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不落俗套的成功：最好的个人投资方法 [:1703541964]
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第5章 再平衡
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再平衡是指采取行动以保证当前投资组合的特点能尽量与投资组合资产配置目标的可行性相匹配。由于多种市场力量会造成各种资产价值的起落，资产组合中各种资产所占的比重也相应地有起有落。为了维持预期的资产配置情况，投资者会卖出相对升值的资产并买进相对贬值的资产。除非投资者对投资组合进行系统性的再平衡，那么，现有投资组合的风险和收益情况就会一直与预期投资组合有差异。
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再平衡要求投资者采取背离传统观念的行为。在正常的市场条件下，系统性的再平衡会减持赢家而增持输家，这与传统观念是格格不入的。在极端的市场条件下，进行再平衡的投资者将面临一场勇气的考验。引人注目的熊市示意人们需要大量买进输家，而非同寻常的牛市则号召人们大量卖出赢家。当市场发生巨大变化时，投资者要么展现出坚持自己信念的勇气，要么展现出不能坚持自己信念的怯懦。
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在进一步追加或撤出资金时，理性的投资者会考虑资产配置的意义。将新资金配置到持有量不足的资产类别上能使投资组合更接近目标，并且不会带来税收负担。类似的，将资金从持有量过高的资产类别上撤出也会使投资组合更接近目标。然而在撤资时，投资者需要考虑交易的税收问题。事实上，持有量过高的资产类别通常包含增值证券，它们在卖出时可能要交税，这会使投资者有所犹豫。
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要交税的投资者在再平衡的过程中会使用各种方法来避免产生应纳税的收益。谨慎的投资者会将新的资金流转向持有量不足的资产类别，这会使实际投资组合的资产配置情况更接近于目标水平。根据情况不同，卖出证券所带来的损失可能会抵消其他方面的收益，从而实现无税的再平衡。或者，投资者可能使用递延税账户来达到再平衡，这可以消除资产组合调整过程会带来当期纳税义务的顾虑。对税收的敏感度在再平衡中发挥着重要作用。
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尽管再平衡对于保持恰当的资产配置目标很重要，极少有投资者会进行系统性的再平衡。在近期对TIAA-CREF的基金投资者所做的一项研究中表明，该协会的学院和大学投资者对其投资组合的资产配置漠不关心。如果考虑投资者的特点，我们会发现再平衡行为的欠缺程度似乎更令人吃惊。如果这样一些接受过良好教育、经验丰富的投资者都不能对投资者进行系统性的再平衡，那么其他为数更多的投资者就更不可能关注投资组合的资产配置。
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再平衡的心理
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反向行为是绝大多数成功投资策略的核心所在。但不幸的是，对于投资者来说，人性总是渴望追随大众而获得正面强化。对这种传统最好的诠释就是莎莉·鲍尔斯在电影《酒店》里所说的：“每个人都喜欢胜利者，所以没有人喜欢我。”反向的投资行为要求投资者回避众人喜爱的产品，而接受众人冷落的产品。但大多人的做法却是截然相反。
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事实上，商业界（与投资界相对）通常会奖励潮流的追随者，执行成功的策略而抹杀失败的开局会带来商业上的成功，投入更多资源在赢家上的领导层会带来引人注目的结果，而为了节约稀缺资源的管理人则会很少投资于市场的输家。在达尔文式的商业界里，只有成功才能孕育出成功。
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但在投资界，失败却会播撒下未来成功的种子。投资价格诱人、不受欢迎的产品通常会比选择定价很高的流行产品带来更高的预期收益。受冷落的资产所享有的折价会提高其预期收益，而备受欢迎的资产所出现的溢价则会降低其预期收益。
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大多数投资者在持有主流投资产品时觉得很安心，部分原因在于由于人多而带来的安全感。大多数人的态度和行动可以带来共识。很明显，只有少数的投资者会在感觉不安的情况下投资非主流产品。一旦大多数的投资者采取之前被认为是相反的立场，那么原来少数人的观点就会成为普遍流行的观点，只有极少一部分人能一直坚持异于传统观念的立场。
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接受并一直持有非主流的投资头寸需要坚定的信念和极大的勇气，因为朋友和熟人所谈论的投资方案与你的完全不同，媒体所推崇的投资观也与你存在巨大分歧。经纪公司则会催促你卖出昨天的输家而买进今天的热门产品，广告宣传的也是一种新投资方式。面对这种看上去占据压倒性优势的共识，成功的反向投资者会对众多人的游说置若罔闻。
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建立反向投资头寸只是打完了这场投资战的一半而已。对于丧失勇气的反向投资者而言，等待他们的还是失败。假设一位投资者起初回避市场的热门投资产品，可是在数月、数季度以至数年之后，这位立场不够坚定的反向投资者最终还是屈服了，转而追随新时期的主流看法。当然，在他们买进的同时疯狂的市场也达到了顶点，这使得人们虽然付出了却没能得到回报。采取反向投资法却没能坚持到底，最后的投资结果会非常糟糕。
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再平衡是一种极其理性的行为。在市场发生变动时，要维持投资组合的目标就必须卖出业绩相对强劲的产品而买入业绩相对不佳的产品。换句话说，严肃认真的再平衡操作者会卖出热门产品而买进冷门产品。在正常情况下进行再平衡仅需要一定程度的勇气。而在市场发生极端性的变化时，再平衡就需要更大的勇气。
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1987年股市大崩盘后投资者的行为
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事实证明，在市场面临巨大压力时对投资组合进行再平衡是最困难的。投资者是买进突然暴跌的资产还是卖出突然暴涨的资产，这既是机遇也是危险。说这是机遇，因为他们能够低买或者高卖。说这是危险，因为在跌者续跌、涨者续涨时他们不能够坚持立场。
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1987年10月发生的股市大崩盘就是市场压力的典型范例。1987年10月19日，美国股市的S&P500指数下跌了23％。这是史无前例的暴跌，出现概率小得简直难以描绘。根据以往日波动率的情况，这一天的下跌意味着偏离均值25个标准差。通俗地讲，偏离25个标准差几乎是不可能发生的。〔1〕
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这次史无前例的全球股市暴跌动摇了投资大众对市场的信心。市场行家看坏后市，预测股票投资将会前景低迷。报纸不断地关注并报道各种坏消息。（《纽约时报》发表的一篇专题，将1987年10月后的股票价格表叠映在1929年10月后的股票价格表上。）在全球几乎都出现熊市的大背景下，进行再平衡的投资者需要买进股票来使资产配置恢复到目标水平。毋庸置疑，再平衡在大众看来是鲁莽、不理智的行为，只有极少数的投资者表现出了再平衡所需要的勇气。
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1987年股市崩盘前后，关于共同基金资产配置的数据为解释个人投资者的行为提供了一些线索。值得注意的是，分配到共同基金上的总资产并不是家庭资产负债表的全部内容。由于投资者还持有共同基金以外的资产，共同基金持有量的变化可能会被其他资产持有量的变化所抵消或放大。尽管共同基金体系具有开放性，共同基金配置情况的变化对于解释个人投资者的行为仍有重要的参考价值。
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让我们看一下1987年9月底（也就是股价暴跌3周前）的共同基金配置情况。由于投资者对股票的热情高涨，股票型共同基金的持有量达到总资产的28％，这是多年来的最高水平。债券在股票的熊市中受到冷落，在总资产中的比重降到30％，这是一年来的最低水平。货币市场基金比债券更不受欢迎，占总资产的比重从几年前的60％跌至37％。
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如果投资者严格奉行再平衡的策略，那么，股市崩溃后的资产配置应该与崩溃前类似。即使是将1987年9月和1987年11月的资产配置情况做一个最粗略的对比，我们也不会发现一点再平衡行为的迹象。股票比重从28％跌至22％，几乎比两个月前下降了1/4。股市崩溃使人们对债券重拾信心，其比重从30％升至32％。货币市场基金被视为安全的避难所，它在共同基金资产中所占的比重从37％增至42％。如表5.1所示，在短短两个月的时间里，投资者大幅度减少配置到股票上的资产，转而投资债券和货币市场。
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表5.1 共同基金投资者对1987年股市大崩盘做出错误反应共同基金的资产配置情况
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来源：美国投资公司协会。
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