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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第十七章 过渡时期
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2008年11月4日，贝拉克·奥巴马击败了约翰·麦凯恩。这太令我惊叹了，因为40年前我在南卡罗来纳州的狄龙镇读书时，学校还实行着种族隔离制度，没想到现在美国竟然迎来了第一位非洲裔的总统。同时，我还想起了1932年到1933年之间，胡佛政府向罗斯福政府过渡的那四个月内，美国经济存在高度的不确定性，导致美国修改宪法，将新旧总统交接时间缩短为两个月。尽管过渡期被缩短了，但从小布什政府向奥巴马政府过渡期间，当前这场还没有得到完全控制的危机肯定会变得更加复杂。财政部和其他政府机构将出现全面的人事变动，美联储不存在这种问题。我们下定决心要尽最大可能地确保政策的连续性。
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一系列重大决策日益迫近。小布什政府会要求国会拨付“问题资产救助计划”的另一半资金吗？问题资产救助计划的资金应该用于救助苦苦挣扎的汽车厂商吗？应该如何帮助那些还不起房贷的业主们？考虑到“不管什么时候都只有一位总统”这一情况，即将上任和即将离任的政府必须就这些问题和其他问题想出合作方案。
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与此同时，保尔森集中精力确保财政部的“资本收购计划”能够正常运作。曾经到财政部参加10月13日那次会议的9家大银行，已经接受政府1 250亿美元的新资本，剩下的1 250亿美元要分配给其他银行。要制订出将资本分配给小银行的详细方案，需要耗费一些时间。虽然不确定银行是否乐于参与，但是各种规模的银行对问题资产救助计划的资本有着强烈的需求，因此，到2008年底，财政部对银行的注资已经接近2 000亿美元。
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这个资本收购计划是为了稳定银行体系而迈出的一大步。比照危机时期实行的其他救市计划来看，这个资本收购计划还算不上特别不受欢迎。一方面，对于那些接受政府注资的金融机构，我们限制其高管的薪酬，这有利于减少政治上的阻力。另一方面，这种限制又不会过于苛刻，不至于阻碍金融机构的广泛参与。所有规模的银行，包括社区银行在内，只要监管机构判断它们具有继续经营下去的潜力，就可以申请政府注资，这一点也有助于减少政治上的阻力。但有些政客担心自己赞成“问题资产救助计划”之后惹上麻烦，便施压财政部和美联储，要求我们证明这个方案行得通。一个提出频率最高的问题是：“银行究竟有没有将从问题资产救助计划中获取的资金贷出去？”
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这个问题看似简单，实则非然，因为钱具有可替代性，你从这里获得的一美元，与从其他地方获得的一美元是一样的，因此，当银行发放一笔贷款时，如果你问这笔贷款的资金究竟来自于问题资产救助计划，还是来自于其他途径，其实并没有什么意义。此外，我们为银行注入资本的主要意义在于缓解亏损造成的潜在影响，从而鼓励银行冒着亏损风险去发放贷款。因此，比较好的提问方式应该是：“问题资产救助计划为银行注资后，银行贷款的规模是否比没有注资时增加了呢？”
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即便这样问，回答起来也很难。我们怎么能证明如果没有问题资产救助计划时的情况呢？我深信问题资产救助计划和其他措施能成功地阻止金融体系的崩溃，不至于导致经济陷入极为严重的、漫长的衰退，而且避开萧条。这个计划推出后，银行的贷款规模确实远远低于危机前的贷款规模，但是这样比较是不公平的，因为由于经济衰退，具有贷款资格以及具有贷款意愿的企业和家庭数量大大减少。
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美联储资深经济学家内利·梁率领的一个幕僚小组负责搜集数据，制定指标，评估问题资产救助计划对银行贷款的影响程度。但我们从来没有找到全面的、易于解释的评估指标。此外，我们虽然希望银行发放贷款，但不希望银行出现不良贷款，正是不良贷款导致我们陷入这种困境。因此，一些政客提出为接受救助的银行设定贷款目标，其实是不明智的。我们的策略有助于缓解银行和监管人员在危机时期的保守思维，我们和其他监管机构都鼓励银行为有信誉的客户发放贷款，我们也敦促监管人员在鼓励“合理的谨慎”与确保有信誉的借款者能够获得贷款之间寻求适度平衡。
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同时，美联储商业票据融资机制的价值很快显现了出来。到10月29日那一天结束之际，也就是该机制推出两天之后，美联储收购的三个月期商业票据就多达1 450亿美元。推出一周之后，这个数字达到了2 420亿美元。到2009年1月，这个数字达到最高水平，即3 500亿美元。该机制阻止了这个重要的融资市场的迅速萎缩，推动商业票据融资利率恢复到了较为正常的水平。
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尽管推出了这一系列重要的工具和政策，金融体系仍然没有从雷曼兄弟倒闭事件造成的冲击中恢复过来。一年前，投资者的恐惧主要集中在次级贷款方面，现在则几乎避开所有形式的私人信贷，比如信用卡贷款和汽车贷款。虽然他们没理由认为其他形式的贷款也会出现类似的亏损，但他们偏偏会这么认为。如同次级贷款一样，其他形式的贷款也被包装成了证券，卖给了投资者，以至于现在遭到了次贷危机的波及。投资者对于这类资产支持证券的需求迅速降低，也对整体经济构成了一种风险。
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未来应对这种局面，我们与财政部合作制订了一套新的计划。11月25日，我们动用了《联邦储备法》第13条第3款的规定，宣布推出“定期资产担保证券贷款机制”（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）。但这个机制非常复杂，直到推出4个月后才贷出第一笔款。根据该机制，我们应该贷给购买期限最多为5年、有资产担保的3A评级证券的投资者，资产担保的内容有信用卡贷款、就学贷款、汽车贷款、商业抵押贷款和中小企业管理局担保的贷款等。我们的贷款应该没有追索权，意味着借款者可以用他们购买的资产担保证券还给我们，取代完全清偿贷款，这种做法等于为借款者提供了“下行风险保护”，即如果投资者在股市下滑时离场，可以在一定程度上保护他们的资金。但是，只有在这些证券的回报率跌到低于贷款成本时，在到期日前用这种证券偿还才有道理。
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我们也制定了自保措施。投资者只能贷到占证券购买价格一部分比率的贷款，这样，一旦出现亏损时，投资者要承担第一笔亏损，跟我们“共同承担风险”。此外，财政部也采取了在美联储商业票据贷款机制中不愿采取的行动，从问题资产救助计划中拿出200亿美元作为资本，这样一来，美联储可以贷出的款项就增加到了2 000亿美元。这笔资金可以用来弥补给投资者造成的风险。最后，定期资产担保证券贷款机制融资的证券中，没有一笔是用证券偿还给美联储的，这个方案没有出现亏损，还为纳税人创造了利润。
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在美联储和联邦存款保险公司的建议下，即将卸任的小布什政府和即将上任的奥巴马政府也在努力解决房屋被查封的问题。随着好几百万业主失业和更多的业主发现自己的房子“溺水”（房子的市价比欠的房贷还低），查封现象愈演愈烈，原本被查封的房子，基本上都是因为初期优惠利率结束后，月供大幅增加，而现在查封范围扩大了，传统的优级房贷也出现了问题。经济和社会所付出的成本不只是放款机构的损失，也不只是流离失所的家庭所面对的痛苦。查封的空房让社区显得破败，压低了附近房价，减少了地方的税收。
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那个名为“希望在眼前”的房贷救助计划是私营公司在保尔森的动员下，于2007年10月开始实施的，在减少查封方面的确取得了一定的成就，但由于政府不提供资金，使其规模受到了限制。后来，于2008年7月完成立法的“业主希望计划”通过联邦住房管理局提供再融资，但是，国会规定了苛刻的要求和费用，阻挠了业主和放款者的参与，实际上破坏了这个计划。
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同时，在单独干预或与其他机构的共同干预下，美联储阻止了100多例房屋查封事件。比如，2008年8月，波士顿联邦储备银行召集了2 200多位陷入困境的业主，同放款者、信贷服务公司和顾问在吉列体育馆（新英格兰爱国者足球队的本部）开展了一场大规模的研讨会。我们还同非营利机构——美国邻里互助合作组织（Neighbor Works America）合作，尽量降低查封事件对社区造成的破坏。
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大选结束后，在新政府上台、问题资产救助计划资金可以用来缓解查封问题的情况下，提出新构想的好时机似乎来了。贝尔一直努力推动政府采取更多行动，防止查封现象愈演愈烈。2008年7月，联邦存款保险公司接管印地麦克银行后，开始修改银行所拥有或服务的房贷合约，规定月供不超过借款者月收入的31%。要达成这个目标必须采用多种策略，包括降低贷款利率，豁免部分本金以及延长房贷到期日（例如从30年延长为40年）。
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这样做似乎是有价值的，但当我们在过渡期间就不同的方法展开辩论时，要判断这种做法的成败似乎还太早。到2008年底，只有几千件印地麦克的房贷合约修改了条款。我们不知道修改过的合约能否施行下去以及最后是否会形成新的违约。（联邦存款保险公司后来的评估发现印地麦克银行严重违约的案例中，后来有三分之二在修改条款后的一年半之内再度违约。）到了11月中旬，联邦存款保险公司的做法（即“印地麦克银行模式”）经过两房修正后开始实施。贝尔也对行政部门施压，希望动用问题资产救助计划的资金为放款者提供担保，以便鼓励放款者采用印地麦克银行的指引方针。如果借款者的房贷合约修改后违约，那么政府会赔偿一半损失。
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我并不总是同意贝尔的观点，但我不得不佩服她的政治才能。她绕过了政府正常的决策过程，通过媒体发声和游说，她说服了包括众议院议长佩洛西和多德参议员在内的国会议员（以民主党人为主）支持她的计划。但是贝尔差不多把那些没有完全支持她计划的人，都描述成了反对缓解查封问题的人。我记得《纽约时报》有一篇报道让保尔森非常生气，因为那篇报道批评财政部没有按照贝尔的建议立即采取行动，就像卡特里娜飓风后的美国联邦应急管理局一样。
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美联储完全同意贝尔计划的目标，却质疑其中的若干细节。美联储研究与统计部副主任戴维·威尔科克斯和其幕僚比较过其他策略。联邦存款保险公司的担保计划有几项缺点，其中一项似乎是对放款者慷慨到没有必要的程度。联邦存款保险公司的原始计划中，对放款者提供不合常理的引诱条件，把最没有偿还能力的借款者的房贷，修改成具有流通性的房贷，一旦借款者再度违约，放款者不仅能得到政府的担保款，而且还能查封房子。
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美联储的经济学家们提出了几个替代性的计划，包括以“印地麦克银行模式”为基础的几个变体。这些经济学家们认为自己的计划能够减少政府负担的成本，让修改后的房贷合约更具有持续性。我们还建议美联储和财政部设立新的特殊投资实体，从放款者和投资者手中大批量地收购有风险的房贷。按照我们的计划，政府新设立的这个实体可以从问题资产救助计划中取得500亿美元的资本，也可以向美联储借钱，买进的房贷合约会交给独立的专业人士去修改，而不是交给私营部门的放款者和投资者去修改，然后才由联邦住房管理局提供再融资。
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对于贝尔打算利用问题资产救助计划的资金去为修改过的房贷合约提供部分担保，保尔森也持有怀疑态度。但他的财长任期快要结束了，因此，他只是要求自己的团队集中精力分析各种方案，而不提出倾向性的建议。12月15日，被奥巴马选定为国家经济委员会主席的拉里·萨默斯向奥巴马提交了一份与其他顾问商议之后的备忘录，也加入了我们的争论。萨默斯赞成修改“业主希望计划”，提高这个计划对放款者和借款者的吸引力。他对联邦存款保险公司在房贷修约后再度违约时补偿放款者的计划，也和美联储有着相同的忧虑。但他支持鼓励放款者对问题房贷降息。萨默斯的备忘录没有提到美联储设立特殊实体、大批量收购问题房贷的观点，但他告诉我们，如果新政府继续修改房贷合约，难免会查封一些住房，他不喜欢这种情况造成的政治后果，最后的决定必须等新总统和新财长宣誓就职以后再说。
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虽然处于过渡时期，我们仍然继续推动货币政策制定过程。由于市场一直动荡，我们在10月28—29日那次联邦公开市场委员会会议上要讨论的内容很多。买家继续全面撤出市场。从联邦公开市场委员会9月会议到10月会议召开前一天，道指下跌将近2 900点，总市值大约丧失了四分之一。市场的震荡令人惊讶。然而，道指经过大跌后，却在我们开会的第一天暴涨近900点，但并没有什么明显的好消息可以解释这次暴涨。
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房价与股价双双下跌，再加上信贷紧缩，反而加快了经济衰退。家庭与企业的信心，也就是说，对经济增长十分重要的“动物精神”，似乎在直线下降。密歇根大学曾经开展过一次著名的家庭调查，结果显示，消费者信心降到了近30年来的最低水平。美联储经济学家预测经济衰退会持续到2009年年中。事实证明，他们猜测的这个时间是正确的，但如同大部分外部的预测者一样，美联储幕僚和联邦公开市场委员会委员都没有准确预测到这场衰退的严重性。当然，我们现在清楚地知道，2008年第三季度，美国经济收缩2%，到第四季度，收缩幅度更加令人震惊，高达8.2%，堪称50年里最糟糕的一个季度。2009年第一季度的收缩幅度为5.4%，因此，这堪称大萧条以来最严重的经济衰退。同时，通胀率迅速下降，其两个重要表现就是每桶石油降价30美元和整体经济颓势。
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此时，市场低迷和经济收缩已经变成了全球性的现象，新兴市场和发达经济体概莫能外。俄罗斯为了遏制股市下行趋势，暂停了交易。墨西哥为了阻止比索贬值，动用了15%的外汇储备。我们在10月底举行联邦公开市场委员会会议的第一天，日本的日经指数跌到26年来的最低点。具有讽刺意味的是，虽然这场危机肇始于美国，但迫切渴望安全资产的全球投资者却争抢以美元计价的资产，尤其是美国的国库券。自从我们上次开会以来，这种做法已经将美元价值推高了9%以上。由于美国经济迅速衰退，美元上涨根本算不上好消息，因为这会导致美国的出口商品变得更加昂贵，降低其在世界市场上的竞争力。
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在这次会议上，我们谨慎地选择了墨西哥、巴西、韩国和新加坡这4个新兴经济体，增加到货币互换国家名单中，从而再一次扩大了货币互换额度。之所以选择它们，是因为它们对美国与全球的金融、经济稳定具有重要意义。我们也拒绝了其他几个国家建立货币互换额度的请求。增加这4个国家后，与美联储建立货币互换额度的央行增加到了14个。在这次会议召开两周之前，我们就取消了欧洲央行、英国央行、瑞士央行和日本央行的货币互换额度限制，反映了欧洲与日本对美元的需求的增加，也反映了我们跟这些央行的关系非常密切。
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