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投资改变生活 现金流折现
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一只股票的内在价值由什么决定？欧文·费舍尔对此做出了最为经典的解释：股票的价值等于未来现金流的折现值。
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现金流是指一段时间内企业流入和流出的现金数量，流入减去流出即为净现金流。在有些专业人士看来，现金流是比净利润更为重要的概念。比如有些公司账面上净利润很可观，但是产生不了很好的现金流，或者更通俗地说，公司账面上赚了很多钱，但是实际上并没有收到相应的现金。比较典型的例子是公司存在大量应收账款，这些可以体现为账面利润，但是实际上并没有收到货款，如果将来发生坏账，这些利润就有可能被冲销。反过来，也有些公司可能账面利润并不可观，但是现金流却异常充沛，这些公司可能在产业链上占据比较强势的地位，能够充分利用其他公司的现金为我所用。因为现金流能比净利润提供更为真实的信息，所以一些专业人士往往通过现金流来为公司估值。
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在欧文·费舍尔的经典解释中，股票价值等于未来现金流的折现。更为严格的定义应该是指公司的自由现金流，也就是经营性现金流减去资本性支出。一家公司在存续期间产生的所有自由现金流，将其折为现值，也就是这家公司的内在价值。
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如果有人承诺一年后给你100元，而你想现在就得到，那么你可能只能拿到90元，这就是折现的概念。未来的现金没有今天的现金值钱，因为今天的现金你可以拿出去投资，获得更多收益，这是资金的时间价值。另外，未来存在种种不确定因素，将来的现金你有可能永远都收不到，需要对此做出补偿，这就是风险溢价。基于以上原因，未来的现金转换成今天的现值，通常要打一个折扣，这就是折现。
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运用现金流折现的思想为股票估值，大致有如下几个步骤，第一步是预估公司自由现金流的增长率，通过查看公司过去5～10年的自由现金流的增长速度，结合公司的行业地位、成长周期等因素，预估公司未来5年（或者10年）的自由现金流的增长率。比如10％或者20％之类，在公司最近年度公布的自由现金流基础上，估算出未来5年（或者10年）的自由现金流。第二步是估计一个合理的折现率。一年之后的100元，假如折现率为10％，其现值即为90.91元，假如折现率为8％，其现值即为92.59元。折现率的高低和公司发展的不确定性成正比，如果是比较稳定的大公司，折现率可以稍低，如果是不确定性较高的小公司或者周期性公司，折现率要相对高些。确定折现率之后，可以将第一步得到的数值折现，由此可以得到公司未来5年（或者10年）的现金流现值。第三步，因为公司的经营年限不止5～10年，假如公司是永续经营，还需要考虑5年（或者10年）之后的现金流，而预估10年后的现金流几乎是不可能完成的任务，所以需要估计一个长期增长率，计算出永续年金价值并将其折成现值。第四步，将第二步和第三步计算出的两个数字相加，即得到公司未来自由现金流的折现，也就是公司的内在价值。
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现金流折现比市盈率估值法复杂很多，但是避免了市盈率估值法的最大缺陷——相对性，所以被一些成熟的专业投资者所青睐。但是，现金流折现的估值方法同样也有其缺陷，第一是预测公司未来5～10年的自由现金流难度太大，比如国内很多公司成立的时间并不长，远不是成熟稳定的公司，根据过去有限的经营年限，来估计未来10年的现金流，无疑是一个很大的挑战。第二大缺陷是如何确定合理的折现率，需要结合市场的无风险收益率，比如一年期存款利率，或者10年期国债利率等参照指标，同时还要考虑公司自身的不确定性因素，只有相当成熟的投资者才能做到。
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无论市盈率还是现金流折现，很难有一种方法能够对股票准确估值，但这并非意味着这些估值方法一无是处，事实上，投资者也不需要对一只股票做到精确估值，只需要有一个大致合理的估值范围，为你投资的股票寻找到足够的安全边际即可，比如你对一只股票估值为30至40元，而这只股票的价格只有20元，那么，在你的估值方法下，这只股票无疑有着较大的安全边际。
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（2007.10.29）
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投资改变生活 成长性
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判断一家公司的成长性，关键在于其产品有没有充分的市场潜力。
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成长性的公司总是最受投资者追捧，如国外之微软，国内之苏宁等等。从一家默默无闻的小公司快速成长为业界巨人，伴随他们一起成长的投资者也能获得惊人的回报，比如苏宁电器，从2004年7月上市至今不到4年，净利润增长4倍多，股价上涨45倍。
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一家公司要做到盈利增长，大致有如下几种手段：销售更多的产品，产品提价，压缩成本费用，剥离亏损业务等等。如果要保持持续多年增长，销售更多的产品无疑是最重要的因素，而要做到这一点，关键在于这家公司的产品是否有足够大的市场空间。菲利普·菲舍是寻找成长股的高手，巴菲特评价自己的投资策略“有85％的格雷厄姆加上15％的菲利普·菲舍”。菲舍曾经总结出寻找成长股的15个要点，其中最关键的一点是——这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长。判断一家公司是否具有成长性，这一点至关重要，有些公司可能有几年时间保持了较快的增长，但是如果所从事的行业空间有限，这就注定了高增长只是昙花一现，或者盈利增长主要不是由销售收入带动，而是通过其他手段，这种增长模式也很难持续。
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如果有两家公司的净利润都增长了30％，其中一家的销售收入并没有太大增长，主要依靠出色的管理，通过压低成本和费用做到；另一家管理不是那么出色，主要依靠销售收入的强劲增长所致，哪一家公司更能吸引投资者的眼光？或者换成专业词汇，内涵式增长和外延式增长，哪一个更具投资价值？或许会有人认为：第一家公司的管理很出色，是一家值得投资的公司；第二家公司管理粗糙，投资风险会比较大。但是长期看，通过出色的管理压低成本费用终究有一个极限，如果公司的销售收入不能增长，净利润的增长注定会相当有限。而如果一家公司的产品有很广阔的市场，即使短期内管理粗糙，成本费用较高，强劲的收入也会带动净利润持续增长。而且，糟糕的管理可以得到改善，而产品的市场空间却不那么容易获得。当然，最理想的公司自然是同时具备外延式和内涵式两种增长潜质。
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今年国内上市公司业绩的普遍大幅增长大大提高了投资者的胃口，前3季度业绩平均同比增长60％多。在很多投资者看来，50％的业绩增长也只能算是一个勉强及格的水平，所以，很多投资者不切实际地把100％的增长当做寻找高成长公司的标准。在今年上市公司获取大量的投资收益，以及新会计准则实施的背景下，这样的公司的确很多。但是，某一年的高增长并不意味着这就是一家高成长性公司，只有连续保持至少3～5年以上的持续增长才是评判标准，有些公司可能在某一年暴发式增长，但是第二年很快就跌入谷底。事实上，2003年至2006年这3年间，中国上市公司每年净利润均保持30％增长的公司不到70家，保持20％增长的也不过120家。
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成长性公司的收益和风险总是成正比，并不是每一棵小树苗都能成长为参天大树，有些小公司看起来具有很好的前景，但是这些美好的预期可能永远都无法兑现。小公司成长过程中的不确定因素远远大过成熟公司，可能一点点市场波动或者资金危机，就会导致这些小公司夭折。投资者对于高成长性公司总是乐于支付过高的市盈率，而严酷的事实却是，大多数小公司最终都无法成长为投资者心目中的理想模样，最终投资者不得不为自己的过分乐观买单。A股市场几乎每年都有这种神话破灭的例子，比如2003年，南方汇通投资微硬盘，当时宣称和世界最先进技术合作，很多投资者兴奋不已，认为国内即将诞生一家世界级的高科技企业，南方汇通的股价在半年之内涨了3倍。结果事实证明这只是投资者的一厢情愿，公司业绩从2004年开始大幅下滑，并在2005年和2006年连续两年亏损，沦为*ST南汇，其股价自然也是一落千丈。
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即使有些公司的净利润能够连续多年保持较高增长，也并不意味着每股收益能同步增长，还是苏宁电器，2003年至2006年的净利润每年保持100％左右的增长，但是每股收益分别为1.45元、2.31元、1.05元、1.02元，从2005年开始呈现下降趋势。很多公司通过增发送股等手段稀释了每股收益，股本扩张速度远远超过净利润增长速度，这也是投资者寻找高成长公司需要关注之处。
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（2007.11.12）
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