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中国金融大未来 [:1703447648]
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中国金融大未来 第16章 信贷扩张能否成为中国经济复苏的金融加速器 再杠杆化与应对金融危机
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本章主要将本轮经济波动与1992-1993时期的经济波动加以比较，取其相似点，分析不同之处，以作为研判经济走向的参考，分析经济如何在再杠杆化的过程中，进入金融加速器的上升通道。
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次贷危机迫使大量海外金融机构经历了“去杠杆化”的过程，紧缩信贷，从而导致全球经济基本面进一步恶化。在此背景下，世界各主要经济体纷纷出台经济刺激计划，同时积极增加市场的流动性，以期达到反周期的效果。国内的信贷市场在经历紧缩之后也相应进入了新一轮信贷周期的扩张阶段，2008年11月份开始，中国的信贷额呈现出爆发式增长的态势。鉴于信贷市场在国内的货币政策传导机制中的重要性，如果宽松的货币政策以及这一轮信贷扩张持续时间适当，市场流动性足够充足的状态下，那么信贷市场对经济的复苏可能将起到“金融加速器”的作用。本章主要将本轮经济波动与1992-1993年的经济波动加以比较，取其相似点，分析不同之处，以作为研判经济走向的参考，分析经济如何在再杠杆化的过程中，进入金融加速器的上升通道。
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“金融加速器”（financial accelerator）是指信贷市场的自身条件变化能够将初始的经济冲击放大和加强的效应（Bernanke, Gertler & Gilchrist, 1996）。具体地，由于信贷市场上借贷双方信息不对称，故产生代理成本。如果企业（不仅限于企业）因受冲击，导致净资产和资产价格发生改变，其借贷能力和投资产出也将发生相应的改变。当期投资产出的变化又将影响下一期的投资、产出、净资产以及借贷能力，依次演进，势必造成更大的波动。当出现正向冲击时，企业的净资产增加，投资和产出也进一步增加；当出现负面冲击时，企业净资产下降，投资和产出也进一步下降。因此，有摩擦的信贷市场加速了经济增长或衰退，伯南克（Ben S. Bernanke）、格特勒（Mark L. Gertler）和基尔克莱斯特（Simon Gilchrist）将这种机制称为金融加速器机制。该理论经提出以后，引起学界广泛关注，经过不断完善和发展，现已成为货币政策传导机制及经济波动问题的有效分析工具。
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中国金融大未来 “金融加速器”理论的研究现状
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“金融加速器”的理论思想来源于欧文·费雪（Irven Fisher）的“债务-通货紧缩”理论。欧文·费雪（1933）在对大萧条进行论述时，提出了9个重要因素，其中净资产（net worths）是债务链条中最重要的一环。以企业为例，企业可获得的贷款与自身的净资产有着正向关系，即净资产越高，企业可获得贷款越多，投资和产出增多，利润增加，进而净资产增加；相反，企业将面临信贷紧缩，甚至被迫清偿债务，投资产出减少，价格下降，最终导致通缩的产生。企业净资产的微小扰动可能造成经济大的波动。
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欧文·费雪的这一重要论述，在经济波动理论框架中一直没有得到应有的重视，直到80年代中期，才被重新发现，并用于分析信贷市场对经济波动的放大作用。伯南克和格特勒（1986）将信息不对称（造成代理成本）引入对信贷市场的分析，认为企业的抵押资产与代理成本具有反向关系。并且，抵押资产的顺周期性导致代理成本具有逆周期的性质，代理成本的逆周期性则具有经济波动杠杆的效应。伯南克和格特勒 （1989） 使用新古典经济周期动态模型，将企业的净资产作为一个重要因素纳入对产出的动态分析中，得出净资产冲击具有引起并放大经济波动的效应。这些早期的研究为后来提出“金融加速器理论”做好了充分的准备。伯南克、格特勒和基尔克莱斯（1996）将之前的研究进行融合，正式提出了“金融加速器”的理论。首先从局部均衡出发分析借贷双方关系，然后进入到宏观动态一般均衡分析。通过净资产来刻画抵押资产，阐释了净资产的顺周期性，并且总结性地提出了可能影响企业净资产的因素，其中包括资产价格（Kiyotaki 和Moore，1995）、债务真实值和上期收入。在此基础上研究认为当经济面临负面冲击时，高代理成本的企业会首当其冲并进一步恶化负面冲击；相应的，面对经济中的正向冲击时，这些企业也会先于其他企业做出反应。另外，该文还提出了信贷扩张或者紧缩在部门之间溢出效应（spill over effects）的问题。伯南克、格特勒和基尔克莱斯（1998）建立了可供量化的动态一般均衡理论框架，计算了外生的经济冲击经过“金融加速器”放大可以达到的效果。该文以DNK为基本框架，通过价格粘性的假定使引入模型中的货币是非中性的，这样以便于更好的研究货币政策的传导机制。并且模型中体现了企业的异质性，即净资本和融资能力的不同。经过校准，该模型显示出了对经济波动较强的解释能力。以上伯南克等的一系列开创性研究奠定了信贷周期理论的基础，为分析资产价格波动，货币政策传导等问题提供了有力工具。
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该领域的另外一篇重要文献出自清泷信宏（Kiyotaki）和莫尔（Moore）（1997）的研究，他们通过两部门动态模型分析了资产价格和信贷约束的关系，主要考察了资产价格变化对企业净资产、融资能力、投资和产出的影响。模型假定如果没有贷款抵押，贷款方不能够强制要求借款方还贷；企业的生产要素和抵押资产为总供给恒定的土地。相对于BG的分析框架，该模型有新的重要发展：净资产的冲击主要是通过企业的资产和负债来进行传导，而资产价格则反应了市场未来的状况，如果冲击的效果是持续的（亦如BG所述），那么资产价格（未来值的折现）以及净资产在冲击发生的当期也会被放大。另外，在该文中，清泷信宏和莫尔通过将农业部门分解为两个不同部分来研究经济冲击在部门之间的溢出效应（spill over effects）问题，发现某期的一个正面冲击在部门间有总的正向溢出效应。
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在以上几篇主要文献之后，学界开始对BGG模型的部分假设条件进行放松，并且开始深入探讨银行信贷标准改变的原因及其与经济波动和资产价格的关系。高登（Gorton）和何平（He）（2002）认为“银行通过了解企业信息来进行间接的竞争与合作，银行改变信贷标准并不是由于宏观经济条件变化（或是央行货币政策的变化），而是由于银行之间的相对表现上的差异。”[1]使用1990年第二季度至2001年第四季度美国相关经济数据的实证结果表明信贷周期是经济周期的一个重要推动因素；同时还考察了资产价格变动和信贷标准的关系，使用1976年第一季度至2001年第四季度美国相关经济数据，将银行业和非银行业上市公司股票回报率数据对银行竞争风险（PDI）数据进行回归，发现PDI是银行和非银行企业股票回报率的一个系统性风险因子，对于融资渠道更加依赖银行贷款的小企业来说影响更加显著，其影响力随着银行和非银行企业市值的增加而减小。
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虽然“金融加速器”是研究信贷周期的一个基础性理论，但是有研究者对其严格的假定和相关结论提出了质疑。卡洛斯（Carlos）和瑞波尔（Ripoll）（2004）在KM（1997）的研究基础上，在假定偏好和技术均为凹（concave）的更加标准化的条件下，采用封闭经济的两部门（不同生产效率）模型对冲击的放大效应进行动态分析，在假定冲击服从AR（1）过程时，模拟结果表明大的、明显的放大效应是“锋刃”路径上的结果，“金融加速器”的放大效应在一般情况下并不强。奥林尼尔（Oliner）和鲁迪布什（Rudebusch）（1996） 实证研究了信贷市场在紧缩性货币政策与扩张性货币政策时期的作用，结果表明“金融加速器”在放大紧缩性货币政策时效应比较显著，在扩张性货币政策时期也具有一定的影响，但是在前紧后松或前松后紧的情况下其放大作用甚微。
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暂且抛开理论上的争议，“金融加速器”在中国的适用性也需要仔细的研究和论证。周英章和蒋振声（2002）通过运用协整检验、基于VAR的Granger因果检验和预测方差分解等分析非平稳时间序列的方法对中国1993-2001年间货币政策传导机制进行实证分析，结果表明信贷渠道在中国占有主导地位。该阶段是我国由直接调控向间接调控转轨的时期，所以，其研究结果对解决当前的问题具有一定的局限性。
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为了研究当前经济波动的问题，本文运用“金融加速器”的基本思路来分析信贷市场渠道的重要性，通过历史比较两个不同时期的经济背景，结合以政府为先导的经济再杠杆化以及出口等相关因素来进行较为全面的分析。本文扩展性地讨论了居民消费在现实中运用“金融加速器”理论的重要性，并在此的基础上给出相应的政策建议。
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国内“金融加速器机制”的渠道分析
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伯南克从解释大萧条出发，深入考察信贷市场的摩擦，将货币政策传导的信贷市场机制（包括企业资产负债表渠道、银行信贷渠道和家庭个人资产负债表渠道）最终归结为“金融加速器机制”。BGG的理论框架是建立在美国等国家的金融系统背景下，其企业的融资渠道相对更加广泛；银行资产中贷款所占比重相对较低；另外，个人信贷发展充分也对总需求的影响较大。我国的实际情况则与此不同，大部分企业，尤其是非国有企业的融资渠道相对狭窄；银行资产中贷款占有相当比例；个人信贷处于尚未充分发展的阶段。具体来说：
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企业资产负债表渠道
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企业的股票和债券融资对银行贷款不具有充分的替代性，这是货币政策能够通过企业资产负债表渠道影响投资产出的重要条件。但是由于国内企业的资产结构近年来发生了很大变化，间接融资的比例逐渐下降，企业股权和债券融资的比例明显上升。虽然从宏观上看经济受到金融危机的冲击较为低迷；但是总体来看，短期内对外部融资尤其是银行贷款的需求并未有放大的趋势。所以，现阶段国内的货币政策能否有效地通过企业资产负债表渠道影响投资产出将是本文讨论的一个重点。
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银行信贷渠道
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国内的货币政策能够有效地通过银行资产负债表来影响银行信贷。国内银行资产以贷款为主，证券投资在资产比例中的比重相对较低，加之货币市场不发达，所以当中央银行采取紧缩性政策，减少银行体系的储备货币时，银行必需缩紧信贷资产，从而影响企业的投资产出。
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家庭个人资产负债表渠道
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相对企业信贷，我国个人信贷的规模以及在货币政策传导中的重要性也在逐步显现。中国人民银行统计数据显示：1997-2009年年初，我国的个人消费信贷从172亿元增至37 935.3亿元。我国居民贷款按用途分为消费性贷款和投资性贷款，其中消费性贷款比重较大，当前中国居民消费性贷款约占居民户贷款总额的60%～65%。根据央行近年的金融机构信贷收支表数据：目前居民户贷款占各项贷款总额约18%；消费性贷款占各项贷款总额约12%，处于上升趋势（见图16-1）。可见居民的信贷消费和信贷投资需求对经济的拉动作用逐渐增强。
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图16-1 2008年居民户贷款和消费性贷款各占贷款总额的比例资料来源：中国人民银行统计数据。