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金融新格局：资产证券化的突破与创新 第五节 中国商业房产抵押贷款证券化的现状、挑战和案例分析
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一、现状和挑战
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中国在商业房产抵押贷款证券化方面虽然已经具备了一定的条件，但同时还面临着多方面的挑战。
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首先，从供应上来讲，中国的商业房地产近年来发展迅猛，贷款的规模在数量上已经可以满足建立CMBS市场的要求。但是，我国的商业房产抵押贷款在“质量”和流动性上还有待提高。如前所述，根据美国证券化的历史经验来看，商业房产抵押贷款的证券化一般要比住房抵押贷款或消费者类贷款的证券化有所滞后，其中的一个原因是商业房产抵押贷款的大面额、非标准、统计难和风险集中等特点，这些特点使得其对证券化的技术（如增信和资产管理）要求比较高。而非标准和统计难这些特点，在中国商业房产抵押贷款上更为突出。我国的银行或信贷机构给房地产开发商以及物业经营商提供贷款时，在发放标准、合同订立、合约条款和信用评级等方面都存在着很大的差异，总体上还没有达到证券化对基础资产在统一性和标准化上的要求。
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同时，我国商业房产抵押贷款的二级市场还没有达到很好的水平，流动性不够，限制了发起人的多样化、资产池构建的效率和资产池的多样性。
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从融资需求的角度来讲，商业房产抵押贷款的证券化有着潜在的优势。以美国的经验来看，在一定的市场条件下，CMBS与其他融资方式相比，具有融资成本低、流动性强、产品多元化、对发起人无追索权、增强盈利和表外融资等优点。目前中国的商业房产融资渠道还比较单一，直接发行债券的条件比较苛刻。虽然近年来房地产企业尝试不同的方式来拓宽融资渠道，但目前主要的资金来源还是传统的银行贷款。而目前我国商业银行在贷款发行和持有上受政策的影响非常大，在政策收紧和银根紧缩的环境下，银行面临多方面的压力，所以商业地产公司的融资难度将进一步加大。商业房产抵押贷款的证券化可以帮助商业银行建立新的运行模式，实现从投资贷款（Rortfolio Loan）向管道贷款（CMBS Loan）的转换。这种模式可以帮助商业银行摆脱束缚，在降低自身信用风险、缓解资本金压力的情况下，为证券投资者和商业地产公司搭建起一个桥梁，实现资金的对接。当然，商业房产抵押贷款的证券化也需要政策和法规的支持才可以进行和发展。在政府需要利用收紧银根来对整体经济进行调整和控制，但又不想打压或伤害到商业地产的发展的情况下，有针对性地对商业房产抵押贷款的证券化进行扶持，无疑是一个很有效的措施。
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从美国的经验也可以看出，商业房产抵押贷款的证券化也是处理银行不良资产的有效工具。美国商业房产抵押贷款证券化的发展最先是由美国政府处理银行不良资产而真正开始的。和其他贷款类型相比，商业房产抵押贷款的不良率比较高，这在中国也是如此。随着中国经济的转型和房地产市场的降温，商业房地产相关的不良资产有可能增加，而我国目前处理大规模不良资产的渠道还是比较有限。商业房产抵押贷款的证券化无疑可以为银行不良资产的处理提供一个有效的出路。
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从投资者角度来看，中国投资者对CMBS这种固定收益类证券的需求是很有潜力的。目前中国投资市场上的产品还是不够丰富，投资者参与商业地产投资的渠道很有限。从国外的经验来看，CMBS的购买者主要是一些养老基金、人寿保险、共同基金和对冲基金等机构投资者，它们需要购买CMBS这类风险相对较低、收益稳定、期限较长的产品。机构投资者还可以通过购买CMBS间接参与对商业房地产的投资，提高投资组合的多样性。CMBS的发展无疑会丰富中国投资者的投资选择，帮助解决投资者的流动性过剩问题。但是，中国投资者对这个新产品的接受也会经历一个较长的过程。由于CMBS是一个相对新而且复杂的产品，中国的投资者可能会因为无法理解和评估其风险而保持观望态度，这也可能是中国第一个CMBS产品是以美元在海外发行的原因。
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中国发展商业房产抵押贷款证券化的最大障碍可能是政策和法律法规环境：
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·资产证券化是建立在风险可以量化的基础之上的，对资产的信息要求非常高。而我国目前的信息披露制度还不够健全，透明度不是很高，资产和交易信息的可靠性还有待提高。尤其在地产开发项目上，存在很多未披露的隐患，投资风险普遍较大，不利于证券化的实施和操作。
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·商业房产抵押贷款的违约率比较高，所以其证券化交易需要有明确的权利和义务保障以及有效的破产清算程序。由于我国涉及产权、抵押、担保、破产和债权人权益等方面的法律法规还处于不断完善和发展阶段，很可能发生变化，不利于投资者对风险进行量化和评估。特别是在破产清算方面，我国虽然已经有比较完整的法律框架，但是具体的破产清算的处理和实施很“多样化”，还没有建立一个规范、标准和有效的体系，而这恰恰是证券化所需要的。有专家提出，中国需要一部企业的破产法来建立市场信心和推动资产证券化的进程，这个说法是不无道理的。
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·我国的税收制度也可能是制约资产证券化的一个原因。怎样避免双重纳税，交易的印花税、相关的红利税和所得税将怎样处理，都将对资产证券化进程产生影响，而这些税务问题还没有一个明确的答案。
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·国家的宏观经济政策也可能是商业房产抵押贷款证券化的一个抑制因素。目前，在大政策上，国家还在对房地产贷款进行调控，以对房地产市场进行降温。如果大力推行CMBS，相当于一边压缩房地产贷款一边鼓励地产商筹集资金，在政策上可能造成误解和错觉。
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·中国利用外资来推进商业房产抵押贷款的证券化，也存在着法律法规的问题。目前中国有关外资投资中国房地产的政策在不断变化，这可能会影响外资进行房地产交易的有效性，收入的汇出也可能会受外汇政策的影响。同时，我国货币政策的变化也是外国投资者所关心或担心的。
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·此外，对于商业银行来讲，银行监管部门对资本金要求的政策变化也可能会对证券化产生负面影响。在金融危机之后，国际上纷纷出台严格的政策对资产证券化进行规范，比如提高资产证券化发起人的信用风险自留要求和《巴塞尔资本协议Ⅲ》中提出的对证券化产品更高的资本要求。如果我国银行监管部门也依法炮制这种趋势，无疑会打击商业银行进行商业房产抵押贷款证券化的积极性。
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从国际发展经验来看，商业房产抵押贷款的证券化将会对我国房地产企业的融资、银行的风险管理、资本市场的效率和金融体系的完善，有积极的推动作用。但是，商业房产抵押贷款的证券化在我国的发展不可能一蹴而就，目前面临的多个挑战也需要时间和经验的积累才可能得到解决。政府和监管部门需要制定明确的法律法规对资产证券化进行扶持和引导，银行、保险公司、资产管理人、评级机构、服务商等潜在交易方需要积极配合，勇于创新和尝试，来为商业房产抵押贷款的证券化提供一个有效和健康的环境。
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二、中国CMBS第一例
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中国商业房产抵押贷款证券化的第一例发生在2006年——在开曼群岛成立的特殊目的公司朝代资产有限公司［DAHL-Dynasty Assets （Holdings） Limited］以在中国的9处商业房地产项目的贷款为基础资产发行了1.45亿美元浮动利率证券（“朝代资产2006-1”）。该交易以国内资产在海外融资这种“曲线救国”的方式开辟了中国房地产企业和银行利用CMBS进行合作融资的一个新渠道。当时，国内的银行和证券机构还处在对CMBS的学习和研究阶段，而在海外有过丰富的证券化经验的麦格理银行和花旗银行捷足先登，打响了中国CMBS的第一枪。虽然这第一只CMBS的发行被业内解读为麦格理银行和万达集团在香港进行REIT上市的计划失败后的第二选择，但其对中国商业房产抵押贷款证券化的意义还是不可忽视的。可惜的是，中国商业房产抵押贷款证券化在这个交易之后由于种种原因继续保持沉默，在今后的一段时间内，我们也很可能看不到该交易的复制。尽管如此，我们还是觉得这个交易中的很多设计特点值得后来者借鉴和参考。
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（一）交易参与主体
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朝代资产2006-1交易的主要参与主体如下：
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发行人：朝代资产有限公司［DAHL-Dynasty Assets （Holdings） Limited］
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借款人：朝代地产有限公司［DPIHL-Dynasty Property Investment （Holdings） Limited，一家在百慕大注册的特殊目的公司］
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发行安排人一：花旗环球金融亚洲（Citigroup Global Markets Asia Limited）
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发行安排人二：麦格理银行（Macquarie Bank Limited）
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资金管理人：麦格理弘峰管理有限公司（Macquarie Topest Management Limited）
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