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FOF投资手册 第十一章 现有经验和未来趋势
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2006~2008年这段时期也许会因见证华尔街、中央大街甚至全球金融系统所犯下的错误而被载入史册。整个事件的发生就好像是在你认为一切清晰明了、尽在掌控的时候，金融海啸骤然降至，全世界在一瞬间即发生了翻天覆地的变化。厘清这其中到底发生了什么或许还要花上几年的时间，但现在有一点很清楚，次贷危机以及随后的信用冻结都离不开利益集团的过度野心，这其中包括对冲基金、对冲基金投资人以及银行业和住房抵押贷款部门。
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尽管部分对冲基金投资者责难对冲基金利用了相较于投资者在信息方面的优势，使其只关注到令人满意的超额收益，而忽视掉“为什么我的基金经理相比其他人要做得好得多”。而对于那些认为所有交易的价格都理应合情合理并真的有思考过“为什么实际或预期回报会高于历史行业平均水平”的投资者来说，在这场危机中他们的处境要好得多。
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投资对冲基金的风险有别于传统资产管理的风险，主要体现在以下几点：
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● 杠杆的使用。
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● 对冲基金经理允许做空。
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● 对冲基金投资的透明度更低。
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● 基金经理文化背景的不同使得其对风险的理解和偏好不同。
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然而，大多数投资者都知悉一点，想要获取超额收益则必须承担风险。即使是那些自称通过使用市场中性策略在持续盈利的基金经理，或许也不是真正在坚守市场中性策略，他们的投资组合中一定有内在的风险而不是完全零头寸。
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FOF投资手册 从何处去发现风险
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理解回报水平的关键是理解对冲基金有多少暴露在外的头寸。许多做权益投资和固定收益投资的基金经理都自称是“市场中性”，不妨问问这些市场专业人士他们的投资组合在2007年和2008年的8月份的经历。真正的市场中性策略是没有头寸暴露的，所以理应不会受到危机的负面影响，但现实中的情况是，这些自称是市场中性的基金同其他类型的基金一样损失惨重。
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建立风险管理系统并非意在使风险完全消除，当然它也无法做到这一点，其目的在于使投资组合的收益与风险能合理匹配。尽管风险管理系统会对不同情形下的投资组合进行测试，但这种量化的分析过程仅仅是风险分析的一部分。真正的“考验”在于实际操作中对风险的理解和把握。建立风控系统的真正目的在于尽量避免意外的发生。事实上，只有基金经理才能真正分辨风控系统是否真的在起作用。
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许多投资者认为市场每隔四年就会经历一场10倍标准偏差事件（诸如大型公司倒闭、行业出现整体下滑甚至经济体崩溃等极端事件）。当这种情形发生的时候，固定收益策略尤其容易受到不利影响。在我们看来，市场几乎每年都会经历一场这样的风险性事件：从1997年的亚洲金融风暴开始到1998年长期资本管理公司的倒台，再到1999年的巴西金融危机、2005年柯克里安引起的通用汽车股价混乱和2008年贝尔斯登以及随后雷曼兄弟的破产。
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风险管理无法预测下一个风险事件什么时候发生，并且实际带来的后果也许与压力测试的结果大相径庭。但有一点很清楚：凭借久而久之训练出的投资直觉或许更容易做出最优的投资决策，虽然它与定性分析和定量分析得出的结果比较脱节。
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不相关的投资组合
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因为认为对冲基金与资本市场无关而对其进行投资的这些投资新手们必须要知道，他们的投资策略或许与其他策略相关，为此他们必须试图去理解该策略在不同市场情形下的表现如何。正如我们在2007~2008年所看到的那样，焦虑的投资者争先恐后地去购买美国国债（这是经济下行时投资者为资产保值的通常举动），出于其对局势蔓延以及债券违约的担心，无论是政府支持机构发行的抵押贷款支持证券还是普通商业机构发行的抵押贷款支持证券的利差均被拉大，债券价格急剧下跌。事实上国债和政府支持机构发行的抵押贷款支持证券的价格变动不会像风险模型所预测的那样始终同向。不仅固定收益市场的所有部门如抵押贷款支持证券、高收益债券和垃圾债券等利差被拉大，权益市场中的许多部门也同样如此，这在一定程度上表明资本市场中的许多部门间具有正相关性。相信这会让很多对冲基金经理和投资者都感到难以置信。
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事实上，在市场紧张时期，市场风险和信用风险具有某种内在联系，这点连压力测试或许都无法检测到。这时候，市场往往表现为非理性。市场紧张时期许多对冲基金投资者选择把投资顾问作为资产安全的一道堡垒。发生亏损之时，投资者往往会将责任归咎于别人但反思自己的行为，而基金经理则会强调市场处于非理性状态以及他们的投资思路没有问题。
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成功的对冲基金以及FOF常具备严格的制度和流程来应对市场中风险性事件的发生，通常会要求基金经理能够严格而又灵活地运用投资参数。而那些缺少制度和流程的基金经理在市场动荡时期往往难以幸免，最终使得其投资者遭受损失。
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透明度
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获取对冲基金配置的透明化信息常被认为是一件很困难的事。在信息获取非常有限的情况下，对于对冲基金的权益头寸配置情况最佳的信息获取渠道就是基金经理按照SEC的要求，必须按季提交的13-F文件。SEC要求管理资产规模超过1亿美元的基金经理每季度都要对他所持有的公开发行证券做书面报告。[1]如此看来，从公开数据中可以获得的信息也是有限的，因为这些报告反映的仅是投资组合每季度末时的头寸状况，而不能反映对冲基金的日常投资活动。尽管权益头寸在不同的时期配置不同，但大体上看，普遍被对冲基金买入的股票往往表现优异，而被对冲基金普遍卖出的股票往往表现较差。市值也是对冲基金参考的重要因素，对冲基金对波动较大的小盘股以及中盘股往往配置较多。
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对于对冲基金的投资者来说，理解资产集中的风险以及它对单个资产流动性的影响很关键。这无疑又增加了一项投资风险，即对冲基金的流动性问题。对冲基金增加和减少头寸都可能对它的业绩表现及流动性产生影响。
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市场紧张时期同样会暴露出对冲基金经理的后台所存在的缺陷。所有的对冲基金以及FOF都会向他们的投资者或潜在投资者公开披露由大型会计师事务所出具的年度审计报告，但也仅是每年一次。包括大型养老基金在内的机构投资者的逐渐增多，改变了对冲基金管理和出具报告的方式。高净值投资者和家族办公室对于报告的要求不如养老金管理机构苛刻，但他们也想对于对冲基金的运作细节有足够多的信息。后台出现的问题会暴露出基金经理的弱点，毫无疑问他们在市场紧张时期将承受巨大的压力。一份年度审计报告，对政府和税收部门来说足够了，但对投资者来说却远远不够，他们希望可以获得频率更高的定期报告。
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[1]资料来源：Securities Exchange Act of 1934,Section 13F,www.law.uc.edu/CCL/34Act/sec13.html#f.1。
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