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信贷的逻辑与常识 [:1703656110]
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信贷的逻辑与常识 第33章 银行承销和投资债务融资工具及其风险控制问题探讨
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近年来，银行间债券市场快速发展，商业银行参与的广度和深度日益增加。2015年，银行间债券市场债务融资工具发行规模为5.63万亿元，同比增长31%，年末存量规模突破9万亿元。一方面，企业发行债务融资工具对银行贷款形成明显的替代效应。当前债务融资工具的品种日益丰富，各种期限的贷款都可以找到对应的可替代的债券品种，加大了银行信贷经营的压力；但另一方面，银行可参与银行间债券市场债务融资工具的承销和投资（包括银行账户投资及交易账户投资），可获得可观的承销费收入和投资收益，又丰富了银行的收入来源。当前银行已成为参与银行间债务融资工具承销及投资的最主要的金融机构。与此同时，债务融资工具实行注册制发行方式，近年来发行的门槛越来越低，企业违约的情况越来越多。2015年以来，债券市场发生信用事件的频度增加，从私募债到公募债，从民企到国企，从利息违约到本金违约，涉及面呈扩大趋势。如何把握债务融资工具承销与投资业务的风险，成为当前摆在银行面前非常迫切的问题。
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债务融资工具及其主要特点
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债务融资工具，全称为银行间市场非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。债务融资工具的品种目前主要包括短期融资券（以下简称短融，CP）、超短期融资券（以下简称超短融，SCP）、中期票据（以下简称中票，MTN）、长期限含权中期票据（以下简称永续债）、中小企业集合票据（SMECN）、非公开定向发行债务融资工具（以下简称私募债、PPN）、资产支持票据（ABN）、项目收益票据（PRN）及绿色债务融资工具（GN）等。
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债务融资工具发行对象为银行间债券市场的机构投资者，包括银行、证券公司、保险资产管理公司、基金公司等、期货公司及符合条件的私募投资基金等。参与债务融资工具发行的中介服务机构包括会计师事务所、律师事务所、评级公司、增信机构和主承销商等。会计师事务所负责对发行人近三年年报及最近半年报进行审计并出具审计意见；评级机构主要负责发行人主体评级和发行的债务融资工具进行债项评级，主体评级及债项评级最终会影响到发行利率，目前交易商协会许可的评级机构主要有4家，分别为中诚信、新世纪、联合和大公；律师事务所负责对发行人向交易商协会提交的各种文件进行合法合规性审查，并出具法律意见；主承销商负责协助发行人撰写募集说明书，负责与交易商协会和其他中介机构之间的沟通协调工作，确定具体发行事宜，并在债务融资工具完成发行后，监管募集资金的使用，负责跟踪发行人的经营和财务状况，督促发行人按时兑付债务融资工具本息，持续督导发行人信息披露及信守承诺等。债务融资工具的主要特点如表10–1所示。
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表10–1 债务融资工具的主要特点
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当前银行债务融资工具承销及投资业务中存在的主要问题
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银行获得委任担任主承销商通常须与余额包销和投资挂钩
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当前，银行、券商等金融机构之间对企业债务融资工具承销业务的竞争越来越激烈，不少银行将债务融资工具承销业务当作纯粹的代理业务看待，即通过提供承销、托管、簿记、顾问等服务获取承销费、托管费、顾问费等中间业务收入以及募集资金存款收益，无须履行风险审查审批程序。但是，银行获得主承销商资格通常须与余额包销和投资挂钩。发行人在委任主承销商时，一般均要求主承销商承诺余额包销，是否提供余额包销是银行争取主承销商资格的关键。但如银行承诺余额包销，则可能承担被动包销风险，尤其是对于私募债、永续债等流动性欠佳的品种，发行人或债项评级较低的情形，或是市场情况不好的时候，则被动包销的风险更大。此外，发行人委任某家银行担任主承销商，通常还希望该行领投并借助其市场号召力带动债券销售。但银行投资债务融资工具，通常需要承担市场风险或信用风险，如果银行对发行人偿债能力不是非常有信心，通常希望仅承销不投资或少投资（特别是银行账户投资），这就与发行人的诉求存在冲突，银行往往面临两难选择。总之，银行获得发行人委任担任主承销商资格，往往是与承担包销风险、投资风险及声誉风险等为代价的。
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发行人披露的募集资金用途比较笼统且监管难度较大
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债务融资工具募集资金的用途通常为补充流动资金、偿还银行存量贷款或用于项目建设等。当前募集资金用途管理方面主要存在以下问题：一是用途不够明确。债务融资工具发行主体一般为集团母公司，用款企业通常为下属子公司，发行人在披露募集资金用途时往往比较笼统，很少明确具体用款企业、用款额度、具体偿还哪家企业、哪家银行的融资，用途的合理性及真实性较难核实。二是部分企业募集资金中用于补充流动资金的额度，远大于按银监会规定公式测算出的流动资金需求量，资金用途的真实性存疑。三是长借短用问题。由于中期票据和私募债的期限普遍较长，募集资金中用于补充营运资金的部分在完成一个经营周期的周转后，中期票据和私募债尚未到期，销售回款实际上无法用于兑付尚未到期的债券，在事实上造成了募集资金长期沉淀在企业生产运营中的情况；四是短借长用问题。部分集团客户下属参股、控股子公司众多，不少集团母公司长期股权投资余额往往超过净资产，母公司发行短融或超短融等大额债务融资工具，不排除用于股权投资用途或项目建设的可能。总体来看，由于债务融资工具募集资金的实际用途往往与披露用途和融资期限不匹配，放大了资金用途监管风险和债券到期兑付风险。
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发行主体资质弱化和融资期限长期化等问题突出
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2005年5月，人民银行刚推出短期融资券时，发行人以央企、大型国有企业及行业龙头企业为主；2008年4月，交易商协会推出中票据，发行人仍以央企、区域性大型国有企业及少数大型优质民营企业为主；2009年11月，交易商协会推出中小企业集合票据，发行主体扩大到中小企业；2011年4月，交易商协会正式向市场推出私募债。私募债对发行人资格无特殊要求，对注册额度及资金用途无明确限制，且不需要进行信用评级，从制度设计上看，私募债的推出主要是为解决许多规模较小且信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资的问题。总体上，近年来债务融资工具发行的门槛不断降低，发行主体的资质呈不断下降趋势，风险因素趋于复杂，银行参与的风险加大。与此同时，债务融资工具的发行期限呈长期化趋势。短期融资券推出时，主要解决企业短期周转性资金需求，期限不超过1年，中期票据和私募债刚推出时，融资期限以5年和3年为主。但当前企业发行中期票据和私募债的数量及额度占比加大，且大部分中期票据和私募债的融资期限为7年和5年，部分中期票据的期限长达15年。2015年9月，湖北交投成功注册的26亿元项目收益票据，期限长达23年。2013年12月，交易商协会推出了永续债。在当前经济下行及部分企业经营前景不明朗的情况下，发行主体的资质变差、融资期限变长，银行面临的包销风险及投资风险越来越大。
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发行主体与用款主体分离拉长了募集资金使用与偿还链条
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当前，集团母公司作为发行主体并在募集资金后拨付给下属子公司使用的情况比较普遍，容易带来以下4个方面的问题：一是集团母公司通常为管理总部，履行投资管理职能，无实际生产经营活动，自身并无实际用款需求。集团母公司一次性注册发行大额债务融资工具后，往往将募集资金拨付给下属子公司使用，造成发行主体与用款主体分离；二是发行人（集团母公司）将募集资金拨付给下属子公司使用后，如果用款企业不能在债务融资工具到期前偿还母公司拨付的资金，通常会造成集团母公司资金链紧张甚至兑付困难；三是集团母公司作为发行人，是法律主体，一旦集团母公司违约，银行作为主承销商，即便能履行代理追偿职责，也只能追偿无经营收入的集团母公司，而不能直接追偿实际使用资金且有经营收入的子公司；四是由于发行主体与用款主体不一致，拉长了募集资金使用与偿还链条，并使银行在监督企业资金支付和使用环节的难度加大，增加了到期兑付的不确定性，加大了偿债风险。
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部分发行人过度负债存在较大的兑付风险
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当前，部分发行人过度负债，杠杆率过高，兑付压力过重，银行作为主承销商和债务融资工具的主要投资者，承担的风险较大。主要表现在以下几个方面：一是不少发行人在剩余待偿还债务融资工具余额接近或突破其净资产40%的上限，不能继续发行公募债的情况下，转而发行私募债，部分发行人在发行私募债后，剩余待偿还债务融资工具余额占其净资产的比例甚至超过100%，企业申请注册发行的额度远超出其自身的财务能力；二是集团客户通常由母公司作为发行主体，但是按照不超过合并报表净资产的40%计算发行额度，该额度往往远超出母公司自身的偿债能力；三是集团母公司和下属核心子公司同时发债，分别按合并报表和个别报表净资产的40%计算发行额度，造成多头发行和重复融资；四是尽管发行人在发行单一品种的债务融资工具（如短期融资券或中期票据）时，待偿还余额未超过企业净资产的40%，但当发行人注册发行多个品种的债务融资工具时，全部债务融资工具余额就可能远超企业净资产的40%；五是相当一部分发行人在发行债务融资工具前的存量银行贷款已经很重，杠杆率过高，其再发行债务融资工具后，虽然待偿还债务融资工具余额可能未超过发行人净资产的40%，但全部付息债务余额可能远超过发行人净资产的40%，造成严重过度融资。总之，发行人过度发行和过度融资不仅加重了其财务负担，增加了兑付风险，也增加了主承销商发行和分销的难度，加大了被动包销和投资的风险。
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部分发行人依靠滚动的方式解决到期兑付问题
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近年来，大部分发行人待偿还债务融资工具余额逐年增加，而且相当一部分发行人是在产能或销售收入没有增长甚至下降的情况下，发行额度逐期加大，债券余额逐年增加。不少发行人在债务融资工具到期后，通常需要依靠发行新一期额度更大的债务融资工具进行兑付（有时两期债务融资工具之间会采取过桥贷款的形式进行衔接），通过加杠杆的方式解决到期债务融资工具兑付问题。事实上，由于债务融资工具的发行额度普遍较大，且采取一次性到期的方式，绝大部分客户依靠经营收入是难以正常兑付的，发新偿旧或再融资似乎也就顺理成章地成了解决到期兑付问题的重要方式。但是，一旦由于政策、市场变化或发行人财务状况恶化等因素，导致新一期债务融资工具无法发行，客户又无法通过其他渠道筹集兑付资金，其资金链就可能断裂。近年来，上述风险正在不断加大，仅2016年前4个月，因市场波动等因素，就有239只信用债被迫推迟或取消发行计划，规模高达2126亿元，创历年之最。
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部分中介服务机构对发行人兑付能力的预测过于乐观
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债务融资工具的中介服务机构包括主承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所和信用增进机构等。从银行主承销商向交易商协会提交的推荐企业注册发行债务融资工具的材料来看，不少中介服务机构仍延续了经济上行时期的惯性思维，对发行人兑付能力的预测普遍过于乐观。主要表现在：一是采取简单的线性模型进行预测，且有关参数的取值过于乐观，如销售收入或利润按年均增长10%甚至更高进行取值，并以此来测算发行人的预期效益和兑付能力。上述测算方法比较粗糙，有关参数取值也不符合当前经济下行时期企业生产经营的逻辑。二是有些募集说明书或银行主承销商推荐材料甚至未对发行人的兑付能力进行定量测算，仅对其兑付能力进行定性描述；还有些尽管发行人是集团母公司，但以集团合并报表数据作为测算兑付能力的依据，则涉及测算方法错误等问题。三是中介机构的信用评级结果虚高。截至2016年6月末，债券市场全部存续债券里，有很强偿债能力（AA级）以上的债券占比为95.7%，投资级（BBB级）以上债券占比为99.68%。短融券的级别均为A级以上。这意味着，几乎所有发债企业的偿债能力都很强。但与评级结果形成鲜明对比的是，在1096只投资级（BBB以上）债券中（剔除重复值与空值），资产负债率大于等于70%的主体有245个，2015年全年亏损企业有189个，净资产收益率为负的企业有107个。仅从财务方面来看，存在偿债问题的企业超过20%。2013年至2016年6月末发生到期未及时兑付事件的53只债券中，中期票据的评级均在AA级以上，短期融资券的评级均为最高的A–1级别，说明当前债券评级前瞻性的严重缺失。而在相关债券出现违约风险后，评级机构又大量下调企业评级，不仅没有起到风险预警作用，反而推波助澜，进一步加剧了市场的恐慌[1]。
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银行仍是债务融资工具最主要的投资者和风险承担方