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FOF投资手册 对冲基金行业的趋同
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我们发现对冲基金逐渐涉猎私募股权基金控制的投资领域。多年来，对冲基金私募股权投资的最大组成部分是针对上市公司的定向增发（简称PIPE），但最近对冲基金私募股权投资项目新增了房地产、传统性私募和杠杆贷款。随着资本流入对冲基金和PE，许多对冲基金经理通过增加混合型证券和私人融资能力扩张其传统投资选择范围，他们期许以此来实现更高回报。
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对于许多基金经理来说，这些侧袋投资并没有占据他们的整体投资组合的很大一部分。然而，鉴于这些投资头寸的流动性不足，设定的必要的回报目标可能对整体多策略基金产生重大影响。基金经理还可以建议某些投资者投资他们的侧袋账户基金（这些投资者也乐于这样做）。侧袋账户基金是一个针对非流动性资产的投资工具，而因为基金的赎回要求的特点，所以FOF一般不直接进行侧袋投资。
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多策略基金的信用危机
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在2007~2008年次贷危机之后，许多具有专业研究和抵押贷款交易能力的多策略基金在流动性极其不足的ABS和MBS（住房抵押贷款支持证券）中增加了投资头寸。虽然多策略基金管理人预期这些债券的价格大幅上涨，但这些债券的流动性在降低，延长了基金的持有期。
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在测算这两种策略的波动性和相关性时，标准普尔500指数和雷曼兄弟指数标准下的FOF的β系数分别为0.1和0.03，而多策略基金的β系数分别为0.18和-0.02。FOF指数的标准差为3.29%，多策略基金指数的标准差为3.94%。因此，投资者必须评估引起多策略基金额外收益的因素，并确定该额外收益是否为调整了增加的杠杆和降低流动性的投资敞口后的结果。
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一方面，在当前收益率有限的市场环境中寻求超额收益以及寻求在大型对冲基金之间进行策略多元化的配置可能是投资者投资多策略基金的主要推动力。另一方面，单一管理人基金的崩盘风险是投资FOF的最有说服力的理由，因为FOF投资者的风险会大大降低。在FOF中，每个底层对冲基金投资都是相互独立的；清算一项底层对冲基金投资并不影响投资组合中其他投资的价值。此外，FOF所采用的投资组合多样化通过广泛配置不同的对冲基金策略降低了单一个体的投资风险。
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Amaranth基金的失败恰恰揭示了多策略基金投资者承担的额外风险。让我们假设一个FOF同比例投资了包括Amaranth基金在内的20个对冲基金。根据所报告的Amaranth基金的亏损，如果其他底层对冲基金投资在该月份持平，则投资组合资产价值一个月下跌约3.25%。而令投资者十分震惊的是，Amaranth基金的资产价值蒸发65%，这抵消了以前几年的盈利。Amaranth基金的崩盘表明，即便是对于Amaranth基金的风险敞口，一个结构良好的FOF提供的组合多样化也可以提供下行保护。
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资产配置和尽职调查
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如今，资产配置决定高度依赖于尽职调查过程。由于FOF和多策略基金的风险各不相同，评估每个投资工具的尽职调查过程也是不同的。例如，增加不良资产或私募投资，应用的策略就是增加流动性相对较差的资产或者使用套利策略的资产配置，这些通常使用更高的杠杆并可能增加交叉抵押风险的投资手段将迅速改变多策略基金的组成。因此，尽职调查过程需要充分理解每个策略，以单独评估每个投资策略，并评估其对整个投资组合的影响。经验丰富的投资者总能够发现欺诈的苗头，这些欺诈行为是大多数对冲基金失败的原因。
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尽职调查过程将包括对投资组合管理、风险管理和投资团队的审查。必须密切关注基金的基本情况。最终投资基金的成功或失败取决于管理团队、风险/收益目标和内部控制系统。因此，拥有强大的处理复杂投资策略的后台，以及监督投资活动的法律工作人员，对多策略基金是至关重要的，也为投资者提供了充分的基金运作的透明度。大型的成熟的对冲基金运作是精简而高效的，即使其中有些可能拥有数百名或更多的员工，但绝大多数基金的规模都小得多。我们要记住，对冲基金的核心是小规模的经营模式，受合伙人的风格所左右。对冲基金没有标准的商业模式，每个基金在结构、组织和运营能力方面都有巨大的差异。
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前情回顾
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鉴于前文介绍的对冲基金的历史由来，投资者必须审慎对待FOF和多策略基金的尽职调查过程，以确保以下问题得到解决：
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● 多策略基金的资产配置是否足够多元化？
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● 风险管理系统是否是策略的核心，还是仅仅是满足机构投资者的期望的马后炮？基金管理人是否希望改进当前的风控系统？
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● 所有的投资组合管理，风险管理和交易人员是否都基于同一立场？如果不是，如何对他们进行监督？
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● 谁来负责组织内部的风险管理，是否独立客观？风险经理是否可以采取措施来纠正组合经理与内部控制系统的偏差？
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● 组合经理的薪酬是如何计算的？是基于每个策略的业绩表现还是基于基金的整体业绩表现？
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● 投资者是否为奖金、租金和其他运营费用额外付费？
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● 基金经理向投资者提供什么类型的风险报告？还需要确定报告的频率和报告开始的日期。
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我们认为，从Amaranth基金和其他多策略基金崩盘事件中，投资者应该吸取了一些经验，这些经验应该有助于健全尽职调查过程。对某一投资产品重仓跟进风险很大。在崩盘事件发生时，Amaranth基金的投资策略中大部分资本都投在了天然气市场，在天然气市场的大举做多为Amaranth基金取得了可观的回报，其便忽视了单一策略投资的危险。正如所报道的那样，在该崩盘事件中，原本以“多策略”交易为主的Amaranth几乎变成一家纯粹的天然气期货投资基金；到2006年9月天然气价格下跌，Amaranth的投资策略就失灵了。Amaranth的许多投资者是大盘股对冲基金投资者，他们进行了广泛的尽职调查，本应该能够了解组合投资的运作情况才对。
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充分认识风险
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误解或误导风险是投资者的噩梦。Amaranth不断攀升的波动性和回报率是对谨慎投资的警示。这个案例研究为基金策略转变的解读提供了一个非常好的素材。投资者必须仔细审查投资经理选取当前策略的动因：是为了逐步发展壮大还是仅仅为了应对之前策略投资机会的减少？其实在Amaranth失败的几年前形势就已经发生了变化，许多投资者却拍手称快，因为他们获得了更高的绝对收益。
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除尽职调查之外，还有一些地方值得注意：
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● 资本市场对Amaranth基金的新闻并不感兴趣，然而投资者却对此评头论足。
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