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行动的勇气：金融危机及其余波回忆录 第二十一章 第二轮量化宽松：虚幻的曙光
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2010年2月3日，即参议院确认我连任提名的6天之后，我站在美联储埃克尔斯大楼内能够俯瞰到宽敞的中庭的楼梯平台上，举起右手宣誓就职，安娜就站在我旁边。在危机期间与我并肩作战的好朋友、美联储副主席科恩主持了这个仪式。一楼、二楼和中庭两侧的大理石阶梯上挤满了美联储理事、众多来宾和数百名美联储员工。
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我对美联储工作人员讲：“美国和世界欠你们一份情，我们采取了迅速、有力和创造性的举措，迎战大萧条以来最严重的金融危机，成功地规避了迫在眉睫的经济崩溃。”
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我的感激发自肺腑。应对危机是一个团队共同努力的结果，但那一天我还不能宣告胜利，因为还有1 500多万美国人无法找到工作，数百万人面临失去住房的危险。因此，我说：“我们必须继续尽己所能地确保我们的政策有助于推动国家重现繁荣。”
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2009年夏季，美国经济开始恢复增长，结束了长达一年半的漫长衰退。这是1929—1933年大萧条以来最严重的经济衰退。2009年最后三个月的经济评估报告显示经济产出迅速增加，但这并没有给就业市场带来显著的改善。2009年10月，美国的失业率高达10.2%，标志着26年来的最高点，到年底依然高达10%。[1]这种情况让我想起了2001年那场衰退结束之后出现的失业型复苏。我开始怀疑经济会不会再次陷入衰退。
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不过，我们的放贷计划和证券收购计划，以及奥巴马政府的财政刺激和银行压力测试，似乎都产生了预期效果。金融形势持续改善，这对于美国的整体经济而言是一个好兆头。股市大幅反弹，融资市场的运作更加趋于正常，银行体系虽然还谈不上完全恢复，但似乎已经稳定下来了。至少从金融体系的情况来判断，是时候着手减少紧急措施了。
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我们在2009年6月就采取了第一个减少紧急措施的步骤，美联储每两周一次的贴现窗口贷款拍卖提供给银行的贷款额度从3 000亿美元减少为2 500亿美元。到2010年3月，这个贷款拍卖制度将完全取消，贴现窗口提供的银行贷款条件也恢复正常。在危机期间，美联储提供的紧急贷款期限延长到了90天，但2010年3月之后就恢复到了隔夜。由于鼓励银行向美联储借款的理由少了一些，我们很快就把贴现窗口的利率调高了0.25个百分点。
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截至2010年2月1日，我们基本上逐步取消了之前为稳定货币市场基金、商业票据市场和证券交易商而推出的紧急贷款机制，只保留了一个，即根据《联邦储备法》第13条第3款规定的异常和紧急情况推出的“定期资产担保证券贷款机制”，但该机制在2010年6月30日之后也不再发放新贷款了。该机制最初的贷款额度是2 000亿美元，后来在2009年2月，额度调高到了1万亿美元，但总体来算，总共放出去了710亿美元。即便房贷规模没有达到预定额度，其发挥的作用仍不容小觑，支持了将近300万笔汽车贷款、100多万笔学生贷款、将近90万笔小企业贷款、15万笔其他企业贷款和数百万笔信用卡贷款。
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我对于这些计划取得的成就感到满意。这些计划可能没有救助贝尔斯登和美国国际集团的计划那么出名，引发的争议肯定也要少很多，但这些贷款机制在遏制金融恐慌的过程中却发挥了不可替代的、至关重要的作用。虽然我们发放的贷款数量多达数百万笔，而且贷款对象的类别十分广泛，但每一分钱都收了回来，而且还有利息，美联储（也就是说纳税人）获得了数百亿美元的盈利。更加重要的是，这些计划防止了金融体系陷入停滞，促进了信贷的正常流通。即便沃尔特·白芝浩看到这些，应该也会感到高兴的。
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虽然联邦公开市场委员会中的鹰派和鸽派一致赞同结束紧急贷款计划，但他们对究竟应该什么时候结束过于宽松的货币政策持有不同看法。到2010年3月底，美联储也将根据一年前的承诺，取消证券收购计划。在2009年3月扩大第一轮量化宽松的规模之前，美联储持有的证券资产只有7 600亿美元，但现在我们持有的政府债券、房利美、房地美和吉利美抵押贷款支持证券，以及房利美和房地美的债券，总额高达两万亿美元。这段时间的联邦基金利率几乎一直维持在零利率的水平，而且我们在会议声明中也表示将在“一段更长的时期内”继续维持非常低的利率水平。堪萨斯联邦储备银行行长托马斯·赫尼希是鹰派的领袖。他在2010年的联邦公开市场委员会会议中享有投票权。鹰派委员们都很担心如此宽松的货币政策会引发负面效应，即便不会推高通胀，也可能刺激金融市场为了追求更高报酬而承担过多风险。因此，这些鹰派委员便在联邦公开市场委员会会议上施加压力，迫使大家研究一下在什么时机结束这种不正常的货币政策。
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由于失业率仍然接近历史最高水平，而且通胀压力也相当低，我认为还远远没有到收紧货币的地步。我这种想法受到了两个历史情况的影响。第一个情况发生在70多年前的大萧条时期。罗斯福在1933年就任总统之后采取的扩张性货币政策和财政政策，推动美国经济走上了复苏之路，但由于当时人们过度担忧未来会出现严重的通货膨胀，尽管当时失业率依然保持高位，政府仍于1937年开始收紧货币政策和财政政策。由于当时美国经济十分脆弱，因此，货币供应量的收缩就导致美国经济从1937到1938年迅速陷入了衰退。第二个情况发生在最近几年。日本央行曾经迫切希望摆脱零利率，先后于2000年和2007年收紧政策，但事实证明，每一次都为时过早，最后不得不改弦更张，重新实行之前的政策。但从提前做好规划的角度来看，联邦公开市场委员会讨论一下货币政策正常化的问题，并达成共识，也是非常有意义的，因为如果可以事先制订一个可行的计划，那么一旦经济形势需要收紧政策，我们就能立即加以应对，这样有助于缓解鹰派委员以及外部批评人士的忧虑。
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巴尼·弗兰克也认为，公开讨论一下退出当前的宽松政策也会有所裨益，因此他邀请我在2月10日到众议院金融服务委员会参加一场听证会。对这个邀请，我并不是很热情，尤其是因为按照预定计划，我将于两周之后到他那个委员会参加半年一次的货币政策执行情况听证会，而且上一个周末就确定下来我要前往加拿大伊魁特参加七国集团财长和央行行长会议，如果参加弗兰克的听证会，肯定会耽误我的准备时间。但与拒绝弗兰克相比，参加听证会还算比较容易一些。
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伊魁特位于加拿大东北部，是努纳武特地区的首府，距离北极圈200英里，人口约为7 000人。四周冰雪环绕，冬季只能坐飞机前往。那次会议的东道主是加拿大财长吉姆·费莱厄蒂，一些欧洲财长试图在这次会议上达成的目标就是推动货币政策走上紧缩之路，这个目标与伊魁特当地朴素无华的风格显得相得益彰。当时，危机期间最严重的混乱状态已经结束了，这些官员们如同联邦公开市场委员会里的鹰派委员以及一些美国议员一样，也主张削减财政政策和货币政策的扩张性。我和盖特纳共同提出了反驳意见，因为我们不确定当时的改善程度是否足以让我们从扩张转向紧缩。
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在伊魁特开会期间，我们有机会体验一下雪橇（默文·金试了试，我婉拒了），还有机会去参观冰屋和生吃海豹肉（我参观了冰屋，但没有吃海豹肉）。我们开会期间，天气还不错，但返回华盛顿时，计划被打乱了。我们离开加拿大之后，遭遇了暴雪，即后来所说的“末日雪灾”。在华盛顿以及大西洋沿岸的中部地区，积雪厚达两英尺。由于华盛顿机场关闭，我们不得不在波士顿过了一夜再回到家。这是我们事先没有料到的。
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政府机构都停止了办公，但我还想准备一下周三的听证会。周二上午，我在美联储的接待室同幕僚们开会，大家穿着牛仔裤、毛衣和法兰绒衬衣。这间会议室面积挺小，但很优雅，四周墙壁上挂着历届主席的照片。我们先研究了一些我可能被问到的问题。还有一些幕僚通过电话连线的方式参加会议。谁知联邦机构直到周五才恢复办公，我那场听证会推迟到了3月份。但在参加听证会之前，我先把我的声明发布到了美联储的网站上，我解释道，在未来某个适当的时机，如果美联储的资产负债表还是比正常规模大得多，那么我们将提高利率。
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在危机爆发之前，美联储通过改变银行准备金规模去影响联邦基金利率。比如，如果要提高联邦基金利率，美联储就会卖掉一些证券。我们回笼资金之后，就能减少银行准备金，那么银行就会更加需要到同业拆借市场上筹措资金，从而推高联邦基金利率，也就是银行间同业拆借市场上采用的利率。但是第一次推出量化宽松之后，我们收购了大量证券，银行体系资金泛滥，大多数银行也就不必互相拆借了。由于银行几乎没有短期借贷的需求，联邦基金利率也就几乎降到了零。在这种情况下，如果仅仅小幅削减银行的准备金规模，不大可能提高银行的融资需求，因此也不足以影响联邦基金利率。换言之，美联储用于影响短期利率的传统方法（即适度收购和卖出短期证券）现在已经派不上用场了。
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因此，如果需要提高利率的时刻真的到来了，我们就必须采取新方法，即便我们的资产负债表规模仍然很大。其实，问题资产救助计划就为我们提供了一个重要的新工具，即为银行存在美联储账户中的准备金支付利息。我们将这个利率设定为0.25%。如果我们想采取紧缩政策，就可以提高这个利率，这样一来，银行会更加愿意把钱存在美联储，而不是借给其他银行或个人，从而达到影响联邦基金利率和其他短期利率的目标。
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为了补充这一工具，我们还检验了其他办法，以期在不抛售美联储所持证券的前提下吸收银行体系中的准备金。一个办法就是为银行提供到期日更长、收益率更高的定期存款产品。银行在美联储开立定期存款账户，将自己的准备金存进去，就像消费者到银行开立定期存款账户一样，银行就相当于定期储户，必要时可以从这个账户中提取资金。存在定期账户中的银行准备金，就像是钱存在定期存单里面一样，从而减少了银行可用的准备金，提高了它们的融资需求，从而推高联邦基金利率。除了推出定期存款产品之外，我们还有一种办法，即以美联储所持证券作为抵押品，向证券交易商和其他非银行类金融机构借款，这样也可以减少银行可用的准备金，从而推高联邦基金利率。
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当然，我们只要抛售一些证券，肯定可以收紧政策，并缓解量化宽松的影响。最终而言，我肯定愿意考虑抛售证券，只不过这个过程要循序渐进，而且还要提前公布出来抛售计划。我认为这是促使美联储资产负债表正常化的长期性做法，而不是当前收紧货币政策的首选方法。我担心美联储抛售证券会导致利率出现剧烈的、难以预料的变动态势，因此，抛售证券并不是管控金融形势的精准手段。
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虽然我们的新方法还在研究中，但从我的所见所闻来看，尽管我们持有的证券比危机前多得多，我依然相信收紧政策不会存在任何技术方面的障碍。我希望议员和市场人士能认识到这一点。我也希望他们明白开发这些新工具并不意味着我们正在考虑很快收紧货币政策。
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联邦公开市场委员会中的鹰派人士除了一如既往地担心通胀之外，还担心低利率会导致投资者因收益太低而感到沮丧，从而刺激投资者承担过多的风险，并滋生新的资产泡沫。我对这个问题也非常重视。经历了这么多危机之后，我也想确保我尽最大努力地采取一切必要措施以维护金融稳定。正如我很久以来一直强调的那样，我相信防范过度投机的第一道防线应该是监管政策。
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我们针对那些最大、最复杂的银行加强了监管，还格外关注金融系统的风险因素。2010年，我们进一步加强了对金融体系的监督，之前一些盲区也被纳入了监管范围，并组建了跨学科的研究小组，给我们提出了很多分析结果，做了很多报告，这些小组的关注对象既有统计学研究，也有市场传闻，并定期向美联储和联邦公开市场委员会汇报研究成果。《多德–弗兰克法案》在2010年7月通过之后，我们在美联储里增设了跨部门的“金融稳定政策与研究办公室”，负责监督和协调这方面的工作，请美联储资深经济学家内利·梁担任首任主管，她是经验丰富且精明干练的金融学家，曾在2009年参与组织针对大型银行的压力测试。跟危机之前的情况比较起来，联邦公开市场委员会在讨论货币政策时，更加关注影响金融稳定的风险因素。
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我刚担任美联储主席之际，总是习惯于从美联储内部找几个人，组成小型工作组。与此相比，我为了促进金融体系稳定而采取的这些新举措则显得更加雄心勃勃。我不想吹嘘我们所做的事情。我们所做的这些都是为了尽早发现系统性的威胁。这些的确是很难预料的。不然的话，如果资产泡沫很容易就能看出来，就不会有那么多投资人被卷入泡沫了。不过，我也相信监管方法的改变会提高我们发现泡沫的概率。
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尤其值得一提的是，我敦促内利·梁及其下属不仅要深入思考所看到的问题可能引发的后果，还要去思考最坏的结果是什么。我越来越认为，在之前房地产价格上涨的过程中，我们花费了太多时间去思考这种价格上涨是否标志着资产泡沫化，而几乎没有花费多少时间去思考泡沫破灭后可能会引发哪些后果。如果我们提前思考清楚了最坏的情况是什么，那么一旦真的发生，我们就能采取更好的应对举措。
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我意识到金融冲击往往是不可预测的，因此还鼓励幕僚们寻找金融体系的结构性弱点，想办法使它更有弹性。这个想法已经体现在了我们的许多改革中，比如要求更高的银行资本充足率，提高银行体系吸收损失的能力。
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