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投资中不简单的事 13 如何做好投研选择题
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冯柳/2017.01
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冯柳：我是那种研究领域较窄，且对新事物学习速度较慢的人，而很多机会是藏在新东西里的，所以在研究支持方面，我希望研究员能多传递新的信息给我。平时我在独立研究方面花费时间比较少，主要是在市场已有的研究和结论基础上去做选择。
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邱国鹭：可以讲讲你希望研究员怎么去做研究，或者你希望从研究员那里得到什么样的支持？
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冯柳：因为我习惯做选择，能够在已有的范围内做出相对好的选择，所以我希望能够看到更多的东西，这样我能更好地进行选择。我不太擅长琢磨大方向的变化，这需要学习能力和对新东西的接受能力。这么多年，我很少独立做研究，因为不擅长，所以我从来都是做白马不做黑马。通常我会把别人研究好的而我觉得有道理的东西全部列出来，然后从中挑选。如果让我独立做研究，我很容易走偏，拘泥于一处走不出来。有时候你可能看到我有几处神来之笔，但也会看到我有一些股票的表现很差。实际上，表现好坏都与我无关，主要是运气。我在学习新事物和方向感方面没有优势，所以我最希望能像孙庆瑞那样对大方向有所把握。我思考能力、选择能力不错，但是学习和独立研究能力不足，所以这么多年来我花在研究上的精力较少，研究经验的分享我真的讲不出来。
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邱国鹭：你对乳制品、博彩业、保健品的思考都算研究，你的研究效率其实很高。这怎么不算研究呢？
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冯柳：这些都不算研究，而只能算选择。我会把所有的东西罗列出来，思考涨的理由是否可延展，跌的逻辑是否可被化解。2015年底选择的那个标的，股价涨了一波后被业绩打下来，我觉得涨的逻辑还没有完全展开，而跌的逻辑在跌下来就可以消失，因此我是在做选择而不是做研究。
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邱国鹭：这样很好！研究员们可以提供选择题给你，让你从ABCD中去勾选。
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冯柳：我希望得到的研究支持不是结论，因为给了我结论反而让我不知道如何决策。我希望大家把所有的可能性，无论好坏都列给我，最好结合历史上涨跌的原因，然后我就知道如何选择。例如在大家都抛弃医药股的时候，我能够在医药股最底部时看多它，这种选择对我是很容易的，前提是要把好的坏的都罗列出来。我喜欢做关注度很高的股票，因为关注度高，我能知道大家在想什么；对于关注度低的股票，我不知道大家在想什么，因而无从进行选择。过去我自以为是的研究基本上都是错的，选择则基本上都是对的。
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我希望知道在股票涨跌的时候市场在想什么，最好有一个进程图，这样我就知道如何选择。不是我看到了别人看不到的东西，而是我觉得是市场展现出一个逻辑，又展现出另一个逻辑，我会思考倾向于选择哪一个逻辑。我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音。市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。在这个过程中，没有我的研究见解，更多是我的猜测和选边。
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这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂，我们没有办法充分认知。我认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么。所以，我不进行研究，一般做选择。
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研究员能把一家公司好的方面和坏的方面罗列给我，同时又有倾向性的观点，这样对我帮助更大，方便我更好地进行选择。我最需要的是全面的呈现，当然最好是和过去股票波动结合起来的呈现，这样我能够去做选择。我做这么多年股票，大部分的研究预测都没有实现，有些人奇怪，为什么我经常能在股价的最低区域去买，认为我的研究超越了市场，但其实并没有，我也是读别人的研究报告，只是我在合适的时间进行选择。我非常重视主导趋势的逻辑，在下跌的时候应该把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。
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另外我是高毅资产董事总经理孙庆瑞的粉丝，因为孙总的方向很对，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。所以，我最希望得到孙总那样的支持，同时我还希望研究员能带给我全面的呈现，方便我进行选择。当然，我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究往往是靠碰运气，你以为研究对了，其实赚的是运气的钱，运气不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我自己不怎么做研究。我发现这样的话越走路越窄，因而希望能加入团队合作，希望大家能够帮助我，像孙总一样帮我指明方向，研究员帮我呈现细节，然后我进行选择。
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我之前是站在散户的立场不赞成过度依赖研究，但是后来听了邓晓峰、王世宏的研究后，感到很震撼，包括王世宏对地产股的研究，邓晓峰对电力、汽车股的研究。我觉得这是他们的很强的能力，拥有这种能力会很有底气。我是做长逻辑，所以持仓时间比较长，但是很多时候我自己不太有主意，却又时时刻刻在想别人的研究逻辑是否是对的。很多股票我自己不敢碰，因此错过了很多，虽然我知道可能会有机会，但没底气，总希望市场呈现出一种力量后再给我机会。但很多时候，等市场呈现了这种力量之后往往并不会给我机会，这样我就错过了很多，认为这种钱我是没法赚到的。
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大部分时候市场多种逻辑交互出现，这种时候我们只需分辨什么逻辑可以延展、什么逻辑是可以等其自身消除然后再介入。但很多时候市场并不给外行机会，这个时候需要更透彻的研究。
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不过我还是相信市场比个人有智慧，很多人否认这一点，因为他们看到过市场愚蠢的时候。但我认为，那根本不能称之为市场，那种时候市场的参与者变少，生态不丰满，被某些信息或情绪主导，使得它的参与者呈现出某一种特质的思维方式，这时候市场就不成为市场。当市场非市场化时，它是愚蠢的；但当市场是市场时，它一定超越我们大多数人的智慧。对那些高关注度、高参与度的股票，我们指望市场出错是非常困难的。从我自己的经历来看，我每次赚钱都是因为相信市场是对的，然后我进行选择，每次亏钱都是我以为我的研究让我看到了别人没看到的。
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投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来，所以会更多地基于赔率。市场会展现多种逻辑，当一种逻辑被反映了，我选择相信没有被市场反映的逻辑。当然，我希望以后在大家的帮助下，能够更多地做研究。你们有研究能力，可以这样去深入研究，但是研究完你们得问自己：为什么我的研究是对的，为什么不是偏见。从我自身来讲，回顾我这么多年的研究，发现大部分都是偏见。
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邓晓峰：为什么我们要看业绩基准？根据过去的教训，我发现人存在很多偏见。我们做研究或投资时如何克服偏见？国外通常会看与业绩基准的偏差，分析哪些做对、哪些做错、哪些是超额收益、哪些不是超额收益，我们也应该借鉴这种做法。每个人需要隔一段时间去检验对错，把市场实际发生的与你所假设的比照检验，分析你的回报率来自哪里。传统上，归因分析通常是罗列出所有的行业配置，看在各个行业上的配置权重是否超配、低配，存在正贡献还是负贡献。这样的做法能让你在更广的图谱上了解市场，认识自己对错的原因，分析需要加强完善的地方。
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我们需要阶段性地分析或回顾这个市场发生的事情，做全市场的回顾可以帮助自己发现盲点和偏见，这个过程是不断提醒的过程。过去做组合投资的经验让我觉得，根据业绩基准去评判基金经理能力是有依据的。随着经济发展的不断变化，市场的业绩基准也在不断变化。我们至少半年需要做一次回顾，分析哪些是大家认识不充分、哪些是自己没有关注或理解的变化。
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A股在有些方面特别有效率，大家对概念的接受程度比其他所有市场都快，也反映了市场对资源的配置能力和调动能力很快。因为上市公司天然地比非上市公司拥有更多的优势，它们能够通过融资重新配置资源。第一轮所有人扑进去，赛道基本就出来了。在股票第一波涨的时候我们可能还不清楚具体发生了什么，而待事情发生一两年之后，如果行业出现大发展，我们更容易把握。第一轮错过了没关系，但我们要学习、反思并总结，去把握第二轮机会。中国的资本市场已经把一级市场的很多做法吸收进来，有很多人擅长做第一轮这些概念性的东西，可能他们自身具备这样的优势，但是对于我个人而言，参与第一轮可能有心理障碍，那就不妨参与第二轮，只要事情真的能成，机会还是会给大家的。所以，当有新东西出来时，大家需要互相提醒、互相学习。这个过程也会比较有意思，不会在过去的知识框架里不断重复。
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归根结底，市场有些时候很有效，有些时候很没效率，与基金经理的认知偏差、投资者结构等都有关系。大家与市场多接触，了解市场、了解自身，总体上使自己处于一种更清醒的状态。做研究，了解更多一定是好事情，正如冯总所说，我们需要知道市场是什么样子，刚才冯总简单的总结里蕴含着深刻的智慧，值得大家借鉴。我觉得在中国市场做投资，比在发达市场更容易创造超额收益，因为我们的市场不成熟的投资者比例更高，过程会放大。我们需要思考清楚自己的定位，不同人在不同阶段做出最适合投资的选择，这是基金经理顺应市场的生存技能，也是与研究不同的地方。
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研究员：冯总，您看到市场的主逻辑造成了某种趋势的发展，请问如何判断主逻辑到了尾声？
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冯柳：所有的研究报告里都有说明看多的逻辑和目标价，参照这些分析师推演的逻辑和力度来进行选择。把长逻辑和中逻辑分别罗列出来，尽可能地选择长逻辑，当中逻辑已经被体现，我就进场等待长逻辑，做长线。这其中存在的问题是机会少，而市场未必给你机会，因此我不能轻易卖股票。一直握着钱可能就会被市场淘汰，这个时候我会选择有持有价值的股票。
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我不在意是否有低估、是否有成长，因为成长很难判断其持续性。我在乎是否具备持有价值，是否长期屹立不倒，至少能够抗通胀。选择持有具有价值的股票可以帮我应对找不到有机会的股票的困境，因为长期拿着现金肯定亏，长期来看股权肯定赚钱，毕竟人类社会要发展，资本就必然会获得回报。所以，永远要有仓位，选择相对更好的机会，做时间的朋友，至少不能是敌人。
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所有的涨跌逻辑都是阶段性的，冲着涨的逻辑进入，必然会有逻辑消失的时候。如果没有新的机会，卖掉就只能持有现金，但是持有现金就违背了一个大逻辑，即超长期来看股权一定跑赢现金，所以我要选择具有价值的股票。当它们有涨的逻辑时我持有，当它们没有涨的逻辑时我去找下一个有逻辑的，如果找不到，我就继续持有原来的那只。
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