标的方式。一个傻瓜。一名我们可以利用的客户。“这就是故事的开头——它成了豪伊的第一笔交易。”
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到2005年年初，豪伊·许布勒在市场上找到了足够多的傻瓜，买到了价值20亿美元的这种定制的信用违约掉期产品。从那些傻瓜的观点看，豪伊·许布勒到处寻找的信用违约掉期产品就是免费的资金：摩根士丹利要为这些没有风险、可以持有、事实上是投资级（三B级）的有资产支撑的债券每年付给他们2.5%。这个想法对德国的机构投资者特别有吸引力，它们要么没有看到合同的细则，要么只看到表面的评级。
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到2005年春，豪伊·许布勒和他的交易员相信——他们确实有理由相信——他们所开发出来的这些保险单肯定会为他们带来回报。他们想多买一点。然而，就在这个时候，迈克尔·巴里开始搅局，他不断购买标准化的信用违约掉期产品。德意志银行的格雷格·李普曼、高盛的两个交易员，还有一些别的人走到了一起，确定了合同的细节。摩根士丹利的迈克·埃德曼也被拉到了他们的讨论中，因为当时针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品已经开始公开交易，而且完成了标准化，豪伊·许布勒的团队无法再继续传播他们更阴险、更私密的版本。
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大空头 摩根士丹利的新团队
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现在，时间到了2006年4月，次级抵押贷款债券机器处在轰鸣之中。豪伊·许布勒是摩根士丹利的明星债券交易员，按照他的估计，他的团队贡献了摩根士丹利利润总额的大约20%。他们的利润从2004年的4亿美元提高到了2005年的7亿美元，2006年更是达到了10亿美元。许布勒在年底的时候能拿到2500万美元的红利，他不再满足于继续做一个普通的债券交易员。华尔街最好和最聪明的交易员都辞去了他们在大公司的工作，去对冲基金工作，在那些地方，他们能赚到的不是数千万，而是数亿美元。从那些没有脑子的投资人那里捡一点散碎银子似乎与华尔街一流债券交易员的身份不符。“豪伊认为，客户业务是愚蠢的，”许布勒的一位交易员说，“这是他本来应该做的事情，但是他已经对它失去了兴趣。”借助摩根士丹利客户的愚蠢行为，许布勒可以赚到数亿美元。利用公司资本去与他们对赌，他能赚数十亿美元。
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摩根士丹利的管理层出于自身利益的考虑，也担心许布勒和他的交易员团队会辞职并创建自己的对冲基金。为了留住他们，他们给许布勒提供了一个特别的条件：他自己专有的交易团队，还有一个煞有介事的名字GPCG，也叫环球财产信贷集团。许布勒可以保留这个团队所创造利润的一部分。“这个想法，”团队中的一名成员说，“是为了让我们从每年赚10亿美元向20亿美元前进，马上。”这个想法也可以让许布勒和他的团队留下他们所创造利润的一大部分。如果可行，摩根士丹利承诺，允许许布勒将其剥离出去，成立一个独立的资金管理公司，他在其中占有50%的股份。除了从事其他的业务，这个公司还将经营次级贷款支撑的担保债务权证产品。他们将与其他对冲基金，比如赵文的哈丁咨询公司展开角逐。
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摩根士丹利债券交易大厅里公认最好和最聪明的交易员都一窝蜂地想加入许布勒的团队。“这些都是精英中的精英，”交易员中的一位说，“豪伊带走了所有最聪明的人。”被挑选出来的几个人搬到了摩根士丹利位于曼哈顿市中心办公楼的10楼，制造出摩根士丹利内部没有利益冲突的假象。交易员可以回到2楼与客户进行交易，而且不会提到他们与许布勒以及他的团队在10楼进行的交易的任何信息。托尼·图法列洛（Tony Tufariello）是摩根士丹利全球债券交易的领导人，因此理论上也是豪伊·许布勒的老板，他为自己在豪伊的团队里设了一间办公室，马不停蹄地在2楼和10楼之间跑来跑去。豪伊·许布勒想要的不仅是人。他还疯狂地想要带走他的团队的交易头寸。他们的交易细节非常复杂，摩根士丹利的一位次级抵押贷款债券交易员说：“我想，豪伊上面的领导人当中，没有谁能够完全明白他正在做的交易。”但是他们的原则很简单：许布勒和他的团队已经把大规模的赌注压到次级贷款会出问题上。他们的交易头寸中最重要的仍然是价值20亿美元的定制的信用违约掉期产品，许布勒确信，在不久之后的某一天，这一产品将会产生20亿美元的净利润。抵押贷款池刚开始经历第一波亏损，而它们亏损的那一刻，许布勒就将获得全部的赔款。
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然而，还有一件非常烦琐的事情：这些保险合同要求的保险费吞噬了许布勒团队的短期收益。“这个团队被认为是一年要赚20亿美元的，”有成员说，“而我们持有的信用违约掉期产品头寸需要我们付出2亿美元。”为了冲抵经营成本，许布勒决定售出一些针对三A级次级担保债务权证的信用违约掉期产品，以收回一些保险费。问题在于，三A级担保债务权证产品的保险费只是三B级产品保险费的1/10，所以，要想拿回与他已经支付的那些钱等额的钱，需要卖出的信用违约掉期产品是他已经拥有的产品的10倍。他们很快与高盛和德意志银行以及其他几家公司做了五六笔大规模的交易。
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到2007年1月底，当整个次级抵押贷款债券业界涌向拉斯韦加斯为自己庆祝的时候，豪伊·许布勒卖出了价值大约160亿美元针对三A级担保债务权证的信用违约掉期产品。华尔街的债券交易精英们，甚至整个次级抵押贷款债券市场，都从来没有过如此泾渭分明的表述：在2006年9月和2007年1月间，摩根士丹利地位最高的债券交易员，出于实际的目的，购买了160亿美元三A级担保债务权证产品，这些产品完全由三B级次级抵押贷款债券组成，只要基础次级贷款池出现8%的亏损，这些产品就将一文不值。事实上，豪伊·许布勒赌的是，某些三B级次级债券会出现问题，但是不会全部如此。他对他的市场保持机警，但是还不够机警。
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大空头 “这些事情没有风险”