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投资中不简单的事 18 对操作策略和估值应用的一点思考
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冯柳/2013.09
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从接触投资以来，我思考最多的应该就是操作体系和估值方法的实际应用了。其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博弈的市场，且具备明显的不对称属性。每个领域都存在拥有更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行程度，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己。成熟心智就是敬畏市场，承认自己的渺小，而估值不符合这种精神，它更多是由内而外地划定而非由外及内地聆听。即便如此，我们仍旧需要一个基础工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。
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为了方便阐述，我要通过一个简单的例子来描述，虽然不能模拟真实的市场，但可帮我们提炼出主要的逻辑。有这样一个盖碗下藏钱来交易的市场，碗下会放一张面值20或100的钞票，这时候你来投资的话该怎么做呢？如果其他信息都没有掌握，那就会估值混乱，从20元到100元都可以，你只能给出基本边界，然后随机参与波动，只有在市场跌到极限边界20以下时才能出现确定性的投资机会。而如果我们知道两张钞票是对半出现的概率后，就可以给出60的理论估值，低于这个是机会，反之则为风险。在这个过程中可以有3种操作模式：一是由情绪决定的短线波动交易；二是是由逻辑决定的中线估值交易；三是由事实决定的长线翻牌交易。
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然而现实市场和以上理论是完全不同甚至相反的，因为总会有一群能更大概率掌握碗下金额的内行人参与，你会发现实际操作中高于理论估值的才是机会，低的却是风险。当然这里还会有20和100的估值边界，在极限边界外我们依旧可以获得理论上的确定性，也就是说，如果你有足够的耐心等到极限位操作，还是可以获得确定性机会。但现实往往更残酷，它还有可能出现很值钱的纪念币或一文不值的假币，虽然这种概率很低，但偶尔也会出现，或被引导产生这样的假想。那么我们发现最大的波动往往是在突破绝对边界的时候，也就是说在你觉得极不合理的估值位置往往隐含了最大的机遇或者风险。除非你退出不玩，否则最好的办法就是追逐趋势，达到与内行人一致的行动效果，但这会使趋势导致趋势，从而产生假动作，增加我们对市场揣测的难度。更被动的是，这样的行为还可能会被利用而形成一种猜测，从而出现把低值假币当作纪念币来炒作的荒唐局面。当然，这可以通过提高技术能力完成对趋势起蕴和延展的阶段认识来分辨，但这属于归纳逻辑的范畴，背后需有一整套仓位及交易原则来支持。
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现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博弈行为复杂化，我们对估值的使用一定要从务实角度出发，先把它当作理解市场的工具，从它的异常中读出市场的思考和预期点，标识出此基础上的赔率分布，然后才是具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以我们要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数。除非是在绝对边界下注，且具备极端事件的排除能力，就像上例中你虽无法清楚了解金额但可辨别真假的话，那在20以下你就拥有了相当确定的机会。其实这也是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全边际这样的词，从而让人误以为是低估折让的含义。另外格雷厄姆所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现，所以巴菲特才会转到另外方向，就是成为绝对内行，不熟不做。但这也是巴菲特中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使他成为多领域的内行。就早期来说，我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心，寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手。只是格雷厄姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了。当然这就涉及你对极限的认识能力，但不管如何，排除总比彻底掌握要简单一些。
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接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略，就是针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考，这样的好处是能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身，实现与世界的合理对接。我觉得市场是一个博弈游戏，大家一定要明白自己处在什么样的位置上，知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应地做策略选择。比如我对白酒的领悟相对好点儿，算半个内行，所以敢等底牌做长线，哪怕当时在外人看来估值高到离谱，但我心里对未来有个大概认识，愿在里面参与调整，很多时候都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开，中间有过很多次震荡，有时也会有担心，怕把到手的利润吐回去，但觉得自己能理解这个行业，所以也就克服了这些情绪坚持下来。2013年进入医药领域只是因为判断不该有更坏的情况出现，但对究竟能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了，把保住利润放首位，不觊觎行家的空间。而后进入科技领域时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，因为2013年年初很多股票的估值在往上抬，出现了估值异常，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追高买进，虽然也找了理由来佐证自己，但心里并不坚定，所以短短几个月就放弃了，这也是为什么很多朋友质疑我风格大变，其实是我没太搞懂的原因。
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不简单的投资
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内行的机会是最多、最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买，亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处。而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率。至于中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买、合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。
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有人以市场不同阶段的巨大差异来论证市场错误的存在，我觉得是不恰当的，其实从本章开头的例子可以看到，无论过程中如何定价，待底牌揭开时都会与之前的逻辑定价不同。我们不能用翻牌后的结果来否定之前的估值逻辑，因为前后的信息量是不一样的，是决定市场的信息因素起变化了，而非市场错误，这也是我经常说的非后验原则，逻辑正确和事实正确是两码事，而这才是决定中线与长线区别的核心之处。并且，虽然我不想说市场永远正确这样的话，但即便它是错的，你也该假认它正确。不和能决定你命运的人去争执对抗是我过去读史时的体会，对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是幼稚和迂腐。当然，也许有人会不介意忍受较长时间的寂寞与痛苦去等待光明，以此弥补掉我们有可能对时机的把握不足，但前提是你得避免毁灭性的打击，以活到胜利到来的时刻，故而拒绝负债买入与决不做空是原则性前提，这也是巴菲特的坚持，从这点来看，巴菲特对市场同样是存有敬畏的。
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投资中不简单的事 19 当我们谈论公司时我们谈什么？
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卓利伟/2017.06
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在多年的投资与研究中，我有了一些思考与总结，其中有一些与其他基金经理类似，我试着从一家公司与行业最底层的基本原理与基本规律出发，从生意的本质、人的因素、组织的系统能力、什么是核心竞争力等角度做一个分享。我认为即使是不同的行业、不同的公司，在本质上都是可以比较的，可以触类旁通的。
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生意的本质
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价值：企业的收益是为社会创造价值后所获得的少部分回馈
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大部分生意的本质是一家企业为社会创造了某种价值，而社会为这份价值给企业以部分回馈，这就是企业的收益；一个好的生意是为全社会创造正的总福利，代表着社会发展的良性力量，好的生意是善的，是多赢的，是充满了正能量的。企业为社会创造的价值越大，这个价值越有独有性，则企业获得的回馈也越多。如果一家企业的收益建立在利益相关方的损失之上，则生意是不可持续的。同时，企业获得社会回馈的部分应该是合理的，若盈利过高会引发更多竞争、顾客“用脚投票”、政府管制等，这也是不可持续的。当然，也有少数特殊的商业模式是建立在人类不良的生活习惯之上的，如烟草、赌博业等，这里不谈。
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比如，如果没有提供更多的增值服务，差异化很少的信息分发平台公司（如OTA）的盈利长期看不应该高于承担了物流成本的电商。同样，我们发现电商基于GMV而获得各种货币化的净利润率与传统零售的净利润率越来越接近，线上与线下的全渠道融合，最终也会导致商品的同款同价与综合成本接轨。当然电商可以在数据技术方面做更多事情，可以通过数据技术为商家与消费者提供更多增值服务而获得另外的盈利。
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商业的意义是促进交易，一方面提高达成交易的效率，降低交易成本，另一方面是为顾客创造更多价值。通常来说，为顾客创造更多价值的商业（如拓展更大的利基市场与获得更多消费者），比为顾客降低成本更容易被顾客接受。比如，子女的教育就是为未来创造价值的支出，消费者的价格敏感性相对较低，而对教学质量的要求更高。
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用户：消费者的时间（或注意力）与购买力的稀缺，让内容与用户运营成为关键
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技术导致产品与服务的供给能力不断提高，相对于不断的信息过载与物质泛滥，消费者的注意力与购买力注定是稀缺的。所有面向消费者的行业，营销的终极几乎就是消费者的时间与购买力。每个人经常使用的APP可能不会超过10个，每一天的时间也只有24小时，游戏、影视、阅读相互抢占时间，外出运动就意味着不能宅在家里打游戏。同样，重体验的服务也是对购买商品的替代。在庞大的中国市场，如果能在不同需求层级上精准找到具有庞大消费者数量的商品与服务，均有着巨大的商业机会。在基本小康与商品普及完成后，消费者对品质、健康、体验、审美、被认同与被尊重的诉求越来越强，这方面既包含了商品的消费升级，也包含了精神层面的需求升级。
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在物质需求基本普及的情况下，人们的小康生活基本达成。没有满足的需求也从过去的物质匮乏变成精神匮乏。互联网消除了信息不对称、同时又迅速提升了个体总体上的学习能力。个体独立意志的觉醒必然发生，作为消费者与作为社会角色，在基本的生理需求与安全需求满足后，互联网消除信息不对称后个体在认知能力与社会认同上的需求大幅度提高。在这个背景下，对于企业来说，产品与服务／内容比渠道／平台更为重要，提供好内容的系统能力与用户运营将成为B2C行业最重要的能力。
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在有形商品方面，企业过去重视的是渠道管理、供应链管理、规模化与效率，现在除了这些基本要求之外，更加重视的是产品本身（品质、审美、体验、服务以及基于这些方面的性价比）与用户运营（消费者研究、消费者行为的数据化分析、厂商与用户之间的沟通机制）。在服务产品方面，在满足“消磨时光”的功能之外，因为某一种社交关系建立的体验的用户黏性更为重要，人们在现实世界的匮乏或困顿可以在虚拟世界（如网络游戏）获得更多满足。“野百合也有春天”，小镇青年现实生活中精神与文化需求的匮乏，造就了在线娱乐流量平台公司的商业逻辑。
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技术：技术与工艺上的进步是推动产业发展最重要的动力，数据成为新的生产要素
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