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当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界 06 2008年的金融恐慌
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你将经历美国有史以来最令人难以置信的一周。
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——杰米·戴蒙，摩根大通首席执行官，2008年9月13日
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2008年9月15日，雷曼兄弟破产，整个世界都乱套了，保险巨头美国国际集团基本上被美联储国有化。美国著名的股票经纪商美林证劵，为避免破产，匆忙地把自己出售给美国银行。高盛和摩根士丹利被美联储宣布为银行控股公司而得以保存。全球最悠久的货币市场共同基金股票价格，跌到净值1美元以下，引发了货币基金和商业票据市场的崩溃。美国最大的储蓄银行（华盛顿互惠银行）和美国第四大银行（美联银行）崩盘，均以低廉的价格被卖给了美国储蓄保险公司。美国财长保尔森和美联储前主席伯南克到国会山乞求国会领袖们，如果没有至少7 000亿美元的及时救助，世界就将完蛋。从没有人见过如此情形。谁能说这些与雷曼兄弟破产没有关系呢？
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本章将集中讨论危机中的重要时刻，即所有问题恶化的历史端点，亦即音乐真正停止后，所有舞者争夺仅有的几个剩余座位的时刻。由于这些令人难以置信的事件对于后续问题非常重要，所以我们需要掌握一些细节。然而我的关注点并不在事件本身，而是更多地关注“为什么”、“怎么样”以及“意味着什么”这类问题。
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我们现在所说的“雷曼周末”，在当时的真实情景就好比一个大型马戏团，名为伯南克、盖特纳和保尔森的三名狂热的杂耍演员，试图让许多球同时停在空中（诸如雷曼兄弟、美国国际集团、美林证券等）。这时，一个不守规矩的象群出现在附近，它们沉重的脚步使地面震颤，一股强风将要把马戏团的帐篷吹倒。我们知道这个马戏团是怎样倒下的：它的倒下伴随着雷曼兄弟破产、美国国际集团被国有化、美林证券被美国银行收购等。但是这个简单的总结并没有涵盖事件的全过程，而了解全过程并不容易。
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没有被保险的保险公司
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保险行业是一个枯燥的行业，不要试图在鸡尾酒会上聊起这个行业。然而在住房抵押贷款债券泡沫中，美国国际集团在没有安全网的情况下，表演惊险动作的行为则完全不枯燥。我们中很少有人知道，其实我们也被迫与之一同陷入了惊险。
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美国国际集团是一家历史悠久的公司，它于1919年成立于中国，其创始人是第一位在上海卖保险的西方人史带（C. V . Starr）。在1949年中华人民共和国成立之前，该公司的总部一直设于上海，随后才迁至纽约。虽然美国国际集团具有深厚的亚洲血统，但是其业务并不局限于亚洲。2004年，按市值计算，美国国际集团已经成为全球最大的保险公司，其员工人数达到116 000人，业务遍布130个国家。同期，美国国际集团的标志也被印在了英国最著名的足球队——曼联的球衣上。曼联也许是当时全球收视率最高的职业球队，这件球衣意义重大。而美国国际集团本身也发展为全球性的保险公司。
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20世纪90年代末，该公司发现自己有两大竞争优势可以转变成巨额收益。不幸的是，深度挖掘这些优势差点毁掉这家公司，也使纳税人损失惨重。
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美国国际集团最大的优势就在于其AAA的信用评级，这在美国的公司中很罕见，一共只有6家这样的公司。这张“质量许可证”使得美国国际集团能够以低于其竞争对手的利率融资。更重要的是，这张AAA证书使得该公司能够销售大量的信用违约互换。需要明确的是，当债券或者担保债务凭证违约时，信用违约互换的买方将会从卖方处得到收益。所以当你考虑购买信用违约互换时，你需要确保卖方即便是在艰难的环境下也一直具有偿付能力。如此说来，还有比拥有“镀金”的资产负债表，以及令人垂涎的、AAA评级的美国国际集团更加保险的卖方吗？即便在这场游戏的晚期，美国国际集团仍然不需要向对手方交付抵押物，因为它具有AAA评级。
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但是好景不长，当泡沫破裂时，美国国际集团滥用特权的行为使其陷入了巨大的麻烦。在2006年初期，当美国国际集团停止销售信用违约互换时，它已经成为市场上最主要的卖方，其失败的局势已经不可避免。
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这家公司第二大竞争优势是极其宽松的监管——尤其是与商业银行相比。由于美国国际集团收购了一些小型储蓄银行，因此它将巨大的信用违约互换业务放在金融产品子公司中运营，并受储蓄机构监理局（Office of Thrift Supervision）监管。储蓄银行？它们难道不是角落里那些吸收存款、并给房主发放抵押贷款的储蓄机构吗？不，看起来，它们像是囤积了全球最大数量衍生产品的神奇场所。然而，美国国际集团金融产品子公司（AIG’s Financial Products）实际上并非是这些衍生产品的寄居处，其存在完全出于监管目的，可以称之为巧妙的“监管便利设施”。
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可以说，在复杂的现代金融衍生品市场中，失败的储蓄机构监理局的经验着实有限。其有限的程度就好比美国国际集团金融产品子公司正在玩三牌赌一张的游戏，但却没有裁判。于是，它以惊人的高赌注不停地在玩。
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更进一步来说，监管有时甚至不存在。我在前面提到过，尽管信用违约互换属于保险产品，但是它们并没有按照保险产品来被监管，而是被归类为衍生品。不过，事实上，它们确实也属于衍生品的范畴。信用违约互换的卖家在正常情况下积累小额的收益，而在债券或者担保债务凭证违约时却有责任支付大额资金。这是保险产品的标准属性，正如火险和寿险。然而国家保险监管机构并没有把信用违约互换当作保险产品，这是一个致命的错误。针对其衍生产品的属性，美国国际集团不仅受到宽松的银行监管，它甚至还逃避了保险监管。
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一个严重的结果是，保险监管机构并没有像他们要求火险和寿险公司那样，要求美国国际集团持有资本公积（capital reserve）来应对潜在的损失，一点也没有。而且正如前面提到的那样，这家公司也没有任何抵押物。那么金融衍生品的监管者呢？你应该了解，衍生品监管者根本不存在。因为极具误导性的《商品期货现代化法案》早在2000年就禁止对衍生产品实施监管。
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对于美国国际集团的管理者来说，这种情况就好比是给予了他们印钞的虚拟牌照，而且没有人监视着印钞机。正如后来伯南克所说，“美国国际集团是在钻监管系统的大漏洞，金融产品部门缺乏监管。本质上说，这是一种依附于庞大且稳定的保险公司的对冲基金，做了许多不负责任的赌注。”他补充说，“如果在整个（金融危机持续的）18个月以来，有一件让我生气的事，那么没有哪一件比美国国际集团让我更恼火。”
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从1998年第一份信用违约互换问世以来，到2007年之间，美国国际集团在信用风险上积累了5 000亿美元的头寸，赌的都是同一面——不会发生违约。不仅如此，它的信用违约互换业务高度集中，大部分的交易对手都是华尔街的五大银行，而它们没有一个进行了风险对冲。
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稍作思考就可以发现，美国国际集团暴露于巨大的风险敞口下——这种风险集中在几个对手方手中，且信用违约互换之间高度关联：因为如果一组次贷违约，其他的也会随之违约。同时，美国国际集团既没有对冲风险，也没有设立资本准备，这不是一个谨慎的保险公司应有的行为。它没有抵押品，这也不是一个衍生品公司应有的行为。这种保险公司高风险、低保护的行为，在保险公司历史上即便不是最失败的，但在公司治理方面，它一定可以入选最失败的案例之一。风险管理者在哪里？审计员在哪里？美国国际集团的董事会在哪里？监管机构在哪里？上述4个问题的答案是一样的：根本就没有。
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美国国际集团像被灌了迷魂药。尽管公司暴露于巨大的风险下，但是它却认为自己处于安全的境地，这些建立在次级抵押贷款债券之上的信用违约互换，就好像跟健康人群签订寿险保单一样稳赚不赔。它是AAA评级，难道不是吗？直到2005年，美国国际集团才开始担心自己的风险问题。直到2006年初，它才停止发行新的信用违约互换（对全世界来说不幸的是，其他机构进入信用违约互换市场，填补了美国国际集团离开的空白）。2007年8月底，大势已去，美国国际集团金融产品子公司负责人约瑟夫·卡萨诺（Joseph Cassano）公开声明：“慎重地说，在任何情况下都很难看到我们集团像现在这样，平均每笔交易损失1美元。”慎重？1美元的预期严重低估了美国国际集团的损失。但是卡萨诺的老板马丁·沙利文（Martin Sullivan）也赞同地说：“这就是为什么我最近晚上能够睡得好一些了。”沙利文一定是一个睡眠质量很高的人。
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2007年7月，情况开始恶化，美国国际集团担保的证券价值大幅下滑，对手方开始要求追加抵押物。这一需求主要来自于它最大的对手方高盛。“巴黎银行日”（2007年8月9日）之后情况进一步恶化，一股紧张的气氛席卷全球。美国国际集团对于大量的已售信用违约互换提出的抵押物要求完全没有准备，因此它尽全力驳回了追加抵押物的要求。特别值得一提的是，它还陷入了与高盛关于抵押债券价值的长期斗争，高盛认同较低的价格，而卡萨诺领导的美国国际集团则认同较高的价格。这场斗争一直持续到美国国际集团破产，你一定可以猜到，它的破产正是由于无法应对越来越多的追加抵押物的要求。
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2008年2月，卡萨诺被迫辞职，但是他却获得了每个月100万美元的咨询费。是的，每个月100万美元。你应该明白为什么那么多人对美国国际集团的案例感到恼火，他们既对美国国际集团的管理层不满，也对金融产品子公司的巨额亏损不满。2008年6月，美国国际集团董事会成员罗伯特·维尔伦斯坦德（Robert Willumstad）代替沙利文出任公司的首席执行官，他是一名相当成熟、老练的银行家，就像一名老道的演员一样。但是，正如贝尔斯登的艾伦·施瓦兹一样，他掌舵的船已经快下沉了。
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维尔伦斯坦德和盖特纳早期就讨论过，为美国国际集团提供美联储贴息窗口贷款的可能性。维尔伦斯坦德递给盖特纳的一份文件显示，美国国际集团衍生品可能承担风险的余额名义价值为2.7万亿美元，其中有1万亿都集中于12家主要的金融机构。可怕至极！就在9月11日星期四，美国国际集团的新掌门人首次警示纽约联邦储备银行主席， 公司陷入了困境，难以获得贷款。投资者不会热衷于将资金借给一家负债累累、面临亏损的公司。根据大卫·韦塞尔的报道：“当美国国际集团困难重重时，盖特纳震惊了，尽管美国国际集团令人担忧，但它却不应该陷入这种迫在眉睫的险境。”纽约联邦储备银行主席也表示：“很难想象一家保险公司能给金融系统带来这么大的风险，以至于需要美联储帮它走出困境。”[1]这是不是就像一家保险公司内部隐藏着一个巨型对冲基金？
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到了“雷曼周末”，美国国际集团已经被迫向信用违约互换的对手方交付了价值190亿美元的抵押物。其中，价值76亿美元的抵押物交付给了高盛，同时穆迪和标普均警告下调美国国际集团宝贵的AAA评级。这一调整将触发更多的追加抵押物的要求，而美国国际集团根本没有那么多抵押物。到了那时，在储蓄机构监理局极度玩忽职守的行为下，美联储将接管美国国际集团并成为其监管机构。它会是美国国际集团的救星吗？不幸的是，那个周末，伯南克、盖特纳和保尔森的注意力都放在了雷曼身上，尽管美国国际集团规模更大，并且它和雷曼一样正步入崩溃。但这只是那个致命的周末的回想。讽刺的是，和雷曼破产的原因一样，美国国际集团也陷入了流动性危机的漩涡。
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9月12日的星期五在与纽约联邦储备银行官员的紧急会议上，美国国际集团的管理者报告称：严重的流动性短缺正威胁着公司的存亡。那天晚上，一位职员发邮件给纽约联邦储备银行的比尔·达德利，称 “来自对冲基金的风险更令人恐慌。现在是关注美国国际集团的时候了，听说它比雷曼的情况更加糟糕，几乎所有的银行和交易员都和它有业务往来。”听起来像是典型的系统性风险。“比雷曼更加糟糕”这一不祥的判断，一定牢牢地吸引了达德利的注意力。
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