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当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界 05 从贝尔斯登到雷曼，不一致性是心魔
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愚蠢的一致性是头脑狭隘人士的心魔。
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——拉尔夫·沃尔多·爱默生
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正如中国的一句古话：宁为太平犬，莫作离乱人。从贝尔斯登倒闭并被摩根大通收购，到雷曼兄弟倒闭并破产清算，这6个月颇为有趣。或许是因为在无序中倒掉的贝尔斯登可能会摧毁金融系统，在财政部的支持下，美联储于3月份斥资近300亿美元，勉强促成了贝尔斯登和摩根大通的联姻。但是在9月份，虽然同样获得了财政部的全力支持，美联储却拒绝为促成雷曼兄弟的出售提供一分钱，即使雷曼兄弟的倒闭的确摧毁了金融系统。想想看吧。
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这两个里程碑式的决定是整个金融危机中最重要的事件之一。尽管很难说哪个决定更具争议性，但显然让雷曼兄弟倒闭的决定影响更大。毕竟，伴随着雷曼的沉没，我们也被一同拖下了水。金融专家和历史学家将对解救贝尔斯登而舍弃雷曼的决定是否明智进行长期的争论。本章将探索当局为什么会这么做。
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看空贝尔斯登
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贝尔斯登是华尔街五大投行中规模最小，也可以说是最好斗的机构。这家机构长期以来以特立独行为傲。这意味着，它通常奉行逆向投资策略——例如，购买问题资产并持有至市场正常化，而后售出并获取可观的利润。因此，当次贷市场开始动荡时，贝尔斯登的高管们并未被轻易吓倒，即使在2007年7月，他们旗下的两只次贷基金破产时亦然。这家机构的回报非常丰厚，尤其对于它的高管们来说。职务最高的5位高管在2000—2008年间的现金和股票销售收益逾14亿美元。
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另一方面，贝尔斯登同样是一个持相反意见者。10年前，在1998年金融危机最严重的时刻，它独自拒绝了对垂危的对冲基金——美国长期资本管理公司的剩余资产，按比例分配的紧急购买计划，并因此被华尔街其他银行敌视。贝尔斯登的拒绝留下的苦涩，令华尔街的金融家们时至2008年3月仍耿耿于怀。
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在泡沫时期，贝尔斯登为自己设定的航向之一就是成为抵押贷款业务，尤其是次级抵押贷款业务的大玩家。抵押贷款证券化成为贝尔斯登固定收益部业务的最大组成部分，也是公司获利最丰厚的业务，为公司贡献了将近一半的利润。尽管比华尔街其他竞争者们的规模小得多，但是在2000—2007年间，贝尔斯登在自有品牌抵押贷款支持证券承销业务方面始终位列三甲。[1]此外，一系列的并购和扩张使得贝尔斯登变成了一台为抵押贷款提供全方位、垂直整合服务的机器。它的各个分支都将住房抵押贷款打包并证券化，而后将包装好的证券售出——在这一链条的每一个环节中榨取利润。
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自巴黎银行事件后，开始摇摇欲坠的金融界普遍认为，贝尔斯登是所谓的巨无霸公司中最脆弱的，原因之一就是其对抵押贷款融资的过度倚重。2007年11月，《华尔街邮报》头版对贝尔斯登的首席执行官詹姆斯·凯恩（James “Jimmy”Cayne）进行了报道，但这则报道对其公司形象有害而无益。在报道中，他被描述成了一位冷漠的大麻吸食者，他在桥牌方面的造诣已经达到世界级水平，并且在桥牌上投入的精力超过了公司。报道刊登后两个月，凯恩离开了贝尔斯登，总裁艾伦·施瓦茨（Alan Schwartz）晋升到了公司最高职位。然而，施瓦茨注定只能在这个位置上逗留两个月的时间。
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恐慌市场中的投机者们被恰如其分地形容为一群豺狼，他们正伺机袭击兽群中逃离速度最慢的羚羊。这群豺狼有着锋利的牙齿：他们可以将资产从目标公司中撤出，停止向目标公司贷款，卖空公司股票，或者购买公司的信用违约互换，以此大肆押注违约。而且，我是不是曾经提及，他们可以散布公司行将倒闭的谣言?
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在2008年3月，市场已广泛认为贝尔斯登就是那只最慢的羚羊，而雷曼兄弟仅稍快于贝尔斯登。评级机构已经对贝尔斯登的信誉度产生质疑。一些著名的交易对手，包括花旗集团和摩根大通，也开始与贝尔斯登保持距离。沃伦·斯派克特（Warren Spector），这位贝尔斯登海外固定收益业务顶级专家被赶出了公司，其业务交由施瓦茨，一位想要在短期内成为债券市场行家的投资银行家来负责。不过，正如一位贝尔斯登的顶级固定收益经理所归纳的，他的速成课就像是“债券101”（Bonds 101）[2]。
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2008年3月10日，星期一，被公司极力否认的谣言传播开来，称贝尔斯登正经历流动性问题。另一些谣言认为，贝尔斯登在华尔街的一家抑或更多的竞争对手们正在散布谣言——这是一个棘手的问题。记住，和华尔街的其他巨头们一样，贝尔斯登运用廉价、超短期信贷（主要是回购债券）来融资的额度高得惊人。截至2007年末，贝尔斯登从回购市场借款逾1 000亿美元，其中大部分为隔夜回购。
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隔夜贷款必须每天滚动，这是理所当然的。通常来讲，这都是例行公事而已。然而，一则坏消息，或者即使是坏消息的谣言都可以在一夜之间，将一家在市场眼中拥有良好信用的公司转变为不良信用的公司。在那个决定性一周里的一天，一位首席助理向财长保尔森报告，贝尔斯登正承受着巨大的压力，或许只能再勉强维持一个月的时间。保尔森绕着办公楼走了几圈，然后慎重地回答道：“我不这么认为。当市场对它失去信心时，它就会倒下。”他说得对。贝尔斯登没能挺过那一周。
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这家公司周一早上开门营业，手握180亿美元现金和高流动性证券。足够维持运营了对吗？差得远呢。当天营业结束时，在四处散播的谣言中，贝尔斯登的流动性降至125亿美元。它在流失现金。交易对手和贝尔斯登做交易感到越来越不安，有些已经将其拒之门外。周二下午，高盛对一笔日常交易的拒绝震惊了贝尔斯登，这条新闻也像山火般蔓延开来。直到周三晚间， 回购市场的大门也向贝尔斯登关闭了。周四清晨，艾伦·施瓦茨与时任纽约联邦储备银行主席的蒂莫西·盖特纳通了电话，警告说他的公司正面临严峻的困境。的确很严峻。到周四晚间，贝尔斯登的流动性已经降至20亿美元——它在不到一个星期的时间里耗尽了手里的现金。即使贝尔斯登的经营者坚称公司的问题是流动性不足，而非资不抵债，但破产已经近在眼前了。
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资不抵债与流动性不足
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资不抵债与流动性不足的区别可能是经济学家和金融市场参与者们掌握得最好的课程之一。此次危机促使我们对其重新思考。
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原则上来讲，差异是明显的。当一家公司负债价值超过了其资产价值，从而导致其资本净值为负时，这家公司为资不抵债。它的下一步或许就是去法院审请破产。一家公司缺乏现金时被称为流动性不足，即使它的资产负债表仍呈现出健康的净值。在这种情况下，公司需要的是短期信贷，而非安乐死。资不抵债是致命的疾病；而流动性不足是一场感冒，也许是一场非常严重的感冒。1873年，正是考虑到这样的区别，沃尔特·白芝浩向央行发出忠告，提出由央行自由借贷（以缓解流动性问题），并以优质抵押物作担保（因为只有有偿付能力的机构才能提供足够的担保）。
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然而问题就出在这里。一家公司在面临严重的现金周转困难时——尤其是其一贯的资金供应商拒绝提供帮助时，它将不得不降价出售其流动性较差的资产。这可能意味着将之以异常低廉的价格出售，如果可能，它会将其全部变卖。这将会降低资产净值。如果你是一家金融企业，问题就更加严重，原因至少有两点。一是你的业务就是现金的流动。因此你的现金日吞吐量有可能非常庞大，可以说近乎于一家同等规模的制造企业。二是你的财务杠杆可能会非常高，这使得资产价值很小比例的降低，都将演化为净值的严重下降。而比这些还要糟糕的是债权人和交易对手对你失去信心，因为彼时信贷龙头或将被关掉。这就是保尔森所说“当市场对它失去信心时，它就会倒下”的含义。
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综上所述，严重的资金紧缩可以毁掉一家金融企业，例如商业银行或者投资银行，即使它的资产负债表大致尚可。流动性不足可以转变为资不抵债——正如现在的贝尔斯登和后来的雷曼兄弟所经历的那样。
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然而，在实践中，这种区别无关紧要。在谣言的蛊惑下，许多对冲基金从贝尔斯登撤出了经纪账户，从信用违约互换市场购买保险以应对银行违约，然后开始疯狂地做空股票——这自然而然地推高了信用违约互换的价格。无论是否如此，看起来这家公司似乎即将死在自己赖以生存的利剑之下。
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周四晚上，来自美联储、财政部、证券交易委员会的金融救火队员们彻夜未眠，激辩“紧急援助”的利弊并且策划援助如何施行（如果高层决定了提供援助的话）。决定在周五清晨开市前发布了：美联储将以摩根大通银行作为媒介向贝尔斯登提供130亿美元的贷款以帮助其度过这个周末（金额本身没有被宣布）。这一决定不止惊人而且是里程碑式的。它是决定性的一步。
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为什么呢？要记住，贝尔斯登不是一家银行（技术上来讲，贷款是提供给摩根大通的）。它从未受过美联储监管。美联储副主席唐·科恩（Don Kohn）将这一决定称为 “一个当时还无法断定后果的、无可挽回的决定” 。正如记者大卫·韦塞尔（David Wessel）评论的那样：“事实是，陷入困境的美联储此举是如此背离传统，以至于当熟悉华尔街内情的人们听到保尔森和伯南克在周五早上所做的简短报告后，一时还不能领会到底发生了什么。”
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为了给这一史无前例的举动辩护，美联储调用了一则鲜为人知的《联邦储备法》（Federal Reserve Act）条款，第13条第3款，它注定将成为一则广为人知的条款。第13条第3款规定了一项绝对多数授权，当7位委员中的5位同意时，可以在“非常且紧急的情况下”向“任何个人、合伙企业或者公司”发放紧急贷款。这是一项美联储拥有的鲜为人知的权力，且自1936年以来从未启用过。这段历史的小注脚之一是，联邦储备委员会当时只有5位在任委员，而其中之一（弗雷德里克·米什金）正在飞越大西洋的航班上。幸运的是，后“9·11”时代的应急方案认为，在少于5位委员、而贷款需要确属紧急的情况下，只要参与投票人员意见一致即可生效。情况确属紧急，因此一次4-0的投票生效了。整个危机期间对现已著名的第13条第3款多次运用，而那次贷款被证明是始作俑者。美联储已经破冰。
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提供给贝尔斯登的这笔具有历史意义的贷款，仅够公司支撑到3月14日周五营业结束。美联储仍可宣称他们坚守了白芝浩原则：以优质抵押物作担保，贷款给有偿付能力而流动性不足的机构，尤其是这笔初始贷款还是带息全额还款的。周末的时间完全花在了另一项任务上：为贝尔斯登的剩余资产寻找买家。最终的结果是，只有一个具有可行性的买家：摩根大通。这家金融巨头过去曾担任贝尔斯登在回购市场的清算银行，它对贝尔斯登的资产状况有着充分的了解，因而能够迅速地完成必要的尽职调查。它对获取贝尔斯登的部分业务也颇感兴趣。或许最重要的是，摩根大通有着吸收贝尔斯登以及随之而来的风险所需的“堡垒式资产负债表”。
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