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集中投资：巴菲特和查理·芒格推崇的投资策略 第8章 格伦·格林伯格：偶像破坏者
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作为一名集中投资者，你“最好真正知道自己在说什么”。
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——格伦·格林伯格
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2008年1月14日，因为受够了一系列对股东来说是“零回报”的并购，格伦·格林伯格（Glenn Greenberg）和他在酋长资本管理公司（Chieftain Capital Management）纽约总部的同事们写了一封信给康卡斯特（Comcast）公司董事会的首席主管 J. 迈克尔·库克（J. Michael Cook）。酋长资本的员工们将康卡斯特股价45%的大跌称作“康卡斯特灾难”，要求董事会罢免现任首席执行官布莱恩·罗伯茨（Brian Roberts），换一个能“为股东专注于最大化康卡斯特市值”的“非常合格的CEO”。
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我们想要并且应该得到康卡斯特董事会所能找到的最好的CEO，而根据布莱恩·罗伯茨的表现，他不是理想人选。
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在由总经理约翰·夏普洛（John Shapiro）和托马斯·斯特恩（Thomas Stern）共同署名的信中，酋长资本提出了一系列抱怨。
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投入资本回报率的表现很贫乏，高价并购被证明是浪费资本，（资本支出）膨胀，自由现金相应降低。虽然通过管理使康卡斯特的经营现金流在过去十年里增长了10倍（主要是通过并购），但这并没有为股东带来任何回报。
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酋长资本提出的解决方法是公司对管理层制定更严格的财务制度，并且更严格地管理公司的资本支出。从实践上说，这意味着限制罗伯茨在并购以及其他“低回报投资”上的支出。酋长资本指出，康卡斯特公司“在过去十年中花费了800亿美元用于并购，并定期为有线电视和媒体财产支付超出经营现金流20倍的费用”。
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其结果是每股现金流和资本回报率的稀释，考虑到康卡斯特所有资产现在的市场估值仅为预期经营现金流的5.5倍，结果对其价值也有着难以置信的破坏。
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酋长资本要求公司发放“有意义的股息”，并把债务提高到“合适的水平”。康卡斯特董事会刚刚批准了一项70亿美元的股票回购计划。酋长资本认为单有这个行动还不够，因为回购需要好几年时间才能完成。
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对于酋长资本来说，这封信是一次不寻常的公开行为，因为众所周知，酋长资本并不是一个激进的公司。它在和康卡斯特董事会的代理权之争中胜出的概率看来不大。康卡斯特公司是由首席执行官的父亲拉尔夫（Ralph）于1963年创立的，罗伯茨家族通过双层股权投票结构控制着公司。罗伯茨家族的超级投票股可以使罗伯茨获得三分之一的投票，尽管其在经济利益上只等价于公司发行在外的30亿股票的百分之一。酋长资本强烈要求公司废除这个双层股权投票结构，认为罗伯茨家族的投票地位“和21世纪的公司治理相悖”。
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对于管理层来说，股东价值的最大化是后考虑的事情。因为受到超级投票股的保护，管理层完全可以忽略股东的利益。
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罗伯特家族不太可能会自毁双层股权使自己失去对公司的控制。酋长资本唯一的希望就是公共舆论和康卡斯特糟糕的股价表现使得罗伯特家族开始关心公共持股者的利益。《纽约邮报》中的一封匿名信暗示酋长资本写的信更多地与自己基金的表现有关，而不是康卡斯特公司的表现。信中说酋长资本对康卡斯特公司的大量持股，“可能被认为是对一个公司的持股权重太大”。
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酋长资本持有的康卡斯特股票是格林伯格和公司在投资组合中有史以来最大的单个头寸。基金持有6020万股康卡斯特股票，这仅是康卡斯特公司发行在外股票的2%，却大约是酋长资本50亿资本的30%。早在6年前的2002年，在20世纪90年代末，技术、传媒和通信行业经历突然高涨和大跌之后，公司就投资康卡斯特了。格林伯格之前已经成功投资了几个有线公司，并且有自信在康卡斯特上的投资会同样成功。康卡斯特股票在2006年表现一流，全年差不多上涨66%，格林伯格将大部分原因归功于市场认识到公司的低估值，而不是强劲的潜在商业表现。酋长资本抓住了开始卖出的机会。之后，基于错误的新的预期模型，合伙人改变了主意并且相信康卡斯特“涨了66%后更值得买入”。格林伯格说：“太相信财务模型是一个严重的错误”。
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2007年对公司来说是糟糕的一年。模型中的很多假设都没能成为现实。股票表现不好，我们度过了一个糟糕的2007年。我们好像不是在根据新信息来建仓。
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康卡斯特向酋长基金证明了高度集中的投资组合的危害。康卡斯特持续下跌到2008年，全年给酋长资本的客户带来34%的损失。毫无疑问，这导致了关系紧张，并最终导致了格林伯格和其他合伙人一年后在2009年的决裂。在他的行动公开化之后，康卡斯特静静地发生了很多变化。一位新的首度财务官，迈克尔·安琪拉基斯（Michael Angelakis），加入了公司并为资本支出、运营预算和并购制定了规则。本来全部基于未计利息、税项、折旧及摊销前利润计算的报酬被扩展为包括更合适的业绩衡量尺度。股票回购和股息增长变得有规律且可预测了，虽然还是很贫乏。自由现金流首次成为公司表现中的可圈可点之处。
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虽然康卡斯特产生大量的自由现金流，但他们并不返回其中的大部分。他们只是逐渐缓慢提高股息并回购股票。与有线行业中的其他公司和康卡斯特过去相比，公司杠杆水平很低。他们想为买入东西积蓄火力。他们有意建造帝国大厦。
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格林伯格在2014年早些时候辞职，在此之前康卡斯特提议收购时代华纳有线。他认为这笔交易是一个战略性错误，因为它会吸引越来越多的监管。格林伯格说宣布这笔收购会重新引起奥巴马当局在“网络中立”名义下对有线电视进行监管的兴趣：
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康卡斯特已经占有20%的家庭有线电视市场了。从这笔收购中不会再有任何更大的效益了，并且他们已经在能够提供宽频服务的地区覆盖了50%的家庭。他们不悄悄地执行基于使用的定价策略，反而提出个大议题要扩大公司，将重点放在覆盖70%—80%的家庭用户上。他们突然就暴露出自己的一个缺点，他们将被重新监管，因为每个人都会意识到他们控制了太多宽频用户并能够通过定价剥削用户。我认为他们这是自作自受。
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洞察家族生意
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一开始格林伯格并没有立志成为一名投资者。离开安多弗（Andover）的高中后，他到耶鲁学习英语。他选了一门数学课，但在第一学期末就退课了，因为他实在学得太烂。他说耶鲁的英语系很好。他在越南战争期间毕业，之后在纽约当了三年老师。他不知道自己想做什么，但他知道自己不想永远做个老师。一次偶然的机会，他所在学校的校长建议他去商学院深造。格林伯格家族通过他的母亲控制着金贝尔兄弟（Gimbel Brothers），一家1887年成立1922年上市的美国百货公司。金贝尔在1923年买下了萨克斯百货公司（Saks & Co.），并开张了标志性的萨克斯第五大道精品百货店（Saks Fifth Avenue）。其从1920年开始感恩节游行的传统被梅西百货（Macy’s）在1924年抄了过去。 20世纪30年代，如果按收入来计算，金贝尔百货是世界上最大的连锁百货公司，而格林伯格家族控制着将近20%的股份。金贝尔公司的股票在1971—1973年表现很差，从50美元一股跌到了10美元以下。家族希望在商学院学习的格林伯格能在毕业后进入家族企业。不幸的是，格林伯格“对零售业的兴趣小于零”。
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在商学院的课程中，格林伯格被要求写一份商业计划流程书。他找到管理金贝尔百货的叔叔，问他自己能不能写一写自己的家族公司。他的叔叔欣然同意了。格林伯格会见了公司的市场营销、推销和财务各部门主管。他对公司的情况非常不满，并写了一份“措辞严厉的控诉书”。格林伯格认为金贝尔百货“管理得很糟糕”。
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他们错过了进军郊区的全过程。然后当他们进入郊区时，却选择了像布里奇波特（Bridgeport）、康涅狄克（Connecticut）这些没有很多可支配收入的地区。他们在曼哈顿（Manhattan）的86大街开了一家店，事后被证明是个错误的选择。
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他们的应收账款体系不能正常运行，所以他们只能勾销大量的应收账款。而股价基本上在熊市中崩溃了。
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他的叔叔读了这份报告，并“感谢”格林伯格“提及了任何一个他能想到的人名”。这终结了所有让格林伯格进入家族企业工作的声音。
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