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金融新格局：资产证券化的突破与创新 [:1703468636]
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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第五节 住房抵押贷款证券化案例分析
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一、美国案例——CWABS 2007-1
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CWABS 2007-1是当时美国最大的住房抵押贷款银行——全国财务公司（Countrywide Financial）于2007年发起的一系列Home Equity ABS中的第一个。2005～2007年是全国财务公司的鼎盛时期，它拥有美国最庞大的住房贷款运作系统，每年的房贷金额达到5000亿美元，并且为1.4万亿美元的住房贷款提供服务。除了出售合规贷款给美国代理机构外，全国财务公司还拥有好几个平台来从事非合规住房抵押贷款的证券化。该公司有多个“存入方”子公司（CWALT Inc.、CWABS Inc.、CWMBS Inc.和CWHEQ Inc.）来吸纳总公司发放的贷款，然后再出售给特殊目的信托来发行CWALT、CWABS、CWMBS和CWHEQ等不同系列的RMBS产品。CWABS 2007-1是CWABS系列中的一个交易，属于典型的Subprime RMBS。
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由于这个交易和我们将在第十一章第二节的现金流建模中用到的CWABS 2007-11同属于一个系列，关于这类交易的现金流分配和信用增级等结构设计请读者参考第十一章第二节，我们不在这里重复介绍。
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（一）基础资产
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该交易的基础资产是固定或浮动利率的住房抵押贷款，其资产池被划分为两个不同的群组：第一个群组的贷款由具有第一留置权且单笔贷款额度符合要求的固定或浮动的房产抵押贷款组成；第二个群组除了部分贷款额度不符合要求之外，其他特征与第一个资产群组相同。
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在交易完成日，资产池中两个群组的资产情况如表6.7所示。
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表6.7 CWABS 2007-1基础资产情况
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从表6.7中可以看出，该交易基础资产的平均贷款价值比例在80%上下；借款人的信用质量比较差，平均信用分数只有596分和618分，属于次级水平；同时，贷款的发行质量也不高，两个群组的完整文件比例都不高；但是，高风险的同时，贷款的平均利率也相对比较高。
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在本交易中，第一群组和第二群组中的资产分别用于支持两个不同的优先级证券系列。
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（二）交易方和证券结构
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本次交易的贷款发放人和交易发起人为全国财务公司旗下的全国财务住房贷款公司，资产的服务人为全国财务公司旗下的住房贷款服务公司。该交易的资产实行两步转手来实现交易的风险隔离：首先由全国财务住房贷款公司转让资产给由全国财务公司成立但保持独立的“存入方”CWABS Inc.，然后由CWABS Inc.出售资产给发行人CWABS 2007-1信托用以发行证券。
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CWABS 2007-1交易中的各档级证券的信息如表6.8所示。该交易中第一资产群组中的资产现金流优先用于支持1-A证券，第二资产群组的现金流优先用于支持2-A-1、2-A-2、2-A-3、2-A-4四档证券。第一和第二资产群组的现金流在完成A档证券的本金支付后，剩余现金流将会被合并，用于支付M档级或更低级别的证券。
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表6.8 CWABS 2007-1的证券和初始评级
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（三）交易的信用评级
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该交易中证券的初始评级主要根据资产池的信用质量、在结构上的信用增级和第三方贷款保险，即由两家保险公司（United Guaranty Mortgage Indemnity Company和Mortgage Guaranty Insurance Corporation）为基础资产池的贷款提供的信用保险。在发行的信用评级中，穆迪预测该交易资产池的预计损失率在4.20%～4.70%之间；而交易中优先级证券拥有的来自支持证券的信用支持达到19%，所以穆迪给予所有优先级证券AAA级的信用评级，中间层级证券也获得了BBB级以上评级。
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前面我们提到，信用评级机构对抵押贷款的损失预测很大程度上依赖历史信息。在交易发行时，美国的房地产市场还比较坚挺，同类型贷款的历史损失表现也比较低，而且资产池中的贷款还有两家信用级别很好的保险公司做担保，所以穆迪和投资者对该交易的资产损失预期比较低。
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但是，这个交易的脆弱很快随着次贷危机的爆发而暴露。美国房价的大幅下跌很快导致该交易的贷款价值比例快速上升，导致很多贷款价值高于房价（负净值）；同时，信用质量较差的借款人在经济危机中一般首先受到冲击，纷纷出现财务问题，这些都导致次级贷款的大规模违约，违约贷款的损失率也随房价的下跌而上升。另外，两家为该交易资产池中的贷款提供保险的公司在危机中也出现大规模亏损，导致自身信用评级下调，其担保能力被严重削弱。
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在交易表现的恶化和市场的压力下，穆迪公司于2008年、2009年和2010年对该交易做了四次降级（见图6.23）。其中，第三次是根据2009年穆迪发布的对RMBS的新的损失预测，由于损失预期大幅升高，穆迪直接把该交易的优先级证券从A2级直接降至Caa2级。我们前面提到，穆迪在2010年又对RMBS的损失预测进行了更新；穆迪在2010年的这次预测报告中对2007年发行的Subprime RMBS的损失率估计是48.1%，比2009年的预测又高了很多。CWABS 2007-1的优先级证券拥有的19%的信用支持在这个新的损失率之下形同虚设，所以证券的级别被穆迪再降一级，到了Ca级（整体）。
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图6.23 CWABS 2007-1信用评级历史记录（穆迪）
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