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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第五章 次贷危机的火花
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尽管美国经济经历了“金发女孩经济”[1]时期（既不太热，又不太冷），而且连续18年担任美联储主席的格林斯潘备受赞誉，但危险的暗流正在涌动。现在回过头去，能清楚地看到风险，但当时并不这么清楚。
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美联储主席任期行将结束之际，有人问我感到最惊讶的是什么。我说：“金融危机。”之所以这么讲，并不是说我们完全错过了危机酝酿阶段发生的事情。事实上，我们之前看到了一些零碎的片段，只不过对这些片段的认识不够完整，所以不明白为什么这些片段引发了一场如此严重的金融危机。或者可以更加准确地说，我们连想都没有想到这一点。这场危机足以匹敌那场引发“大萧条”的金融危机，甚至有过之而无不及。
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有些人曾经从多个角度出发，就经济运行过程中存在的风险发出过警告，但几乎没有哪个经济学家、决策者或金融高管按照连贯的方式把所有这些片段组合到一起进行分析。耶鲁大学经济学教授、未来的诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒[2]在2005年的《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）一书中就美国房价可能存在的泡沫发出了警告。还有更早的。在2003年的杰克逊霍尔年会上，来自国际清算银行的克劳迪奥·博利奥和威廉·怀特写道：“金融平静的时期过长，可能导致投资者和金融机构变得自满，并承担过度的风险。”他们的观点与经济学家明斯基在数十年前发表的观点具有异曲同工之处。明斯基认为，如果不爆发一场危机，金融体系面临的风险往往会趋于加剧。2005年，在杰克逊霍尔年会上，芝加哥大学经济学教授、后来担任印度央行行长的拉古拉迈·拉詹谈到了设计非常不合理的薪酬制度可能导致资产管理人员过度冒险。当然，如同以往，十分常见的是，很多评论者警告人们当心一些迫在眉睫的危机，但最后这些危机并没有变成现实，比如高通胀会卷土重来以及巨额贸易赤字会拖累美元趋于崩溃。
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如果一场飓风刮倒了一栋房子，你可能会将其归因于飓风的冲击力太强或者房子的结构存在缺陷。当然，最终而言，这两个因素都和房子倒塌具有一定的关系。一场毁灭性的金融危机与此也具有一定的相似性。有些因素属于直接诱因，是危机的直接“触发器”，比如飓风本身就属于这类直接“触发器”。但如果没有结构化缺陷，也就是系统内部不存在缺陷，直接诱因也不会造成大范围的破坏。房子的基础不牢固，也是飓风造成严重破坏的一个原因。
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2007—2009年的金融危机有几个“触发器”，其中，最重要、最著名的一个就是房价和建筑业的快速上涨以及随后的崩溃。人们普遍认为，抵押贷款规则的崩溃导致不计其数的贷款流向了信用记录较差的借款者，以至于最后加剧了房地产行业的繁荣与萧条。[3]其他一些强调较少的诱因还包括商业地产开发商的贷款风险过高，以及全球市场对安全金融资产的需求较大，这种需求刺激华尔街建立并销售一些复杂的、新的金融工具，而到最后这些工具却崩溃得一发不可收拾。
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许多人在论述金融危机时几乎总是把所有注意力都放到直接触发器上，尤其是房地产泡沫破灭和不负责任的次级抵押贷款。这些触发器，犹如一场强大的飓风一样，在任何情境下都会产生毁灭性的影响，但如果金融体系内部没有关键缺陷，后果也不至于严重到几乎拖垮整个美国经济的地步。美国金融体系变得越来越复杂，越来越不透明，金融监管体系变得陈旧过时，支离破碎到了危险的地步，对债务，尤其是短期债务的过度依赖，导致美国金融体系承受了极大压力而表现出了日趋严重的不稳定性。多重触发器与结构缺陷之间的相互作用呈现出了非同寻常的复杂性，这也就有助于解释为什么几乎没有人预料到这场危机的性质和影响范围。
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然而，即便房地产泡沫破灭与次贷危机只是这场危机的部分元素，它们也无疑扮演了至关重要的角色。因此，我们有必要了解一下美联储在危机爆发之前对这些领域发展动态的看法，以及为什么我们以及其他监管者都没有更加有效地阻止风险进一步加剧。
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住房金融的演变充分体现了金融体系从20世纪中叶到21世纪初的重大变化。几十年前，银行的工作人员揽储的对象都是自己在杂货店点头问好的熟人，而且放贷对象居住的社区与银行之间的距离充其量只有30分钟的车程。这种揽储与放贷模式是很常见的。社区银行的工作人员或者大银行在当地社区的代表通常与贷款人建立了一定的私人关系，而且也能很好地了解抵押品（通常是房子）的有关信息。贷款一旦放出去，他们只能自己持有，而无法转卖给别人，这样一来，就激励他们竭力制定合理的贷款决策。
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到我2002年加入美联储之际，一种更时尚、更光鲜的版本已经在很大程度上取代了传统的抵押贷款模式。从理论上来看，传统模式经历的这些“改变”属于“改进”性质的，旨在解决传统模式的一些缺陷。信用记录计算机化、信贷评分标准化等新技术使得抵押贷款更加高效、更具有竞争力，降低放贷过程中涉及的成本，拓展银行可以服务的借款者的范围。此外，商业银行等金融机构发放的抵押贷款的来源不再像过去那样主要局限于储户的存款。相反，它们可以将自己持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用升级后以证券的形式在资本市场上出售给来自世界各地的投资者。这个融资过程被称为“住房抵押贷款证券化”。这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产，转换成可以在市场上流动的证券，从而拓宽银行的筹集渠道，使得银行能够将全球储蓄作为资金池获取变现资金，用以发放新的住房抵押贷款。资金的供应者也看到了好处。新的住房抵押贷款支持证券在结构设计上具有鲜明的灵活性和多样性。比如，可以将美国不同地区的贷款汇聚到一起，也可以将一个抵押贷款切割为不同的部分，以迎合不同投资者的风险偏好。
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这种新模式有时被称为“发放—分销模式”，确确实实具有一定的优点，但到21世纪伊始，这个模式还为危险和不负责任的放贷行为提供了便利，甚至是鼓励，因为贷款发放者可以将其转卖出去，再也不必长期持有这些贷款，以至于他们越来越不关心这些贷款的质量，常常把发放贷款的责任委托给一些经纪机构，而这些所谓的经纪机构也只不过在商业街上租了个门面而已，除此之外，几乎没有其他什么投入了，他们只要拿到佣金即可，贷款质量好坏影响不到他们的自身利益。这样一来，这些经纪机构便竭尽全力地为发放抵押贷款的机构拉客户，拉得越多，佣金越多。
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在传统的模式中，发放住房抵押贷款的机构是商业银行或储蓄和贷款协会。但在新模式中，发放住房抵押贷款的机构往往是非银行类公司，这些公司发放贷款的来源就是从华尔街获取的各种形式的短期贷款，而这种形式的资金来源很不可靠，可能一夜之间就消失得无影无踪。
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随着“借款者—经纪机构—抵押贷款发起机构—证券化机构—投资者”这个链条越来越长，确保贷款质量的责任就变得越来越分散，而且证券变得越来越复杂。评级机构（通常从证券发行机构那里获取资助）对这些证券进行信用升级操作之后，就卖给了全球各地的投资者，其中包括美国养老基金、德国银行、亚洲或中东政府掌控的主权财富基金。
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绝大多数投资者不会独立分析自己购买的证券，而且对于有关风险的了解也很有限。在某些情况下，缺少道德的投资公司甚至会故意把不良抵押贷款证券出售给投资者。此外，即便许多证券化机构本身也不了解其销售的证券产品的风险。一项研究发现，从2004年到2006年，许多华尔街的经理人都积极参与了证券化金融，期待着房价继续上涨，不断增加个人住房投资，以至于最后自食其果。
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在一定时期内，这种住房抵押贷款证券化的制度安排似乎运作得不错，受到了借款者和投资者的广泛认可。投资者很喜欢这种资产，因为他们可以买到高评级的资产，而且收益率高于政府债券。住房抵押贷款借款者也受益，因为这有助于降低发放抵押贷款的成本和增加信贷投放量。
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事实上，由于次级抵押贷款容易申请，而且月供较低，至少在推出初期，申请抵押贷款的美国人数量迅速增加。政客们也喜欢这种现象，认为这有助于实现居者有其屋，有助于实现所谓的“美国梦”。如果先期利率被调高了，房主付不起月供，会发生什么情况呢？人们的一个普遍假设是房价会永远上涨，这样就可以把现有的房子抵押给银行，获取新的抵押贷款，或者，作为最后一招，索性将房子卖掉还贷。如果房主违约，抵押贷款支持证券的投资者的利益也有保障，因为房子本身的价值会超过证券的价值。证券多样性和金融工程的魔力淡化了风险，并将其分散到了全球氛围之内。
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然而，如果房价急剧下跌，大批房主违约呢？没有人真正知道会发生什么，但都认为这种情况似乎非常不可能成为现实。但最后，这种情况还是发生了。
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在2001年那一轮经济衰退开始的几年里，我和我在美联储的同事们密切关注着房地产市场和住房抵押贷款市场的发展。我们既看到了积极的一面，也看到了消极的一面。蓬勃开展的房屋建设活动支撑了美国经济的增长，不然，美国经济将陷入缓慢增长的状态。房屋价值的不断攀升支撑了消费者信心的提升。
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美联储主席格林斯潘经常指出，房屋抵押贷款是消费支出的一个重要来源。我们谈论较多的是银行的盈利能力和资金状况，而不是抵押贷款风险。事实上，我们的担心似乎是多余的，因为银行系统的业绩似乎格外引人注目，2005年，没有一家银行倒闭。这是自从大萧条时期实行联邦存款保险制度以来第一个没有银行倒闭的年份。利润高、信贷损失低成为整个金融业的普遍现象。
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我们也不是完全不了解或不关心房地产业及金融行业的风险。比如，在联邦公开市场委员会的几次会议上，波士顿联邦储备银行行长凯茜·迈尼汉都曾表示她担心低利率政策可能会沦为投资者获得更多收益的一个工具，也就是说，可能会导致投资者做一些风险过大的投资，以期获得更高的回报。2002年8月出任美联储理事会下属的银行监管委员会负责人的苏珊·比斯则多次对次级抵押贷款问题及其对借贷双方的影响表示了严重担忧。在好几次会议上，美联储理事爱德华·格拉姆利克与罗杰·弗格森都曾经向美联储工作人员询问过房地产泡沫带来的风险。
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格林斯潘本人显然意识到了潜在的金融风险。在2004年1月的会议上，他公开表示担心信用记录不佳的公司发行的债券利率偏低的问题，这种信号表明投资者可能低估了风险。他说：“现阶段，我们的心理很容易出现剧烈的波动。我们从资产价格结构就能看出这一点。这个结构还没有达到能够用‘泡沫’一词形容的地步，但资产价格的涨势咄咄逼人。”
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我则主张加强对金融体系遭遇的威胁进行更具系统性的监管。在2004年3月的会议上，我提出我们应该效仿英国央行和其他主要中央银行，每季度或每半年发布一份“金融稳定性报告”，警告美国投资者关注潜在风险，推动美联储和其他监管机构根据现实需要采取行动。我承认我们为了避免引发公众焦虑，的确可能会描绘出一个美好的画面，但是我说：“金融状况的确在不断改变，监管这些变化，并向公众如实传达我们所看到的，是我们共同的责任。”
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随着房价的持续增长，联邦公开市场委员会给予了更多的重视。2005年6月那次会议上，联邦公开市场委员会还曾经专门听过工作人员就这个主题做的专题报告。我没有参加那次会议，因为那时我已经离开了美联储，去白宫工作了，但即便参加了那次会议，我也不认为自己比其他在场的人更具有远见。今天，读一读当时的会议记录，内心觉得很痛苦。专题报告结束后，有一个辩论环节。表示赞成者认为美国房地产市场的确存在泡沫。他们指出，全国房地产市场的确存在泡沫，因为房价上涨速度远远快于租金上涨速度。如果你把房子视为一种投资品，而不仅仅是一个居住的地方，那么租金应该和房价以类似的速度上升，这就像一家盈利水平一般，而其股价却在不断上升的企业一样，这是泡沫的标志。
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表达反对意见的人认则淡化泡沫的可能性，或者提出即便存在泡沫，经济风险也是可控的。他们认为，房价上涨是合理的，是消费者收入和信心增长的体现，相对较低的抵押贷款利率和不同区域对于房地产建设的限制措施导致一些房屋具有明显的区位优势，这些房屋的价格注定会上涨。历史经验表明，虽然在某种程度上可能存在错误的定价方式，但都会慢慢矫正过来，在此过程中，也许出现一段房价停滞不前的时期。美联储的经济学家认为，如果房价下跌，美联储降息可能减轻整体经济受到的冲击。
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在那次会议上，如同大多数经济学家一样，大多数政策制定者也淡化风险。苏珊·比斯再次采取了一种相对悲观的观点，对于市场越来越依赖不良贷款方式表示忧虑，比如初期利率很有诱惑力的“可调整利率抵押贷款”[4]以及无须偿还贷款本金的“只付利息抵押贷款”[5]，这些高风险的抵押贷款方式可能给银行和其他放贷机构造成损失，但她认为房地产市场或者银行业存在的风险不是特别大。
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