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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468618]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第一节 资产证券化和传统融资的区别
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一、资产证券化和企业证券化
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在第二章中我们讲到，资产证券化从本质上来讲可能兼具融资和出售的性质。那么，从融资的角度来讲，资产证券化和传统的企业证券化（即企业用股权或债权融资）有什么区别呢？
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首先，我们需要区分“企业”与“资产”这两个不同的概念。企业的一般定义是“把人的要素和物的要素结合起来的、自主地从事经济活动的、具有营利性的经济组织”（注：非营利性组织和机构及政府都可以成为资产证券化的发起人，为简化起见，我们不在此一一解释）。一个企业可以拥有很多资产，包括有形的，无形的，在资产负债表上有体现的，或是表外的，每一个资产都可能会对企业的业绩产生影响。而我们在资产证券化中一般使用的是企业的资产负债表中的“经济资产”，即指资产的所有权已经界定，其所有者由于在一定时期内对它们的有效使用、持有或者处置，可以从中获得经济利益的那部分资产。与企业相比，资产一般只有特定的经济行为与之对应，有固定的使用寿命，价值相对来讲比较容易确定。所以，和预测一个企业将来的现金流相比，预测一个资产或一类资产的现金流要容易很多，结果也更稳定。而在金融概念中，这种“稳定”就代表着低风险、高信用。
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企业通过股权或债权融资（企业证券化）是在资产负债表右边进行融资，以企业整体为融资主体，假设企业会永续经营。企业股权和债权投资者都会关注融资企业的整体信用、表现和发展潜力，所以企业在传统融资中会受到很多来自投资者的限制和自身整体条件的制约。对投资者来讲，企业与资产不同，是由多个要素构成的永续经营实体，会从事很多不同的经济活动，所以对企业的寿命和发展边界的确定很难，属于无边界问题求解。另外，资产负债表右边的融资一般会导致资产负债表的扩张、周转率和资产回报率的下降。
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资产证券化融资则不同，由于“破产隔离”机制的使用，发起人可以真正将证券化资产与发起人整体信用风险隔离开来。被证券化的资产不再与发起人存在收益风险关系，即使发起人被破产清算，证券化资产也不会被列为清算资产。由于破产的发起人及其债权人不能对证券化资产行使追索权，证券投资者不必担心发起人的整体信用风险，而是可以集中关注基础资产本身的质量和风险。证券化资产的信用独立使得资产证券化产品的信用分析和转化变得清晰明了，当基础资产的信用不足时，发行人可以利用定向的增信手段来保证证券的质量，从而获得高于发起人自身的信用等级。在一定的条件下，资产证券化可以转移资产和融资出表，从而盘活存量资产，实现资产负债表的紧凑，提高整个资产负债表的周转率。
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下面我们以银行为例来比较企业证券化（资产负债表右边融资）和资产证券化（资产负债表左边融资）。
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图3.1 银行资产负债表“左”“右”融资比较
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企业证券化的重点在企业资产负债表的右边，融资以公司整体信用和表现为基础，假设公司会永续经营，融资主体是企业本身，操作属于公司财务（Corporate Finance）的范畴。如图3.1所示，银行的资本结构中包括存款、短期负债、长期贷款、发行的债券和股票。
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而资产证券化的重点在资产负债表的左边，发起人在交易中不是发行主体，而是证券化资产的提供方，真正的发行主体为SPV。资产证券化交易在设立的第一天就有明确的起始和终止日期，SPV唯一的目的是发行证券，所持有的资产一般也是确定的，而且跟发行人进行了风险隔离，所以资产证券化是有边界问题求解。由于有明确和独立的标的，资产证券化中的现金流预测相对比较容易，可以通过金融工程技术来对预期现金流进行分割、重组和定向增信来满足证券的发行要求。资产证券化的操作属结构金融（Structured Finance）的范畴。
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资产负债表左边融资和资产负债表右边融资在资金的流向和运作上有明显的不同。传统的银行作为间接融资平台，投资人通过银行为信用媒介，把资金提供给融资方，即间接融资。投资方存款于银行，银行向借款人发放贷款，在此过程中，银行负责对于贷款项目的评审和贷后管理，并承担贷款违约的信用风险。该模式的资金募集成本低，投资者面临的风险小，银行的角色是终极信用风险的持有者。具体的流程如图3.2所示。
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图3.2 传统银行资金流向
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资产负债表左边融资，即信贷资产证券化，是银行向借款人发放贷款，再通过信贷资产证券化把信贷资产出售给投资人，在此过程中银行和信托只起到导管作用，债务和债权关系从原来借款人与银行的关系，转变成债券投资人和借款人的关系，实现投资方和融资方的直接对接（直接融资）。在这种模式下，发放贷款成为银行的中间业务，银行不承担贷款的信用风险，而是由投资方承担，银行负责贷款的评审和贷后管理。信贷资产证券化后的资金流向如图3.3所示。
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图3.3 信贷资产证券化后的资金流向
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银行用资产负债表左边的信贷资产进行证券化在我国称为信贷资产证券化，目前属于银监会和人民银行管理；如果资产（如应收款）来自非银行金融机构，则为企业资产证券化，属于证券监督管理委员会（简称证监会）监管。另外，企业的自持物业也可以通过信托发行房地产信托基金（REIT）。本书主要侧重于介绍信贷资产证券化，但会在第九章对企业资产证券化和REIT进行专门的讨论。从我国目前的监管角度而言，资产负债表右边的融资属于企业证券化，属于中国证监会管理；而资产负债表左边的融资，如果应收账款来自银行的信贷资产，属于信贷资产证券化，归中国银监会与人民银行管理，发行的证券目前一般在银行间市场交易，但是政府开始鼓励优质信贷资产证券化产品在交易所交易；如果是非银行金融机构的应收账款，则属于企业资产证券化，归中国证监会管理，发行的证券在证券交易所大宗交易。
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二、资产证券化的特点
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和其他融资方式相比，资产证券化有两个重要的特点：风险隔离和信用增级。风险隔离使得融资从企业的层面转为资产的层面，实现更细致的资产供给和定价；而结合结构金融技术的信用增级则是对资产证券化产品的个性化设计，以实现风险和收益组合的多样性和最优化。
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（一）风险隔离和特殊目的实体
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风险隔离是资产证券化的基本特征，在此前提下，发行人可以突破发起人的信用和融资条件的限制，以高于发行人的信用评级获得低成本的融资。资产证券化的实质是将基础资产的现金流分割包装成易于出售的证券，这其中有两个核心要素：一是有可预期的未来现金流，二是风险隔离。风险隔离有两层含义：（1）资产的卖方对已出售的资产没有追索权，即使卖方破产，卖方及其债权人也不能对证券化的资产进行追索；（2）当资产池出现损失时，资产支持证券的投资者的追索权也只限于资产本身，而不能追溯至资产的卖方或原始所有人。资产证券化过程必须设计合理的风险隔离机制，才能确保证券化产品的风险与卖方或原始所有人无关，而只与基础资产本身相关，即资产的“真实出售”。在实现“真实出售”的前提下，证券化产品可能获得比发起人更高的信用评级，从而降低融资成本。
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按照美国资产证券化经验，发起人要将能产生现金流的资产出售给特殊目的实体（SPV），然后由SPV发行以该现金流为支持的证券化产品。SPV的主要功能在于隔离资产出售人和被出售资产之间的权利关系，它是资产证券化交易中的核心主体，也是资产证券化最重要的设计。SPV一般采用特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）两种形式，前者的核心是将基础资产“出售”给受托机构，后者的关键是基础资产被“信托”给受托机构，二者都实现了所有权的转移和风险的隔离，是实质上的“真实出售”。
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