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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） 终篇
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长期来看，我们都将死亡。
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——约翰·梅纳德·凯恩斯
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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） 附录A 2008年的崩溃
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李R.托马斯三世（福林特洛克全球投资）
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序言
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要保证运行良好，全球和美国金融体系就需要在从业者之间建立起码的信任感。有趣的是“信用”（credit）这个词的词根来自罗马单词”credere”，其原意就是“相信”。当金融机构间的信任在市场恐慌期间开始明显消退，特别是发生在19世纪后半叶的美国银行间的信任危机，什么事情都有可能发生。当存款人开始怀疑某家银行可能缺乏偿付能力时，他们迅速取出存款，此时即便对那些并不存在这种问题的银行，市面上也会出现自我实现的预言。陷入恐慌的存款人可能是零售客户或者是其他银行。
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在美国金融体系中有一个创造信用的关键要素，就是商业银行体系中建立的监管和保险机制，其中最重要的是联邦储备委员会（Fed）和联邦储蓄保险公司（FDIC）。由于商业银行受到美联储的约束，需要按照其存款规模的一定比例缴纳准备金，因此美联储可以影响银行的借贷和投资活动。储蓄人可以信任银行，在大萧条之后，恐慌似乎已经成为过去。
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因为有了商业银行提供的基础信用来源，金融业才得以享有一段时间的稳定。尽管如此，去监管化的趋势与新发明的金融工程产品的结合，意味着除了银行贷款，金融体系还能创造出有效的内生信用。在这样的环境中，我们已经享有了几十年的稳定可能会被逐步瓦解。这类信用工具的出现至少部分地回避了美联储对商业银行的监管。信用市场逐渐侵蚀了银行的领地，曾经专为银行保留的风险产品领域，已经被许可销售新一代的金融工程产品的非银行金融机构渗透了。其中一项产品就是信用违约掉期（CDS），可以让非商业银行承担公司违约风险。信用违约掉期提供了一个研究新近开发的不受监管的金融产品替代受监管的商业银行的潜在影响的便捷的模型。
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信用违约掉期与银行贷款的比较
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信用违约掉期产品占领了曾为商业银行贷款留存的一个有价值的利基空间。它们的相似点在于都能提供针对借贷方违约的保障。对于前者而言，这种保障既直接又清晰可见，费用也是如此。合同会注明在违约时应支付的限额，并对那些情况构成违约做出规定。费用（保障的成本）由自愿交易的买卖双方确定。投资银行和商业银行通常会担任买卖中间人，中介费按市场条件而定，和出价/还价的价差有关。
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对于银行贷款而言，保障会显得更微妙。银行发放贷款，如果贷款未能及时偿还，会影响银行的权益。如果贷款违约，银行要负责偿还。当然，银行会为承担风险而收取费用，体现为贷款利息与伦敦银行间拆借利率（LIBOR）之间的差价。
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是什么原因会引发银行恐慌？让我们一起看看当银行向ABC公司发放一笔贷款时的情形。如果该公司违约，那么会影响银行的权益，此时会发生一些外部性问题：那些银行和ABC公司之外的第三方会受到影响。由于银行要用其稀缺的资本金来补足违约的贷款，所以其股本将缩水，被迫降低其贷款规模（无论是出于其审慎的管理层还是基于监管要求）。进而会引发收回对DEF公司的贷款或不再续期，这有可能导致DEF公司不得不为了生存而出售财产。这样的外部性成本只是为了显示政府有对银行进行监管的权力。当然，如果DEF公司最终破产了，或者其他贷款违约了，即便相关的所有出借方和借贷方都履行了审慎尽责，也会引发多米诺骨牌倒塌效应。当违约的消息扩散开时，其他方面也会被牵扯进来，别的银行可能出于害怕受损而停止短期相互拆借，以保护自身的流动性，这样就造成了商业银行系统日益减少的信用和资金供应。最终导致储蓄人（包括其他银行）开始争先恐后地回收资金，形成典型的银行挤提风潮。在这样的情况下，银行无法提供所需的流动性，如果美联储不通过抵押准备金拆借窗口给银行借款，银行就可能倒闭。
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在整个体系中，一个关键概念就是杠杆。潜在的挤提风潮和倒闭来自一个事实，即银行的储备资金明显低于存款额。银行资产是流动性差的长期资产，有短期的流动负债和存款提供支持。存款额与储备之比就是银行采用的杠杆比率。
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尽管信用违约掉期提供了银行信贷的部分功能，但是在两个方面与银行贷款有所区分。第一，银行是按照美联储的监管条例用准备金支撑其贷款，如果美联储认为银行扩张过度，则可以直接要求银行增加更多的准备金。第二，两者的流动性完全不同。银行可以卖掉贷款，但是头寸不会像信用违约掉期的销售者那么快恢复。市场上，银行贷款的流动性很差，缺少连续交易，周转速度也很低。相反，信用违约掉期定期在银行和客户之间交易，因此流动性很好。大多数的信用违约掉期产品的报价可以随时获得（多数时候是这样的）。
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信用违约掉期市场的流动性和透明度意味着其信用风险独立于商业银行，这通常被看作一个优点。当非银行金融机构能够分担风险的时候，风险敞口的分配会更有效率。经济学家可能会说，信用违约掉期允许将风险分配给那些有能力承担的人。[1]不管它具有多好的流动性，风险违约掉期由于缺乏监管，所以出问题的机会更大。最糟糕的情况是信用违约掉期市场的塌陷可能很快扩大到股票和债券市场，进而影响实体经济和那些从未接触这种产品的人。这就是外部性影响，或者说是附带损失，因为它影响了风险违约掉期市场之外的人。
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潜在的信用违约掉期市场崩溃
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回想一下在美联储和联邦储蓄保险公司建立之前，导致银行恐慌的根本问题就是杠杆的使用。信用违约掉期市场也是杠杆化的，具体表现在两个方面。第一，由于信用违约掉期合同本质上属于附加杠杆的信用对赌，信用违约掉期的销售方的损失可能远远超过他们收取的费用。第二，信用违约掉期的提供以及其中部分会得到担保，鼓励了债券持有人过度使用杠杆。
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更甚的是，无视信用违约掉期产品发行人可能违约的事实，他们很少主动去做严谨的信用分析。发行人可以向多个对手方出售产品，却没有专门的中央清算公司提供服务。因此，不仅救援了发行人的一方无须审核其全部账册，而且如果发行人想隐瞒一些事情，也会更容易。而且，由于缺少中央结算，信用违约掉期产品可能会层层堆积起来。
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让我们看一个简单的例子。A向B购买了信用保证，B稍后从C那里购买了信用违约掉期并赚了钱（请留意，此时A实际上持有了C的头寸，除非当C的CDS违约时B也要承担风险。哪怕是一个简单的CDS交易也会产生大量的敞口和交叉风险敞口）。在危机来临时，没有人知道别人手里有什么样的风险，使得银行此时不愿意去做CDS交易。像蜘蛛网一样复杂交错的CDS头寸和对冲使得确定净风险敞口变得几无可能。如果CDS的发售方不能购买CDS去对冲他们手中的头寸（而且他们也不知道对手方的情况），他们就不会想去销售CDS，导致市场在危机中趋于冻结状态。
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CDS的其他两个特点也很重要：隐含的道德风险和收益的不对称性。由于发行人的下行风险被人为限定了，所以存在鼓励过度发行的道德风险（可能导致CDS市场总容量过大）。CDS的收益结构也并非常见：债券违约的情况并不多见，意味着在绝大多数情况下，发行人可以轻松地赚到手续费收入。尽管发生违约的情况极其稀少，一旦发生，意味着发行人损失了一笔财富。
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银行需要资金支持其CDS交易部门。在正常时段，银行想销售的CDS的价值取决于从别处回购同样CDS的成本（买卖价差）。信用违约掉期的交易受限于银行选择为CDS交易分配的资金量，这个数量在危机条件被触发时会显著减少。如果银行采用了风险价值（VaR）评估系统的话，风险经理会在CDS价格波幅增大时，请求更多的资金。在CDS市场上，不存在最后贷款人或类似联邦储蓄保险公司（FDIC）这样的机构。
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假想的时间线
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