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FOF投资手册 长期资本管理公司事件后又发生了什么
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历史不断重演，1998年及2002年的那些故事在2007年披上了“次级债务”的外衣而再次浮出水面。“次级债务”一词始于华尔街，指向不符合抵押贷款标准的借款人发放的债务。在政客们的鼓励下，包括商业银行、储蓄银行以及华尔街的投资银行在内的金融机构一直提供房地产抵押贷款服务，以助力民众实现拥有房产的美国梦。然而互联网泡沫破碎后，投资者对于房地产的看法急剧变化，认为房地产投资是他们能够赚取利润的唯一投资标的，坚信房地产价格至少不会下跌，甚至坚信房地产价格会一直上涨。为抓住这一商业机遇，具有极强创造力及发行能力的华尔街金融机构决定为现有及潜在的偿付能力较差的投资者发放房地产抵押贷款。为此，众多机构都为次级债务发放设计了金融产品，类似的金融产品被形象地称为“问题资产包”（teasers）。
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系统性风险的进一步解释
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房地美和房利美对“贷款价值比（loan-to-value）不低于80%”这一房地产贷款发放标准严格执行了许多年。换言之，借款人必须支付20%的首付款并经过严格的财务状况及偿付能力审查程序才能获得贷款。然而次级贷款打破了上述标准，贷款价值比被不断提升，甚至到了100%，同时贷款审查程序也被严重简化。除此之外，贷款的利率结构也被设置为初期较低（诱骗利率），而在之后的利率调整日调整为较高的利率，这样的利率结构使得借款人未来很难保证还款。
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尽管贷款机构被冠以“利用不对称信息的掠夺者”的恶名，还是有越来越多的机构涉及次级贷款业务。在零首付（或低额首付）的刺激下，越来越多的人加入到买房大潮中，房地产商们也应势在全美范围内积极开工新项目。此时，银行欣喜于新开工房地产带来的信贷增长，议会则欣喜于房地产业带来的经济增长，而借款人则欣喜于稳定且低利率的贷款。而正欣喜于新增次级贷款规模已经赶超符合严格按揭标准的传统贷款规模的房地美和房利美并不满足，他们仍试图将次级贷款的发放标准进一步降低以继续推进发放规模的增长。为了追求更高的营收和利润，房地美和房利美又踊跃地将次级贷款资产放进了他们的自营交易组合中。
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次级贷款利益链上最大的受益者是谁呢？当然是华尔街上的金融机构以及对冲基金行业。华尔街上的机构们利用他们从全球知名高校雇来的金融工程领域专家，借助一系列假设及预期违约模型的构建及研发将次级贷款的本息现金流“拆解重构”成新的金融产品并定价。华尔街精英们不断将来自全美的次级贷款现金流“打包”，并将打包资产划分为不同级别以满足不同类别投资者的投资需求，他们在上述的业务模式上获利颇丰。
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恐怕没有什么能带来此般皆大欢喜的局面了，贷款机构以及将次级贷款重构为结构化产品的投资银行都获得了丰厚的利润，承销商和分销商们也取得了丰厚的佣金，次级贷款的利益链条堪称完美。以穆迪、标普为代表的各大评级机构对于这场次级贷款盛宴也是青睐有加，抵押贷款产品的增加意味着全市场债务融资规模的增加，而这一切都会带来评级业务量的增加。金融工程领域的专家们构建各种模型及假设，基于这些模型和假设的结构化产品在金融市场上不断被交易。
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部分对冲基金也雇用了大量的金融工程专家，他们十分清楚华尔街对于抵押贷款产品设计及定价是基于一系列错误的假设。贷款机构对于借款人偿还能力的把控力度比市场的预期要差很多。可调整利率贷款开始调整为高档利率之时，借款人开始品尝到了他们自己种下的恶果。而此时抵押贷款产品的销售也成了问题，华尔街对此类产品显现了“消化不良”的迹象。抵押贷款产品由此得到了一个形象的名字——“有毒资产包”（toxic waste）。
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结构性投资工具
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直到2007年，结构性投资工具（简称SIV）并不为人所熟知，它也是大量抵押贷款产品的流向之地。结构性投资工具特指金融机构设立的一种离岸基金，金融机构设立其的主要用途在于出售短期限债务融资工具融资后，购买各种抵押贷款证券化产品。结构性投资工具通过更高的短期收益率吸引投资者，其通常做法是在商业票据市场出售短期债务工具进行融资后购买期限较长的债务工具。恐怕没有投资者真正了解结构性投资工具的运作机理以及为什么可以提供较传统货币市场工具更高的收益率，然而谁又会真正在意这些呢？结构性投资工具所发行的短期债务融资工具被给予AAA的评级并通过花旗银行等一系列大型金融机构销售，鉴于此，投资者对于其安全性当然信任。但最终投资者对于上述产品的信任还是崩塌了，随之也停止了对于此类产品的购买。
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上述产品出现信任危机的导火索源于贝尔斯登所管理的一只房地产抵押贷款对冲基金的崩盘。该基金广泛投资于抵押贷款产品以及担保债务证券。随着2007年年初房地产抵押贷款违约率的攀升，抵押贷款产品基础资产的现金流愈发不可预测。并且该基金为了博取更高收益使用了投资杠杆，此时基金的业绩表现开始承压。之后投资者们渐渐对市场风险的变化有所察觉，随之而来的不安情绪使得投资者们采取了赎回基金的行动。突然而来的大笔赎回使得前述基金的基金经理深深受困于两大难题——定价难题及流动性难题，这两大难题正是对冲基金领域一直难以应对的问题。鉴于贝尔斯登在抵押贷款产品市场举足轻重的地位，其无法为抵押贷款产品定价并进行变现的事实成为了市场的隐忧。
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华尔街为该基金提供融资服务的主经纪人们此时也表达了忧虑，并决定采取行动对他们为该基金的借款头寸进行保护，继而他们冻结了该基金向其融资时提供的质押资产。同时在该基金急需流动性的情况下，还有一些机构收紧了他们一直提供给贝尔斯登的融资信用额度。金融市场多个领域产生的系统性风险使得该基金陷入了严重的流动性危机。
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就此，关于怎样理解系统性风险已经耗费了两节篇幅的笔墨。长期资本管理公司的案例似乎离我们已经太遥远，接下来我们将着重讲述2007~2008年发生的事情，并探寻事态在未来的走向，尽管历史仍在被书写。
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FOF投资手册 投资杠杆和流动性
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从前文提及的经典案例中可归纳出两大主题：投资杠杆与流动性的关系，以及不同策略、不同资产间无相关性的假设。固定收益领域的一位出色前辈在2007年的流动性危机后如是说：“使用杠杆就好像你永远不需要说‘对不起’。”系统性风险的存在也说明无论是不同的策略之间还是不同的资产之间，不可能是完全不相关的。
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许多对冲基金策略都以使用投资杠杆博取高收益。除了华尔街金融机构的自营交易部门外，房地美和房利美也通过高投资杠杆的使用博取高投资收益。令人惊讶的是，诸如房地美、房利美这样的获得政府支持的公司以及华尔街的自营交易部门的投资杠杆倍数要高于固定收益对冲基金通常5~10倍的水平。
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一般来说对冲基金的头寸要比该基金的净资产高，所以投资杠杆的使用会产生放大利润或亏损的效果。当信用利差扩大、违约风险上升或者利率水平上升导致质押资产价值缩水时，便会引发追加质押资产以维持保证金水平的需要。
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在前述的很多案例中均发生过资金融出方提高融资担保条件，迫使投资组合在短时间内进行资产变现的情况。而那些持有流动性较差的资产，或是杠杆资金出借人对于持有资产的折算价值更低的组合，在应对必须变现以维持保证金水平的局面时则更为被动。流动性压力下，原本不相关的资产之间也变得相关起来，这就是系统性风险。
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次贷危机
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2007年春夏至2008年间，资本市场上发生的一切让人有一种似曾相识的感觉，期间发生的事情与1998年夏天如出一辙。对冲基金为了维持保证金水平在不断变现资产，与此同时对冲基金大量持有的资产支持证券及抵押贷款支持证券由于难以定价[1]，使资金融出方调低了折算价值。更糟糕的是，市场上的资深专家对于这些以房地产抵押贷款为基础资产的证券化产品在此种形势下该如何定价也束手无策。数个星期间，市场上固定收益产品的价格普遍缩水了一半甚至更多。迫于变现压力，投资者们开始变现流动性及定价均不存在问题的普通资产，这样做是为了维持保证金水平。但此时公司债信用利差的走宽又给市场带来了新的变现压力，许多基金陷入了深深的绝望之中。接下来的剧情和之前的历次市场动荡并无差别，流动性越差的资产在面对变现压力下折价越多，其减持对于组合业绩带来的负面影响也越大。投资杠杆又一次给市场以沉重教训。
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海外市场也迅速察觉到了美国市场的异动，此前数年由美国销往全球的次级贷款产品在海外市场也发生了大幅的价格下跌，金融危机迅速从美国市场蔓延至全球。而此后事态的发展已不局限于固定收益市场。次级贷款产品的大幅贬值开始后金融市场上败军一片，超过100家全球性抵押贷款公司及知名金融机构成了这场危机的牺牲品。以下是部分在这次危机中倒下的著名机构：
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● 新世界金融公司。
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● 贝尔斯登。
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