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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） 第15章 固定收益证券专家
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大卫·戈顿，罗布·斯坦丁（分散化基金管理公司，伦敦）
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伦敦分散化基金管理公司的大卫·戈顿和罗布·斯坦丁的投资风格，代表了对冲基金界的另一种演变趋势——将固定收益的相对价值与传统的全球宏观策略进行有效结合。当其他的基金经理人只是简单地跟随主流投资风格的时候，这两位低调的英国人坚持自己的投资风格，不声不响地创造出了令人惊讶的业绩。他们管理的基金是1995年发行的，在其第一个10年中——收益波动5.5%的标准差范围内，他们获得了超过l5%的年均回报率；与此形成鲜明对照的是，这10年中美国国库券指数在6.6%标准差的波动范围内，其收益率才刚刚超过7%。换句话说，与一个被视为无风险的证券投资指数相比，戈顿和斯坦丁在承受更小风险的同时，却给投资者带来了两倍的回报。
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这两个40岁左右的伙计通常不太在公众面前露面，所以并不是英国家喻户晓的人物，其他地方的人对他们更是知之甚少。事实上，即使在对冲基金里，他俩也鲜为人知，然而大多数人都知道他们的基金公司。他们工作在一个深奥而不为外界所知的领域，在那里，先进的数学、熟练的技巧和精当的分析是进行交易所必需的工具。戈顿和斯坦丁通过运行一些定量模型驱动工具，来捕捉相对价值的变化，利用全球债券市场的细微变化和低效率，来决定持有多头或空头仓位。他们的独特之处在于能将全球宏观策略和相对价格交易相结合。这种组合在市场经历极端压力时期挽救了他们。1998年，突如其来的俄罗斯危机和随后爆发的长期资本管理公司的危机，让很多相对价值的套利基金都破产了。然而，伦敦分散化基金管理公司在这一年的收益率却达到10%。这种优异的表现，说明该基金在当时有有限的相对价值套利机会中获取了相当大的盈利；而此时大部分同类竞争者，要么正在舔着自己的伤口苦捱着，要么关门大吉。
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我拜访了戈顿和斯坦丁，他们的办公室位于伦敦西区美福尔社区一栋不起眼小楼的第五层。在我与两位绅士的聊天中，给我留下深刻印象的是，这就像是举行了一天的会议，一切都以有序、高效和关注细节的方式进行。会谈中，他们很少开玩笑和逗趣，但却很有礼貌。他们看起来是以处理市场的方式来处理生活和工作，要求自己精准地应对市场，从而为客户创造堆积如山的金钱。这种工作及其操作手法，通常被他们描述为是竞争残酷的和神秘深奥的。
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你们给自己定位，是相对价值基金，还是全球宏观对冲基金？
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戈顿：应该说，我们是兼顾相对价值和全球宏观的基金。通常，我们将2/3的风险资金投入相对价值，1/3在宏观上。然而，如果某类资产的投资时机很好，我们也可以将100%的资金投入这两者之一。
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20世纪90年代中期，当我们第一次发起相对价值与宏观基金时，在推向市场的过程中投资者并不买账，因为它不符合以往的模式。我们花了很大力气，向投资者解释纯粹的相对价值投资策略是非常危险的，在长期资本管理公司出事以后，人们才觉醒并意识到纯粹的相对价值是多么危险。在长期资本管理公司休整复苏期间，完全从相对价值交易中解套几乎是不可能的，这时最好的对冲策略就是经典的宏观交易，比如说欧洲美元和价外期权交易。
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你们怎么定义全球宏观？
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戈顿：全球宏观试图找到几类主要资产之间的不平衡，考察的资产包括股票、商品、固定收益和货币。宏观策略意味着站在山顶往下看，努力去发现应该如何挪动这四大类“棋子”。
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一个纯粹的全球宏观基金与我们的区别在于，我们希望在全球经济的缓慢变化中，能够关注其中的细节并努力从中获取利润。我们的分析师和博士们花费了大量的时间，用各种各样的模型来分析市场变化的每个细节。然而，我们不会像纯粹的全球宏观基金那样，在大规模的宏观交易中采用财务杠杆。应该说，我们在经济周期中市场变化较慢的阶段做得更好，而且一般来说，我们确实做得更好。
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斯坦丁：同样，我们的全球宏观视角对于我们所有的相对价值和宏观策略交易，也是一个重要的决策参考依据。如果宏观视角出现较大偏差，那么其他许多战略也将失效。不管是相对价值模型，还是其他宏观定量模型，所有的投资策略中必然都包含宏观要素。甚至在计算利率、波幅和收益曲线形状的相位价值模型时，也都参与了重要的全球宏观要素。
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全球宏观的优点在于很容易将大规模的资金分配到不同交易中去，因为它的流动性约束较少。全球宏观市场具有良好的市场广度与深度，以至于你可以把所有资金都投入你确定的那个市场领域。
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你们怎样定义相对价值？
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戈顿：相对价值是一个很难被定义的概念。一些基金在考量相对价值交易时采用了非常严格的参数，而我们的定义较宽泛。
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对我们来说，它是一种挖掘市场无效性的交易，具体来说，就是努力发现资产价格相对于收益率曲线的背离，以及资产价格的无效波动。这种挖掘无效性的交易并不是简单套利，而是需要你用一个宏观的或结构性的理由做出解释。一旦你知道了出现市场无效的原因，就可以决定是否要进行一些简单的交易，抓住这个市场变化所带来的投资机会，例如做空英镑或卖出美国国库券。
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现在还有纯粹意义上的无风险套利吗？
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戈顿：我们也非常希望能找到它们，并且我们每天都在寻找这样的机会。
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利用相对价值盈利的空间是否正变得越来越小？
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戈顿：你永远不会知道这个游戏是越来越难了，抑或只是在不断变化而已。
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几年前，你可以在欧洲银行间拆借利率的基础上再加上100个基点来买入意大利债券，这非常容易做到。可后来，没有多少人拥有这样的知识、风险管理能力或经验来持有当初那种规模的头寸。随着投资者知识的累积与增加，市场开始变得越来越有效率。
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当我刚开始从事交易的时候，我确实不知道怎么做利率套利。那是“拓荒”年代，跟现在完全不一样。金融交易就像丛林探险，第一个人花了相当长的时间开辟出一条路，但是一旦他完成了，其他人就很容易跟进。显然，市场中并没有那么多的“傻瓜型”套利交易，但我们偶尔还是能找到一些。而且，这些交易会从初始发现时的相当好，慢慢变成非常好，给我们带来巨大的收益。这时的关键在于，你要根据你的仓位现状来确定建仓规模。
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与此同时，央行对市场的管理变得越来越熟练老到。美国核心的消费品价格指数（CPI），在过去8年内只在1%～2%变动，这是一个相当稳定的波动范围。仅仅有一年由1.3上升到1.6时，我们的盈利出现了4.5%的增长，这也意味着我们的市场机会比过去少了许多。
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市场资金不断地流向相对价值基金或对冲基金，这改变了你们的投资空间吗？
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斯坦丁：从全球宏观的视角来看，我认为这个资金数目还不足以引起关注。以美国固定收益证券市场为例，美联储资产的增长远远高于对冲基金资产的增长，所以作为市场组成部分的对冲基金，其占比其实是在萎缩，而不是在扩大。此外，目前一些宏观失衡非常严重，有可能不久后对汇率和利率产生影响。
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