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不落俗套的成功：最好的个人投资方法 [:1703541963]
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第4章 追逐业绩
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在挑选出类拔萃的主动管理人时，最为老练的市场参与者制订投资决策的基础都是那些市场的基本要素，比如管理层的质量与诚信、公司所信奉的投资哲学以及公司负责人在制订决策时所表现出来的认真细致和严格态度。但是，即使是见多识广的投资者，他们也会经常寻求持有超越市场平均表现的基金所带来的愉快感。在满足了选择管理人的这些理性标准以后，大多数的投资者都过于重视其近几年来的业绩表现是否强劲。
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经验稍逊一等的投资者不会考虑投资组合的内在特点和投资管理的方式，因为这种考虑必然是复杂又费时的，他们只关注以往的业绩。如果投资者追逐的是那些仅仅被强劲业绩伪装起来的基金，却回避那些管理良好但多年来业绩不佳的基金，那么他们在未来就会失望。
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如果支配某一种投资环境的管理人的能力不足以应对影响市场效率的强大力量，那么随机因素在区分胜者和败者方面就会发挥重大作用。如果暂时忽略主动管理的高昂成本，等这场争夺结束以后，在他们管理下的资产应该有一半可以超过市场的平均收益，而另一半则低于市场的平均收益。因为特定管理人对特定股票所下的赌注正好抵消了其他主动管理人对这些股票所下的赌注，最后的结果不是赢就是输。事实上，赢家胜出的资产数量正好等于输家失去的资产数量。投资者的基本任务变为区别运气好的共同基金管理人和技术强的管理人。
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由于有利的投资结果通常依赖于强劲的顺风，而不利的投资结果则是源于猛烈的逆风，同时期的投资气候往往超过管理者的才能，成为决定投资结果的因素。通过考查以往业绩来预测未来，投资者就会追随市场热门领域里技术不佳的管理人，而忽视冷门领域里技术过硬的管理人。经验丰富的投资者会找到一个真正有才能的管理人，并在他管理的投资组合遭受由市场导致的短暂挫折时为其提供资金，这就提高了他在长期内成功的可能性。反过来，投资失败则成为共同基金投资者再平常不过的经历，因为他们追求热门的幸运管理人所带来的收益，并在市场到达顶峰时进行投资，这样便会蒙受很差的相对业绩（可能还有绝对业绩）。
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趋均数回归是金融界最有影响力的因素之一，它说明了市场转向的趋势。热门的股票和基金引起了投资群体的兴趣。投资者、基金经理、研究分析员、投资银行家、财经记者和电视界权威人士都要在这些一时大受欢迎的投资产品上花费时间、精力和注意力。利润和名声来源于市场趋势所驱动的巨大成功。价格上涨会吸引更多的钱，这又会造成价格进一步上涨。
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这种自我加强的过程使得短期投机者能够因追随潮流而短暂获利。追随潮流的人，即市场趋势的参与者，忽视基本要素而单纯关注证券的升值。当投机性的货币流进入市场时，价格的回应便是上涨，这随之会引发另一轮资金流的注入。投机者轻而易举地获得收益。
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越来越多的钱涌入迅速增值的部门，随之而来的价格上涨为这股潮流将以失败告终留下了隐患。价格过高的证券供应量会扩大，追随潮流的投机者提供的资金也会被消耗殆尽，这两者便为投机泡沫写好了墓志铭。在很大程度上，这与证券供应量的增加有关。公司对股票价格过度上涨采取的行动往往会限制投资者从股价上涨中所获得的非凡收益。当股票的交易价超过公司资产的公平价值时，公司的财务主管就会通过发行股票来提高公司的财物价值。由于疯狂的投机会以超出理性水平的价格购买股票，明智的公司财务主管便会发行新股。从市场的角度来看，公司发售股票带来的证券供应量增加，满足了市场需求，但也可能会引发股价的进一步上涨。
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由于行情看涨的股票价格会使公司的市场价值超过资产的重置成本，投资银行家鼓励同一行业内的新公司上市发行股份。看到股市赋予公司资产的价值高于重置这些资产的成本，企业家们便很乐意与华尔街合作创建新的公司。与热门股票极为接近的替代品的出现再一次转移了那些原本用于购买热门股票的资金，这便减弱了人们对整个行业的未来收益预期。
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追随潮流的问题在于，只有在它能起作用的时候它才会发挥作用。当不可阻挡的市场力量最终逆转了这个潮流时，投机者们便争相退出，除了最机敏的人士，他们的投资结果都是令人失望的。跟随趋势的投资者没有进行可靠的基本面分析就进入市场，这些追随潮流的人手中没有任何信息辨别出价格从下跌转为上涨这个极为重要的拐点。
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互联网泡沫中的共同基金流
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追逐业绩的投资者在开始时的收益和随后的损失，就像一场过山车之旅，互联网泡沫正是这样一个例子。回想起来，围绕互联网公司的股市活动很少（如果有的话）是由对经济前景的基本评价所导致的。事实上，它是与价格趋势息息相关的，而主导价格趋势的是那些缺乏经验的市场参与者和愤世嫉俗的华尔街银行家。
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网景（Netscape）公司首次公开发行股票（IPO）标志着互联网热潮的开始。在这家公司临近上市时，华尔街对股价和发行份额的谈判在稳步进行。1995年8月8日，这家公司首次发行500万股，幸运的投资者以每股28美元的IPO价格成功认购，这个价格几乎是认购人原始预测价格上限的两倍。Netscape的股票以71美元开盘，以58.25美元收盘。华尔街的公司从中收取了可观的费用，公开市场对内部人持有股份的估值高达几亿美元，投资者也轻而易举地赚到了钱，由此泡沫开始了。
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到1997年初，科技股票启发了众多市场参与者的想象力，也吸引了媒体的注意力和投资者的资金。考查一下泡沫时期被认为业绩最好的基金，可以帮助我们理解投资者的行为。资金在价格疯狂上升时期流向业绩好的热门基金，对其收益进行评估而算得的净收益和净亏损可以让我们了解追逐业绩所带来的鲜为人知的后果。非常不幸，最后的结局是估值泡沫突然破裂，很多冷门基金也遭遇撤资，这就说明，跟随潮流对财富有毁灭性的影响。
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根据共同基金资产水平的年度资料和其业绩的季度数据，从1999年12月31日的前3年和后3年，我们可以看出技术股票呈对称性的涨跌趋势。在1999年12月31日之前的3年，市场中的赢家创造了绝对耀眼的记录。高居榜首的是年均收益率达119.4％的Kinetics互联网基金，还包括名不见经传的MunderNetNet基金和万维网基金，以及著名的摩根士丹利机构技术基金和瑞士信贷全球技术基金。如表4.1所示，前10名基金的升值令人吃惊。即使是位居第10位的共同基金巨头富达精选技术基金，在这3年内的年收益率也达到64.6％，成为投资者原始股本的足足4.5倍。
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表4.1 业绩最好的10只共同基金让投资者坐上过山车
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注释：年度收益的算术和收益乘数的算术平均数并不一致。例如，1997年到2002年这个时间段内平均每年1.5％的收益明显是与这6年1.25倍的收益乘数是不对应的。相比之下，各只基金以百分比计算的收益和收益乘数则是一致的。
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技术基金集团在1997年时开局一般，业绩算是一般水平，正好处于1997年晨星数据库中近9000只基金的中游。1998年和1999年，这些基金中的领导者在业绩水平上开始加速提升，并在业绩表上占据了支配地位，1998年的平均排名是全体基金的前2％，1999年的平均排名是全体基金的前1％。当然，基于它们在业绩表的领先地位，这个基金组合在这整整3年中的百分位排名也是前1％。
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3年以后形势发生了巨大变化。所有在1999年胜出的基金在业绩领域跌至排名最后的1/4。因为，原本在科技股背后的气流已经转而变成迎面吹来的大风。在2000年，那些先前的热门基金的百分位排名已跌至第96位，这确实令人感到寒心。接下来的一年并没有给投资者喘息的机会，它们的平均百分位排名跌至第94位。另外，最后到2002年底，它们的平均百分位排名跌至第95位。在3年的幸福过后随之而来的是3年的灾难。
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那些在1997年初挑选了一只技术基金的投资者是足够幸运的，他们起初所获得的收益简直可以说是激动人心。截至1999年12月31日的3年间，十大技术基金的平均收益乘数足足是原始投资额的5.8倍，复合年收益率超过78％。
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接下来的3年反映的则是不幸的经历，那些持有业绩曾经领先的技术基金的投资者在2002年12月31日前的3年间损失了原始股本的79％，实现了-42％的年均收益率。从1997年1月1日到2002年12月31日的整整6年里，复合年收益率仅为1.5％。
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如果最后的结局是投资者冒了极大的风险之后得到的是几乎看不到的个位数年均收益率，那么评论家们的结论可能就是：“没有危险，没有犯规”，但看一下这一时期投资者的涌入和涌出就会发现情况并不是这样的。
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让我们看一下业绩领先的Kinetics互联网基金的现金流。在1997年初，这只基金资产管理规模大约是100,000美元。这一年13％的收益率不算高，也就没有吸引到什么资产。1998年的收益极为丰厚，达到196％，原因之一就是互联网热潮的开始吸引了投资者的资金注入，其资产规模猛增到2200万美元。投资者对技术股的热情高涨，再加上1999年216％这样了不起的收益率，这些都刺激了巨额资金流向Kinetics互联网基金，到1999年12月31日，在其管理下的资产达到12亿美元，是前一年的50倍还多。追逐业绩的行为使最大数量的资产遭受最高水平的风险。
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