1703460972
汇率的本质 第三节 应对资本流动冲击的政策分析框架
1703460973
1703460974
说到“不可能三角”（impossible trinity），大家的第一反应可能是“三元悖论”（trillema，又称“蒙代尔三角”或“克鲁格曼三角”）。但除此之外，还有一个“不可能三角”，即应对资本流入或者流出的冲击，不可能汇率浮动、外汇干预和资本管制三大工具一个都不用。
1703460975
1703460976
一、两个“不可能三角”
1703460977
1703460978
（一）第一个“不可能三角”：三元悖论
1703460979
1703460980
开放经济的“三元悖论”，讲的是宏观经济政策的搭配问题，即货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三个目标不能同时兼顾，三者只能取其二。
1703460981
1703460982
其中，一个常见的问题就是，当货币政策面临“稳经济”与“稳汇率”的目标冲突时，究竟应该优先考虑哪个。一般来讲，大国开放经济体应该是经济增长、物价稳定、增加就业等对内平衡的目标优先，只有在特殊的情况下，才是国际收支平衡的对外平衡目标优先。
1703460983
1703460984
（二）第二个“不可能三角”：汇率浮动、外汇干预和资本管制必选其一
1703460985
1703460986
这是中微观层面的政策应对。即面临资本过度流入或者集中流出的冲击时，外汇政策无外乎三大工具——汇率浮动、外汇干预和资本管制。让汇率涨跌，属于价格出清；用外汇储备干预和实行资本流动管理，属于数量出清。
1703460987
1703460988
对于这三大工具，各方的偏好不同。有的希望汇率稳定，因为担心贬值会诱发市场信心危机；有的宁可守储备而不愿意守汇率，认为外汇储备下降是国家财富流失且干预不可持续；有的不愿意用资本管制手段，担心会影响对外开放的形象。
1703460989
1703460990
然而，面对资本流动冲击，汇率、储备和管制都不想动用是不可能的，这三大工具至少要用一个，或者是组合起来使用。
1703460991
1703460992
二、“三元悖论”在中国的实践
1703460993
1703460994
（一）汇率并轨时期
1703460995
1703460996
1994年汇率并轨时，中国外汇资源比较短缺，1993年年底仅有外汇储备212亿美元。所以，当时国际收支平衡的目标比较重要，汇改强调既要稳定汇率，又要增加储备。不过，那时为了遏制国内经济过热，从1993年下半年起就实施了从紧的财政货币政策，这从源头上也抑制了过热的外汇需求，奠定了汇率并轨超预期成功的经济基础。也就是说，“稳经济”与“稳汇率”二者之间并不存在目标冲突。但自此之后，我国外汇储备大幅攀升，不再成为宏观调控的重要目标。2006年年底，中央经济工作会议明确指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，因此必须把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。
1703460997
1703460998
（二）亚洲金融危机时期
1703460999
1703461000
亚洲金融危机初期，中国政府果断地对外承诺人民币不贬值，同时国内货币政策要“保增长”。至于“稳汇率”的任务，则交给了外汇管理。
1703461001
1703461002
亚洲金融危机期间，我国选择了货币政策独立和汇率稳定，而牺牲了资本的自由流动。
1703461003
1703461004
（三）本轮国际金融危机时期
1703461005
1703461006
1.2014年之前
1703461007
1703461008
2008年国际金融危机之后，在全球宽流动性、低利率的环境下，中国曾经历了较长时期的外汇储备快速积累。外汇储备规模最高时达到3.99万亿美元，较2007年年底增长了1.6倍。但这并非是为了防范资本流动逆转冲击，而是为了阻止人民币汇率过度升值冲击国内经济增长和就业的预防性措施。对于学者或者相关部门来讲，汇率市场化改革对外经济再平衡至关重要，但在政府看来，却远没有那么重要和迫切。
1703461009
1703461010
2.2014年之后
1703461011
1703461012
2014年第二季度特别是2015年“8·11”汇改以来，在国内经济下行、美联储加息、美元升值的背景下，中国面临资本持续外流、外汇储备下降、汇率贬值等压力。央行采取的货币政策主要着眼于“稳增长”，连续降准降息。
1703461013
1703461014
在2016年2月26日二十国集团（G20）上海会议的记者招待会上，央行行长周小川重申，中国作为经济大国，更多考虑的是整个宏观经济的状况，不会过多地基于外部经济或者资本流动来制定中国的宏观经济政策，指出当前中国的货币政策取向是“稳健略偏宽松”。这为3月1日再次降准降息做了充分的铺垫。
1703461015
1703461016
3.2015年年底央行货币政策趋于谨慎的客观原因
1703461017
1703461018
“8·11”汇改后，在资本流出、储备下降、外汇占款减少的一段时期下，央行没有像市场预期的那样及时采取降准的措施进行对冲。有一种说法是，央行担心降准会释放较强的货币“放水”信号，刺激贬值预期，加剧资本外流，不利于汇率稳定。这或许在主观上是当局的一个担心，但在客观上并非如此简单[1]。
1703461019
1703461020
首先，根据“蒙代尔—弗莱明”模型，在固定汇率的情况下，货币政策是无效的，财政政策是有效的。从这个意义上讲，财政政策应该更加积极有为。有人分析中国之所以能够在亚洲金融危机期间实现“保8”的经济增长目标，很重要的原因就是财政政策发挥了重要的作用。2016年3月9日，美联储前主席伯南克在博客中也建议中国政府针对当前的经济困境，应该发挥定向的财政政策的积极作用。
[
上一页 ]
[ :1.703460971e+09 ]
[
下一页 ]