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汇率的本质 [:1703460550]
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汇率的本质 第一节 2005年“7·21”汇改十年记
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2005年7月21日，人民币兑美元一次性升值2.1%后，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。“8·11”汇改正值2005年7月人民币汇率形成机制改革（即“7·21”汇改）十周年。“8·11”汇改是汇率市场化改革的延续。了解“7·21”汇改十周年的成绩与问题，对于更好地理解“8·11”汇改大有裨益。
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一、汇改十年人民币汇率不再低估
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汇改十年，人民币双边和多边汇率总体走强。从2005年7月重启汇改至2015年4月末，人民币兑美元汇率中间价累计升值了35%，国际清算银行编制的人民币名义有效汇率（NEER）和实际有效（REER）汇率指数分别累计升值了42%和56%。其中，2008年9月自国际金融危机爆发以来，人民币双边汇率累计升值12%，名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别升值32%和27%。在全球金融震荡，主要经济体因实施货币刺激政策而陷入竞争性贬值的情况下，人民币再次像亚洲金融危机时期那样，在国际货币体系中扮演了“定海神针”的角色。
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图3-1 人民币汇率走势（单位：元人民币/美元；2010年=100）
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资料来源：中国人民银行；国际清算银行
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汇改十年我国经常账户收支趋向基本平衡。自1994年外汇体制改革以来，我国经常账户收支（主要是货物贸易）连年顺差，2005年以来顺差更是不断扩大，2007年达到峰值，是当年国内生产总值的10.1%。自2008年国际金融危机以来，该比例逐年回落，自2010年起降至国际认可的合理标准以内。2014年全年，经常账户顺差2197亿美元，同比增长48%，与国内生产总值之比为2.1%，较2013年回升了0.5个百分点，但仍低于国际认可的合理标准。2015年第一季度，随着货物贸易顺差大幅反弹，经常账户顺差激增至789亿美元，同比扩张了10.3倍，与同期国内生产总值之比为3.4%。这是国内经济下行、国际大宗商品价格下跌导致顺差扩张的集中体现。
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汇改十年人民币汇率趋于均衡合理水平。2005年以来，经常账户顺差占比急剧上升，一度成为国际社会非议人民币汇率政策、发起对华贸易和投资保护主义行动的重要借口。2007年6月，国际货币基金组织专门出台新的《成员国双边政策监督的决定》，重点加强对成员国汇率政策实施的监督，这被认为是就人民币汇率问题进一步向中国施压。随着我国经常账户收支趋向基本平衡，尤其是2011年起经常账户顺差占GDP之比基本维持在2%左右，显示人民币汇率水平趋向合理。2012年起，国际货币基金组织将对人民币汇率水平评估的结论从“显著低估”改为“温和低估”。2015年5月底，国际货币基金组织更是明确宣布人民币汇率水平“不再低估”。这既显示了中国经济再平衡的积极成果，也为中国更好地参与全球经济治理改革争取了主动。
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二、汇改十年人民币汇率形成市场化大发展
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汇改十年人民币汇率的浮动区间逐步加大。2005年7月21日汇改之初，银行间市场（即批发市场）人民币兑美元汇率日间有管理的波幅为中间价（或基准价）的±0.3%；2007年5月21日波幅扩大到±0.5%；2012年4月16日进一步扩大到±1%；2014年3月17日扩大到±2%。与此同时，2005年9月起，银行对客户办理结售汇业务使非美元货币对人民币的挂牌汇率浮动区间限制被取消；自2014年7月起，美元兑人民币的挂牌汇率浮动不再受限。自此，银行结售汇市场（即零售市场）取消了汇率浮动区间管理。
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汇改十年人民币汇率逐渐呈现有涨有跌的双向波动。2005年汇改以来，人民币汇率总体呈现单边升值走势。自2011年年底起，受内外部不确定和不稳定因素的影响，人民币汇率开始呈现有涨有跌的双向波动。2011年11月底到12月初，银行间市场人民币兑美元汇率交易价一度触及日间汇率波幅上限。2012年第四季度起，随着内外部市场环境回暖，资本大量回流，人民币汇率又呈现出新一轮单边升值走势，2014年年初，一度最高交易价上升至6.04元人民币兑1美元。进入2014年2月特别是3月中旬，人民币汇率日间波幅进一步扩大至±2%以后开始维持有升有贬的震荡走势，汇率弹性进一步增强（见图3-2）。
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图3-2 人民币汇率中间价与交易价走势
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资料来源：环亚经济数据库
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汇改十年，人民币汇率资产属性逐渐显现。1994年外汇体制改革，汇率并轨，我国就确立了现行“以市场供求为基础的、有管理的浮动”汇率安排。过去二十多年，人民币双边和多边汇率的升值，从本质上反映了国际收支持续“双顺差”，市场外汇供大于求的客观结果。其中，2005~2009年，经常账户顺差与资本账户顺差对我国国际收支总顺差和外汇储备资产增加的平均贡献率分别为73%和27%。2010年、2011年和2013年平均贡献率分别为36%和64%。2014年平均贡献率分别为85%和15%，其中，第一季度分别为7%和93%，第二至第四季度分别为136%和-36%。从理论上讲，如果国际收支顺差、外汇储备增加主要来自于经常账户顺差，则其来源是稳定的；反之，如果主要来自资本账户顺差，则来源有可能是不稳定的。而且，当外汇储备变动主要是资本流动驱动时，则意味着汇率具有资产价格属性，也就容易出现汇率超调。结合2014年第一季度的国际收支状况和年初人民币汇率加速升值的事实，不难理解后来人民币汇率的单边预期被打破后会呈现双向波动的态势。实际上，从2013年下半年开始，人民币汇率升值预期逐渐消退，各期限的人民币兑美元远期价格逐渐由美元贴水转为升水，意味着未来人民币兑美元贬值，这主要反映了本外币利差的方向，符合利率平价的远期汇率定价原理（见图3-3）。
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图3-3 境内外1年期人民币远期汇率走势
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资料来源：彭博社
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汇改十年，外汇市场逐渐进入多重均衡状态。所谓多重均衡，就是在给定贸易投资和本外币利差状况下，外汇市场既可能出现资本流入或本币升值压力，也可能出现资本外流或本币贬值压力。2014年以来，在经常账户收支趋向基本平衡、人民币汇率趋于均衡合理的情况下，跨境资本流动和人民币市场汇率的波动性明显增强，境内外汇市场呈现出三个明显背离：一是贸易顺差与外汇储备增长相背离。2014年第二至第四季度，海关统计的外贸进出口顺差合计达3635亿美元，同比增长67%，同期外汇储备资产却下降了70亿美元；2015年第一季度，外贸进出口顺差为1237亿美元，同比增长6.4倍，但外汇储备资产却减少了795亿美元，2014年同期为增加1258亿美元。二是本外币正利差与套利资本流向相背离。2014年尽管美联储逐步退出量化宽松的货币政策，但人民币利率仍持续高于美元利率，下半年境内反映利差交易货币吸引力的夏普比率甚至由负转正、大幅回升，但境内企业延续了第二季度以来的“资产外币化、债务去杠杆化”的财务运作调整。2014年境内外汇贷存比由年初的125%逐步回落至12月末的99%，2015年3月末进一步下降至82%；2014年上半年，进口跨境贸易融资增加428亿美元，下半年转为下降877亿美元，2015年第一季度进一步减少227亿美元。三是外汇供求关系与人民币汇率走势相背离。2014年上半年，反映零售市场外汇供求关系的即远期结售汇顺差为1674亿美元，而境内人民币兑美元汇率中间价贬值0.9%，交易价贬值2.5%；2014年下半年，境内人民币兑美元汇率中间价升值0.6%，交易价升值0.02%，而即远期结售汇却为逆差累计为818亿美元；2015年前4个月，人民币兑美元汇率中间价和交易价均先贬后升，但即远期结售汇逆差逐月扩大，累计逆差为1384亿美元。上述三个背离均反映了跨境资本流动的顺周期特点，进一步凸显了人民币汇率的资产价格属性。市场决定汇率并非单纯的市场供求决定，一些非交易的、非流量的因素（如市场预期）发挥着越来越大的作用。这表明当前形势下人民币汇率双向波动是可能的，而且双向波动对于调节国际收支确实有效。
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汇改十年，境内外人民币汇率差价趋于收敛。2005年汇改以来，特别是随着2009年以来跨境人民币业务试点不断扩大，全球范围内使用人民币交易的人越来越多。据国际清算银行2013年4月的调查数据显示，全球日均人民币外汇交易量达1200亿美元（其中，在岸市场成交量419亿美元，离岸市场成交量781亿美元），人民币已从2010年4月调查时的全球第17大交易货币跃升为第9大交易货币。境外人民币外汇交易已形成了全球24小时不间断的交易网络。由于在岸市场与离岸市场的参与主体和交易规则不同，境内外人民币汇率存在差异是必然的，但近年来两者的差价趋于收敛且呈现双向震荡（见图3-4）。2011年，两者的日均差价为179个基点，其中日均差价60个基点以上的月份占75%；2012年为62个基点，日均差价60个基点以上的月份占17%；2013年为83个基点，日均差价60个基点以上的月份占25%；2014年为82个基点，日均差价60个基点以上的月份占58%；2015年前4个月为85个基点，日均差价60个基点以上的月份占75%。境内外差价收窄表明，当前人民币汇率正处于境内外市场接受和认可的均衡合理、自主出清的水平。
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图3-4 境内外人民币即期汇率走势