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第3章 非核心资产类别
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非核心资产类别不满足定义核心资产类别的三条标准中的至少一条：赋予一个投资组合基本的、重要的、不同于其他投资组合的特性；基本依赖于市场，而不是靠主动管理来创造收益；出现在一个广阔、深厚、有投资价值的市场上。有些投资工具不满足前两条标准中的一条，对这些工具进行讨论，可以帮助投资者避免对投资组合不利的头寸。如果投资者奉行的策略不符合第三条标准（即投资于狭隘、肤浅、没有投资价值的领域），那他们理应得到命运的惩罚。
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一些界定明确的市场无法对投资组合发挥有价值的影响力，在这种市场里，固定收益投资产品占据了主流。虽然美国政府肩负的无违约风险、不可回购、完全信用担保的义务在投资者的投资组合中发挥着基本的、有价值的、可辨别的作用，但投资级公司债券、高收益债券、外国债券以及资产担保债券具有一些令人反感的特性，这使结构严谨的投资组合排除了它们。了解某些固定收益投资产品的缺点，尤其是它们与固定收益资产类别的目标有什么关系，可以帮助投资者在信息畅通的条件下做出投资组合决策。
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这些资产类别需要出色的主动管理才可以创造出可观的风险调整收益，只有那些拥有资源和毅力去追求和维持一个优质主动投资管理方案的投资者，才会在他们的投资组合中纳入这些资产类别。识别出质量更高的对冲基金、风险资本以及杠杆收购投资有一定的困难，了解了这些困难可以得出一个结论，那就是不够细心的投资者面临着不可逾越的障碍。即使是全副武装的投资者也难以清除这些无法避免的障碍，也就无法通过主动管理持续地创造超越市场平均表现的收益。如果在那些主要依赖主动管理取得成功的领域进行操作，在信息不畅通的条件下选择管理人将会使投资组合的资产遭受重大风险。
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使用来自外界的专家意见来选择投资管理人，比如通过支付大量资金或者已付给其工资的顾问，这种策略表面上很具有吸引力，但却经不起推敲。但不幸的是，这种所谓的“专家”却在投资者和投资活动之间放置了一个过滤器。如果投资者不能理解最后扣动扳机的人所奉行的投资策略，那么他将无法合理地评估这个中间人构或整个投资方案的成败。最终，成功的投资者必须了解投资组合的资产配置中所包含的投资选择。
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非核心资产类别控制了一大部分投资选择，而且，可能还控制了更大一部分与投资有关的媒体报道。不够细心的投资者总是过于频繁地将资金配置到多种投资工具上，而不管这些证券或策略具有什么样的投资价值。赶时髦的投资者通常选择主动管理型的投资产品，因为它们对投资前景所做的承诺可以成为鸡尾酒会上的谈资，但其实这些承诺很少会得到履行。理性的投资者会回避非核心资产类别。
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国内公司债券
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公司债券持有人对发行债券的公司拥有一部分贷款。在一个公司的资本结构中，债务的级别优于股权，这使得公司债券表现出比股票更低的基本风险。因为债券比股票拥有更低的风险，追求固定收益的投资者预期得到的回报要低于股票投资者。不幸的是，对投资者而言，公司债券包含着一系列令人反感的特征，包括信用风险、流动性不足和可回购性。即使公司债券的投资者对这些特征得到了合理补偿，但敏锐的投资者仍然可以意识到公司债务款项的信用风险，以及可回购性会损害固定收益资产的预期多样化威力。
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信用风险
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信用风险的可能性源于公司没能履行全额、及时偿还债务的义务。评级机构，如标准普尔和穆迪投资服务公司，会公布债券的评级，旨在对它履行承诺的可能性进行分级。在评定一个债券发行人的偿付能力方面，最重要的因素就是支撑负债的股本权益和维护负债的现金流。对于信用最高的借款人，投资级别的评级从AAA（最高级别）到BBB。高收益债券或者“垃圾”债券的评级是BB或更低。评级较低的债券具有较高的信用风险，并且表现出更类似股票的特性。
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穆迪将AAA级债券描述为“质量最高”，具有“最低水平的投资风险”，同时利息的偿付“受到保护”，本金也很“安全”。AA级债券表现出“用所有标准衡量的高品质”，而A级债券“拥有很多良好的投资属性”。投资等级最低的BBB“暂时”足够安全，但是“缺乏杰出的投资特性”。尽管对BBB级的描述有一些苍白，但穆迪还是为投资级的债务款项描绘了一幅光明的景象。
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不幸的是，从一个公司债券投资者的角度看，AAA级债券在信用质量上只会降低。有时候，债券持有人的经历是债券质量下滑到较低级别，尽管仍然还属于投资级。而在其他时间，债券持有人面临的信用恶化像是在经历一个漫长的酷刑，这将他们放逐到了一个充满垃圾债券的“堕落天使”的国度。AAA级债券有时可以保住地位，然而，AAA级债券绝不可能得到升级。
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IBM的例子可以说明公司债券的购买人所面对的问题。直至19世纪70年代晚期，该公司都没有发行过长期债券，因为在那之前IBM一直拥有超额现金。预料到对外部融资的需求，该公司在1979年秋发行10亿美元债券，由此进入了市场，这在当时是有史以来规模最大的公司借款。IBM这次发行的债券具有AAA评级，定价也极具挑衅性，这使它带来的利润与美国长期国库券出现不合理的差异，而且（从投资者的角度看）对认购期权和偿债基金的期权则定价过低。债券投资者谈论IBM债券的“稀缺价值”，使得该公司在期权调整的基础上以低于美国长期国库券的利率借债。从信用角度看，IBM债券除了降低价格也无路可走。14年后，IBM的高级债券获得的评级是A，没能证明评级机构对IBM信用的初步评估和投资者对IBM债券的早期狂热是正确的。
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债券投资者没能有机会借钱给19世纪六七十年代高速增长、现金流充裕的IBM。相反，债券投资者面临的选择是提供资金给19世纪八九十年代需要大量现金的IBM。随着IBM业务的成熟，以及其对外部融资需求的增加，公司信用级别的质量下降了。
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相比IBM信用的缓慢降低，很多公司的信用质量呈现剧烈下降。2002年4月初，世界通信公司（World Com）的高级债券尚可以夸耀穆迪对它A级评级，使这家电信公司的固定收益债务款项稳固地屹立于投资级产品的阵营中。到4月23日，穆迪将World Com的级别降低至BBB，仅比垃圾债券强一点，因为该公司的业务客户需求减少，财务问题也令人忧虑。两个星期后，随着总裁伯纳德·埃伯斯的退休，穆迪将WorldCom的评级降至BB，也就是垃圾债券的水平。据彭博资讯（Bloomberg）报道，该公司因此获得了一个很暧昧的荣誉——“被踢至垃圾级别的最大债务人”。
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令WorldCom债权人恐惧的是，一连串的降级仍在继续。6月20日，穆迪将WorldCom的高级债券定级为B，原因是对该公司的某些债务款项延期支付利息。一个星期后，穆迪将WorldCom的评级降低至C，评级机构认为它“具有很高的投机性”。在接下来那个月的中旬，即7月15日，该公司价值230亿美元的债券没有如期偿付。最后，7月21日，WorldCom申请破产，成为当时最大规模的破产公司，在法庭上列出的资产超过1000亿美元。
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WorldCom由A级信用，即拥有“保证利息和本金安全的足够因素”，到成为破产公司只用了不到3个月。绝大部分的债券持有人只能眼睁睁任其发展，WorldCom这辆火车的失事摧毁了数百万美元的价值，穆迪称之为“破纪录的债务拖欠”。
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在WorldCom公司陷入死亡漩涡的最终阶段，它发行的2008年5月到期、票面利率为6.75％的高级债券在穆迪公司对其评级降级前一周为82.34美元，而在该公司破产后则降到了12.50美元。该公司的股票持有人情况更糟糕。从降级前一周到公司破产那一天，股价从每股5.98美元暴跌到每股14美分。以各自的峰值来衡量，股票持有人经历了一场更为颠簸的旅行。WorldCom高级债券在2002年1月8日进行交易时高达到104.07美元，导致它在该公司宣布破产时的损失达到88.0％。在1999年6月21日，股票持有人看到的股价为61.99美元，以这个峰值来衡量，投资者在该公司破产那天亏损99.8％。
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很明显，对特定的证券而言，WorldCom的破产对股票持有人的伤害超过了对债券持有人的伤害，这与通常的观念一致，即股票比证券有更大的风险。然而，具有讽刺意味的是，股票持有人可能会发现他们比债券持有人更容易从WorldCom的破产中恢复。这个矛盾的关键在于股票投资组合更有能力消除其中单个证券带来的不利影响。个别股票蕴涵了两倍、三倍、四倍甚至更多倍的潜在风险，而股票组合持有的头寸能够弥补某一只股票带来的损失。相反，高质量的债券并不能提供大量升值的机会。这种呈左偏态分布的投资结果大大地伤害了债券投资者。
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20年来IBM公司偿付能力的下降和WorldCom公司信用等级的快速崩溃反映出公司债券市场上的一个趋势。近来，债券降级的公司远远多于债券升级的公司，这使债券投资者不得不逆风而行。截至2003年6月30日的20年里，穆迪投资服务公司将5955家债券发行机构降级，而只升级了3412家债券发行机构。仅在过去的10年里，4.5万亿美元的债券质量下降，而只有3.4万亿美元的债券质量上升。
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信用等级全面下降，部分原因在于，过去20年里美国公司使用的杠杆比率在不断增加。1983年6月30日，标准普尔500家公司债务股本比大概为0.46，意味着标准普尔500家组成公司在每1美元的股本中含有46美分的负债。随着杠杆比率越来越流行，在1993年6月30日，债务股本比达到0.94。截至2003年6月30日，标准普尔500的债务股本比为1.37，这表明负债水平超过了股权基础的近40％。随着公司的借款增加，公司债权人资产的安全性在降低。
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20年来的利率下降使得债务更容易偿还，这就抵消了较高的杠杆比率带来的影响。美国10年期国库券的利润从1983年6月的10.9％变为1993年6月的6.0％，进而又变为2003年6月的3.3％，债务偿付义务带来的负担大为减少。下面看一下可用于偿付债务的现金流与公司的利息支出。1983年6月30日，标准普尔500家组成公司称每1美元的利息支出有3.9美元的现金流与之相对应。10年后，现金流偿债能力比率不变，仍然为3.9，这意味着利率下降产生的正效应抵消了高杠杆比率的负效应。到2003年6月30日，这个比率增加到每1美元的利息支出对应6.25美元的现金流，有了显著提高。显然，相对于固定的利息支出，现金流增加，这样债券持有人资产的安全性也得到了极大的提高。
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资产负债表和损益表有所不同。在过去的20年里，债务股本比显著增加，这意味着公司信用的恶化。现金流偿债能力比率在此期间也极大地提高了，这表明公司的财务健康有了明显改善。至于为什么在这段时间内被评级机构降级的公司远远多于升级的公司，这个问题始终没有解决。
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公司债券发行者的特性可能导致了降级的公司多于升级的公司。发行公司债券的通常是成熟的公司。相对年轻、成长更快的公司在债券发行公司中没有足够的代表性，因为多数情况下它们不需要外部融资。债券投资者不能购买微软公司的债券，是因为该公司不需要进入债券市场融资。债券投资者能够购买福特汽车公司的债券，是因为该公司需要巨额外部融资。如果债务发行公司的群体中排除了快速成长、产生现金流的公司，而包括了更成熟、消耗现金流的公司，那么债券投资者就很可能预测信用是在恶化而不是在改善。不管原因是什么，如果历史能够对未来进行指导，债券投资者对信用状况的预测将是坏的方面多于好的方面。
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流动性
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