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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第十二章 雷曼兄弟：大坝决堤
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在2007年到2008年那场危机中遭遇不幸的公司中，最具有象征性和争议性的就要数雷曼兄弟公司了。这家赫赫有名的投资银行的历史可以追溯到南北战争之前的美国南方。
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雷曼兄弟公司最早是从巴伐利亚移民到亚拉巴马州蒙哥马利市的三位犹太裔兄弟——亨利、伊曼纽尔和迈耶——于1850年创立的棉花经纪公司，在南部做棉花买卖生意。1868年，他们将公司总部迁移到了纽约市，后来联合其他几家大公司建立了纽约棉花交易所。20世纪初期，雷曼兄弟公司开始从事投资银行业务，帮助航空、电影等新兴行业的成长型公司安排融资事务。后来，雷曼家族开始在政界扮演重要角色。迈耶之子赫伯特·雷曼在富兰克林·罗斯福担任纽约州州长期间担任该州副州长，1933年罗斯福就任总统之后，赫伯特·雷曼担任纽约州州长。
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1984年，美国运通公司收购雷曼兄弟，将其同旗下的零售经纪商——希尔森公司合并到了一起，组建了希尔森–雷曼公司（Shearson Lehman）。至此，雷曼兄弟公司的事业似乎走到了尽头。在之后几年内，雷曼兄弟公司的高管们与母公司之间相互诽谤，导致美国运通公司在1990年把希尔森–雷曼公司改回了雷曼兄弟公司。1994年，雷曼兄弟公司脱离美国运通公司，再次成为独立运作的投行。
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让雷曼兄弟公司重现昔日风采的重任落在了新任首席执行官迪克·富尔德身上。富尔德1969年正式加入雷曼，成为商业票据交易员。他能力很强，身材瘦高，眼眶凹陷，性情暴躁，绰号“大猩猩”，与投资银行家那种儒雅风度恰好相反。但富尔德完成了既定的目标，把公司盈利提高了很多倍。在“9·11”恐怖袭击事件中，雷曼兄弟在世界金融中心3号的总部被摧毁，之后，他从竞争对手摩根士丹利那里购买了一栋位于曼哈顿的建筑，只用了一个月的时间就恢复营业。2006年，《财富》杂志的一篇文章盛赞雷曼兄弟之前10年内实现了“历来最卓越的经营业绩”，并认为“富尔德对雷曼兄弟的改造如此之全面，以至于这不太像首席执行官的做派，而是更像创始人的做派”。2008年，富尔德成为华尔街大公司里面任职时间最长的首席执行官。
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我每次接触富尔德，跟他讨论问题，都能明显地感受到他对公司的投入。他把公司的成功视为对个人能力的证明。同样，每当投资者卖空公司股票，或者质疑公司资产的质量，他都认为这是对他个人尊严的侮辱。（卖空就是押注股票价格未来会跌，买多是押注股票价格未来会涨，二者正好相反。）但到2008年夏季，富尔德“历来最卓越的经营业绩”很快就要结束了。
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雷曼兄弟有两个问题。第一个问题是，如同贝尔斯登一样，雷曼兄弟也严重依赖短期的、没有保险的回购协议融资。但与贝尔斯登相比，雷曼兄弟的一个重大优势就是它可以利用美联储设立的一级交易商信贷机制获得美联储的贷款。这个工具降低了出其不意的资金流出对雷曼兄弟的负面影响。然而，如同面向商业银行的贴现窗口一样，一级交易商信贷机制也背负着一些成见（没有公司愿意承认自己需要通过这个工具融资）。在3月和4月，雷曼兄弟通过这个工具借过7次钱，总金额高达27亿美元，但之后就没有再申请过。
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第二个问题，也是较为根本的问题，就是截至5月底时，该公司6 390亿美元资产的质量。富尔德及其助手努力推动雷曼兄弟进军商业地产、杠杆贷款（贷款给已债台高筑的公司，为其并购和其他投机活动提供资金）以及“私营品牌抵押贷款支持证券”业务，而且在这个过程中，他们突破了公司关于风险控制的规章制度。即便按照华尔街在危机爆发之前的标准来衡量，这些做法依然是过于激进和冒险的。这些业务为公司带来了可观的利润，高管也获得了可观的奖金。但随着房地产市场崩盘，这些资产的价值暴跌。其他公司当然也遭受了损失，但雷曼兄弟的损失尤为严重，因为它的资金池和现金流比大多数公司都要弱。此外，富尔德和他的团队一直否认他们严重地下错了赌注。与许多同行相比，雷曼兄弟迟迟不减记问题资产的价值。绿灯资本公司（Greenlight Capital）习惯于做逆向投资的对冲基金经理人戴维·埃霍恩等人对雷曼兄弟的做法提出了批评。在这些批评者的煽动下，投资者和对手公司越来越怀疑雷曼兄弟对自身资产价值的判断。
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证券交易委员会负责监管雷曼兄弟的主要子公司，这些子公司都是经纪商和自营商，从事证券买卖业务。但美国法律允许其母公司（即雷曼兄弟控股公司）在不受证券交易委员会或任何其他官方机构的监督下经营。但为了符合欧洲主管机构颁布的法律，雷曼兄弟的母公司自愿同意接受美国证券交易委员会“合并被监管实体方案”的监督。但这种自愿性质的监督没有法定性质的监督严格，这一点倒是不会令人感到意外。[1]
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尽管证券交易委员会付出了真诚的努力，但它并不适合从事投资银行的监管。无论是过去，还是现在，它主要是一个执行机构，它的律师负责执行法律，比如禁止经纪商和自营商挪用客户账户的资金，要求真实披露证券产品的相关信息，以及惩罚违规者。证券交易委员会的目标不是确保公司良好经营，换句话说，证券交易委员会不是监督机构，不能像美联储或货币监理署那样派出核查人员重点检查所监督银行的整体安全，检查银行是否遵守消费者保护法规。[2]
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尽管美联储不负责监管投资银行，而且实际上缺乏这种权力，但是救助贝尔斯登之后，我们跟雷曼兄弟有过一些接触。我们建立一级交易商信贷机制之后，如果雷曼兄弟需要向我们借款，那么我们可以要求它提供相关信息。此外，美国证券交易委员会正在向美联储寻求帮助。摩根大通收购贝尔斯登之后，纽约联邦储备银行的员工经常跟证券交易委员会和雷曼兄弟开展磋商，每天最多三次。我们最后会向雷曼兄弟和其他还存在的投资银行派出少数核查人员。一开始，美联储与证券交易委员会这两个机构的关系存在一些波折，美联储的核查人员由于对投行的合作意愿有所顾虑，因此不愿意同证券交易委员会负责执法的部门分享获取的信息。我和考克斯谈妥了一个合作备忘录，并于7月7日签署，提出了一些基本合作原则，之后，我们两个机构之间的协调情况改善了不少。
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毫无疑问，雷曼兄弟需要资本。至于需要多少，是很难确定的。该公司及其批评者对于公司复杂资产的价值，存在很大的分歧。投资者和会计标准制定者认为应该根据应用较为广泛的“按市场计价法”，即按照现时市场价格来计量现在的资产价值，而不是按初始成本计价。但有些资产，比如对特定公司的放款，可能找不到一个活跃的市场，而且即使市场存在，买家和卖家的数量也很少。在这么小的市场上，价格是不太可靠的，特别是在恐慌时期。通常，估值的结果，往往取决于你宁愿相信谁提出的假设条件。
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虽然各方在资产估值方面有争议，但投资者对雷曼兄弟缺乏信心却是没有争议的，而且这一点到最后变成了最重要的问题。早在贝尔斯登出事前很久，盖特纳和保尔森就一直关心雷曼是否能够继续生存。保尔森尤其关心，在至少一年之久的时间里，他一直对富尔德施加压力，要他筹集更多资本。贝尔斯登事件结束后，雷曼的信用评级遭到了一连串的调降，美联储和财政部对富尔德施加的压力逐渐升高，告诉他必须筹集新资本，或是找到愿意买下他们公司大笔股权的伙伴。盖特纳是美联储跟富尔德之间的主要联络人，从3月到9月，盖特纳跟富尔德大约打了50通电话，富尔德一再把他所采取的行动告诉盖特纳。一天经常打上几十通电话的保尔森也经常跟富尔德通电话。根据他们的谈话，保尔森和盖特纳都认为，虽然富尔德积极考虑很多选项，但对公司究竟值多少钱却没有务实的看法。
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如果雷曼兄弟是中型商业银行，那么强迫富尔德募集更多资本就是件理所当然的事，因为该公司要么符合监管机构的期望，要么就遭到联邦存款保险公司接管，然后在必要时，对储户赔付。但是美联储和联邦存款保险公司都无权接管雷曼兄弟，联邦存款保险公司的存款保险基金也不能用来弥补任何亏损。如果雷曼兄弟找不到新资本，从法律角度来看，政府只有一个办法，就是设法迫使该公司破产，但是这样做是毁灭性的。我们知道因为雷曼兄弟的规模，雷曼兄弟跟金融市场和众多金融公司存在错综复杂的关系，再加上投资者信心已经摇摇欲坠，强迫该公司破产可能引发金融混乱。
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6月9日（周一），雷曼兄弟宣布第二季度亏损28亿美元（这是自从1994年脱离美国运通公司以来的首次亏损），但雷曼兄弟宣布计划通过出售新股筹集60亿美元的资本。科恩告诉我，他认为新资本“至少在一段时间内能够稳定局势”。“不过，”他警告说，“还有更深层次的问题。”出人意料的巨额亏损损害了雷曼兄弟的信誉，也导致市场开始怀疑该公司是否隐瞒了其他事项。科恩说，对冲基金领域的某位人士曾经告诉他，华尔街已经形成共识，普遍认为雷曼兄弟气数将尽。科恩写道：“现在的问题不是会不会倒闭，而是何时倒闭以及怎么样倒闭。”我再一次开始担心预言可能会自我实现，即如果市场普遍担心雷曼兄弟的生存能力，那么其他公司将停止与它的业务往来，它就不可能恢复元气。
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如果雷曼兄弟无法从回购协议市场上获取融资，那么我们就希望它能有充足的现金和易于销售的流动资产，这样它还可以暂时支撑一段时间。今年5月，纽约联邦储备银行和美国证券交易委员会曾经合作研究两个新的压力测试，以贝尔斯登的经验出发，假设回购协议市场在掌握担保品的情况下仍然愿意放款，但测试结果表明，放贷者却仍然可能挤兑。我们评估了剩下的四个独立的投资银行（高盛、摩根士丹利、美林和雷曼兄弟）的资金情况，看看它们对回购协议市场上的资金撤离或者系统性混乱的承受能力，看看是否能够经得住挤兑。第一个压力测试叫作“贝尔斯登真实版测试”，模拟贝尔斯登实际面对的情景。第二个压力测试叫作“贝尔斯登轻微版测试”，比贝尔斯登在3月面临的真实问题轻微一些。
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结果，虽然两家投资银行（摩根士丹利和高盛）拥有足够的流动资产，通过第二个压力测试，却没有一家投资银行通过第一个压力测试，于是我们敦促这些公司解决问题。雷曼兄弟的情况尤其严重。在贝尔斯登轻微版测试中，雷曼兄弟有150亿美元的资金缺口，而在更为严格的贝尔斯登真实版测试中，雷曼兄弟有840亿美元的资金缺口。因此，我们特别告诉雷曼兄弟至少还需要150亿美元的流动资产。到7月底，雷曼兄弟报告自己的流动资产大约增加200亿美元，而且已经把若干不动产卖掉。然而，事后证明，碰到紧急状况时，并非所有的流动资产都能立即派上用场，其中大部分已经用来作为担保品，而且随着信用日益丧失，雷曼兄弟的偿债能力和长期生存能力让人存疑。
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8月下旬，富尔德提出将雷曼兄弟一分为二：一个是“好银行”，将保留公司的最佳资产和经营状况良好的业务；另一个是“坏银行”，将保留公司的问题资产和其他涉及房贷的资产。在雷曼兄弟，两个单位被称为“干净公司”（Cleanco）和“分拆公司”（Spinco）。雷曼会在坏银行中投注资本，并努力筹集额外资本。保尔森立即明确表示政府无权像富尔德提议的那样为坏银行注入资金。在合适的条件下，好银行和坏银行的策略可能会成功，因为在剥离问题资产后形成的好银行可以募集新资本，坏银行可以通过高利率向投资者融资，以期得到喘息的机会，然后再慢慢出售资产。富尔德说，他希望卖掉贝尔斯登旗下最有价值的子公司，即负责资产管理的纽伯格·伯曼公司（Neuberger Berman），以便剥离不良资产，弥补亏损。一些人认为它可以卖到70亿到80亿美元。然而，即使这个计划最终被证明是可行的，也需要数月时间才能完成，但富尔德可用的时间不多了。
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富尔德宣布这个新计划的同时，韩国一家国营的银行——韩国产业银行提出收购雷曼兄弟一大部分股份。富尔德和韩国人的谈判持续了几个月。其他可能的追求者包括中国的中信证券公司、中东的两家主权财富基金、大都会人寿保险公司以及英国汇丰银行。9月8日，韩国金融监管机构对这桩交易提出批评，导致韩国产业银行打了退堂鼓。其他可能的交易也都无果而终。富尔德还曾接触过沃伦·巴菲特，但没有成功。雷曼的股价持续下跌（仅来自韩国的消息就导致它的股价在一天之内从14.15美元降至7.79美元），从而导致雷曼兄弟更难筹集新资本。
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到9月初，投资者一直在回避雷曼兄弟。美联储和财政部努力为其寻找买主。保尔森曾与美国银行首席执行官肯·刘易斯接触过。大家都知道刘易斯渴望拥有一家投资银行，但他不肯轻易透露内心的真实想法。他可能对这桩交易感兴趣，但是否要做，取决于雷曼兄弟公司的状况以及政府是否愿意帮助。刘易斯提出了另一个担忧。之前，在收购美国国家金融服务公司时，政府并没有给他施加压力，但他认为这样做有利于促进金融体系的稳定性，但在这桩交易完成之后，美国银行的直接监管机构——里士满联邦储备银行却一直给他施加压力，要求他想方设法提高资本储备水平，因此，刘易斯对里士满联邦储备银行感到有点不满，认为这违反了美联储之前做出的承诺。这一次，刘易斯想知道美联储是否还愿意让他收购雷曼兄弟。
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我和美联储理事会法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯一起研究了刘易斯的抱怨。里士满联邦储备银行表达的关切似乎是合理的。虽然美国银行最近募集了200亿美元的资本，但是并购全国金融公司却使该行的房贷业务可能出现相当大的亏损风险，里士满联邦储备银行完全有理由促使美国银行增加资本，例如，通过保留更多的收益，给股东少支付一些红利。重要的是，基于现有的信息，里士满联邦储备银行的监管者认为，如果美国银行觉得可以，他们不会阻止其收购雷曼兄弟。这是好消息，这意味着避免雷曼兄弟破产的方案仍然是可行的。如果真的能够做到这样，算是一个最好的结局了。
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富尔德为了增强公司的实力付出了疯狂的努力，但最后都无果而终。破产倒闭的结局似乎越来越近了。9月9日，美联储经济学家帕特里克·帕金森告诉我，雷曼兄弟将于9月18日再次披露重大亏损，即第三季度亏损39亿美元。他补充说，盖特纳和考克斯计划告诉富尔德，如果他没有筹集到资本，他将不得不考虑破产。他们之所以这样讲，就是要吓一吓富尔德，让他赶紧行动起来。我们也担心该公司的资金问题，包括从三方回购协议市场获取的2 000亿美元。波士顿联邦储备银行行长埃里克·罗森格伦在共同基金领域人脉较广，他向我报告说，主要放贷者已经从雷曼兄弟撤退。罗森格伦在给我的邮件中写道：“他们希望加快行动速度，却不希望被人指责为大事件的始作俑者。”与此同时，雷曼兄弟在回购协议市场上的清算银行——摩根大通要求雷曼兄弟再提供50亿美元的担保品。
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9月10日（周三）那一天是从沉闷的视频会议和其他各种会议中开始的。雷曼兄弟的融资之门已经完全关闭。罗森格伦报告说，如果信用评级机构下调了雷曼兄弟的信用评级，那么一些借款者将完全抽出给雷曼兄弟的贷款。我们面临的选择似乎越来越明显，要避免雷曼兄弟倒闭，唯一的途径就是找到一个愿意完全收购雷曼兄弟的投资者，或者至少要找到一个愿意收购大部分股权的投资者。在新买家出现之前，刘易斯的美国银行似乎是最好的选择。
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不幸的是，面对这一摊子令人忧心的事情，我却不得不按照很久之前的安排，去参观圣路易斯联邦储备银行。在正常情况下，我认为访问地区储备银行是非常有意义的事情，可以借此机会见一见它们的理事和雇员，以及当地的商业领袖。但眼下雷曼兄弟的事情还没有解决，而且下周还要召开联邦公开市场委员会会议，我就有点后悔当初同意这个安排了。但既然早就定好了，我不得不去。我到圣路易斯联邦储备银行的当天晚上，参加了一个晚宴，该行前理事和现任理事都参加了。第二天一大早，我还没出酒店，连衣服都没来得及换，就接到了保尔森的电话。他担心美国银行的刘易斯临阵退缩，请我给他打个电话。
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我跟刘易斯聊了大概20分钟。我敦促他继续评估雷曼兄弟的账务，看看收购雷曼兄弟是否符合美国银行的利益。我重申了监管人员之前发出的信息，即他的银行必须逐渐提高资本水平，但我们认为只要这笔交易具有商业价值，美国银行目前的资金状况应该不会妨害收购雷曼兄弟的事情。刘易斯同意派一个评估小组到纽约，继续评估雷曼兄弟的情况。他在这场金融风暴中，考虑的是寻求对自己有利的生意，而不是为了自保而完全抽身。这令我受到了一丝鼓舞。
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