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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468612]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第三节 资产证券化受益于两大改革的路径分析
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一、美国经验
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回顾美国资产证券化市场的发展，有三条基本经验可供我们借鉴。第一，资产证券化与存贷款利率管制松绑密切相关；第二，资产证券化与美元的国际化密切相关；第三，资产证券化市场是影子银行的主战场。
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（一）资产证券化与存贷款利率管制松绑密切相关
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从海外经验来看，美国资产证券化市场的大发展伴随着利率市场化下存款机构松绑和美元的全球化。
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1971年，布鲁斯·本特和亨利·布朗成立了美国第一只货币市场基金。之后货币市场基金发展迅猛，美国金融市场结构开始发生显著变化。如图1.7所示，1977年货币市场基金规模仅为39亿美元，1982年即突破2000亿美元。为了应对资金脱媒造成的困境、减轻负债端压力，美国商业银行业推出NOW账户、ATS账户、MMDA、Super Now账户等与之抗衡。尽管如此，货币市场基金仍在利率市场化过程中规模不断发展，并逐渐成为资产证券化市场的主要资金来源之一。
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图1.7 自诞生起，美国货币市场基金规模上升迅速
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资料来源：美联储，宏源证券
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（二）资产证券化与美元的国际化密切相关
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除了货币市场基金，资产证券化之所以在美国大放异彩也与美元的国际化密不可分。20世纪80年代开始，美国经常账户出现持续逆差，大量美元通过贸易结算流向世界，但是由于美元的国际货币职能，流出的美元部分又通过投资美国金融市场回流。以海外机构和个人持有GSE支持证券规模为例，1976年仅为20亿美元，1986年即250亿美元，1996年为1 344亿美元，2006年为12 636亿美元，详见图1.8。海外资金的青睐始终是美国证券化市场的极大动力。
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图1.8 美国GSE支持证券投资者结构
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资料来源：美联储，宏源证券
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（三）资产证券化市场是影子银行的主战场
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2007年8月美联储杰克逊镇（Jackson Hole）年会上，“影子银行”被首次提出，随后为各界所熟知。与传统商业银行不同，影子银行在完成期限、信用、流动性转换时受到的监管较少而且无法获得来自央行或者政府的信用担保，因此金融危机爆发之初出现了资金逃离影子银行的现象。详见图1.9。
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图1.9 逃离影子银行体系
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资料来源：美联储，宏源证券
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直观上看，作为动名词的资产证券化是从投行的角度看将流动性差的基础资产分割出售成标准化证券的过程，而影子银行则是指从资金来源到资金流向到最终资金使用都与传统商业银行体系并行但受到较少监管的融资体系。在美国，两者的关系体现在国内外资金通过各种直接融资渠道向资产证券化市场汇聚集中，形成了与传统融资体系分庭抗礼的“影子银行”。因此我们说，资产证券化市场可以称作影子银行的主战场。详见图1.10。
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图1.10 资产证券化市场与影子银行
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资料来源：国际货币基金组织，宏源证券