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共同基金常识（10周年纪念版） 第9章 选择优质基金：寻找圣杯
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博 学的研究者认为投资的核心任务，就是实现他们所投资金融资产的长期回报率的尽可能高的部分。但是他们认可并接受这一部分的长期回报率会低于基准资产回报率的100%。正如我在第4章指出的，一只市场指数基金的年回报率占基准股票市场年回报率的99%，而普通主动管理型股票基金预期年回报率则约占85%。由于管理型基金的回报率在未来的不确定性，它们基本很难达到基准股票市场年回报率的99%。另一方面，低成本指数基金的年回报率几乎确定能达到基准股票市场年回报率的98%～99%，并且随着时间的变化保持不变。
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如前所述，业内领导者都已经开始意识到这些事实，他们至少在一件实例中明确认可“普通基金永远不能跑赢市场”的事实。事实上，那些销售主动管理型基金的人也不得不承认市场中这两个令人痛苦的现实：（1）投资者作为一个整体，现在和未来均无法跑赢市场。（2）在投资生命周期内，没有一只特定的共同基金能打败市场。现实的投资世界与加里森·凯勒（Garrison Keillor）虚构的乌比冈湖效应(43)完全不同，在那里“所有的孩子都高出平均水平”。
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共同基金业已经意识到这点，他们含蓄地承认，任何一只基金都很难跑赢非管理的指数。因此，行业中大多数基金已经竭力将精细投资工具转换为中短期投机工具，这些精细投资工具原本就是为了长期投资设计的。
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聪明的投资者必须接受这一事实，随着时间的推移，不论他们选择的那只（或那些）基金过去的业绩如何，这些基金的业绩将不可避免地回复均值。但是这里定义的均值是已经扣减了基金负担的成本加上买卖投资组合证券的成本（交易成本）以后的市场平均值，其中基金承担的成本包括顾问费用、运行费用以及营销成本（总的来说就是费率），这些成本非常高。现在中等股票型基金年费率是1.5%，而且还在上升。交易成本难以准确量化，但共同基金投资组合的换手率很高，我们可以合理估计共同基金的交易成本为每年的0.5%～1%。因此，可以保守估计共同基金合计的年成本在2%以上。
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考虑到这些事实，就像6世纪传奇中亚瑟王的圆桌骑士寻找最后晚餐里的圣杯一样，在追寻击败市场长期回报率的“圣杯”的过程中，20世纪基金经理及基金投资者备受挫折，在21世纪肯定也将会这样。
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股票型基金的记录
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我们首先检验一下现代股票型共同基金的历史记录。我将使用从美国股票大牛市开始的这一段时期的数据，即从1982年8月到1998年中期。这个时间段特别有意义，因为它涵盖了股票型基金资产成为最大资产池的这段时期，期间股票型基金持有比重超过了美国股票市场价值的21%，同期共同基金费率以及投资组合换手率也升至历史最高水平。在这16年里，股票型共同基金的税前年回报率平均为16.5%，若以全市场威尔逊5 000证券指数回报率18.9%来衡量，股票共同基金年回报率占整体股票市场的87%。(44)随着基金成本的上升，在未来，基金回报率与市场回报率之间的这一缺口肯定会越来越大。
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这些不可否认的事实，与基金回报率、基金成本以及基金记录相关性有关，是当今指数基金蓬勃发展的重要原因。如果你不能跑赢市场（没有人提到与市场并驾齐驱），为何不投资指数基金？一只全市场指数基金总运行成本只有0.2%（是行业标准的1/10），年回报率为18.7%，接近同期整体市场回报率的99%。
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我们认为，指数基金与管理型基金的差距远大于12个百分点。如果在1982年8月2日购买10 000美元的指数基金，这些指数基金的终值会变为153 100美元；如果在同一时期购买同样数额的传统主动管理型基金，其终值会变成113 700美元。因此，指数基金累计增长率为97%，而普通管理型基金的累计增长率仅为70%。在第14章里，我会更为详尽地探讨并解释指数基金与管理型基金的差额为何会随时间而剧烈上升。目前，我们仅仅称它为“复利的魔力”。
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如果你被这些数字吓坏了，请想一想，很有可能你“还什么都没看到”。假设牛市还未一飞冲天，并且股票市场的回报率较为适度，该业绩缺口就将变得更大。例如，当15年内成本不变时，年股票市场回报率降至8%。那么指数基金的净回报率为7.8%（占市场回报率的98%），主动管理股票型基金净回报率为6%（占市场回报率的75%）。15年后，初始投资于指数基金的10 000美元终值为30 900美元，而初始投资于管理型股票基金的终值则为24 000美元。目前，指数基金的累计增长率为96%，同时管理型基金为64%。在某种程度上，由于复利的原因，在过去牛市时代的累计业绩缺口为27%，在将来的累计业绩缺口为32%，未来缺口增加的可能性很大。无论将来结果如何，对于基金业而言，缺口的存在不会是令人满意的结果。它意味着在大牛市期间，尽管主动管理型共同基金被投资者含蓄地认可为是高业绩圣杯，但仍经受不起时间的考验。
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十年以后
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股票型基金的记录
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在1982年8月至2009年中期的27年时间里，对比股票型基金与股票市场的回报率，普通基金的年回报率为9.0%，比11.0%的美国整体股票市场指数的回报率落后了两个百分点。在一段相当长的时期内，复利回报率将有强烈的放大效应，初始10 000美元的投资终值将急速上升：普通股票型基金终值为102 450美元，整体股票市场指数终值为167 000美元。
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基金年回报率相当于市场回报率的82%（比我预期的差额更小）。但是基金累计回报率只相当于市场回报率的59%，甚至比我在上一版中所引用的70%还要小。业绩缺口的扩大并不令人吃惊。事实上，在上一版中，我写道：“假设只要牛市这棵大树不会涨势参天且股票市场回报率较为适度，该业绩缺口就将变得更大。”现在看来，牛市这棵大树并没有参天（至少可以这么说），缺口也确实变大了。
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进入指数基金
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大约25年前，我研究了类似的历史业绩关系（尽管没有那么不利于这些基金），研究结果激励我创建了基金业的第一只市场指数共同基金，这只基金是基于标准普尔股票价格指数建模的，我已在第5章“关于指数化”中论述。初期，指数共同基金的运作并不稳定，融资金额也小，之后领航500指数基金开始迅猛发展并变成了一个理论上及商业上的成功典型。
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尽管最初受到冷遇，但现在指数基金博得了业内管理者的青睐。尽管这种基金模式在整整10年里未被复制，甚至还遭到回避，但现在已经有了约140只具有竞争力的指数基金。其中少数是由指数基金的倡导者（或皈依指数基金者，即“没有比改信基督教者更虔诚的教徒了”）所创立，但大多数是由机会主义的免佣基金所建立，它们受到市场的压力，被401（k）储蓄计划拖入市场。免佣基金的一些费率较为合理，但它们中的大多数只是免除临时费用。很多基金的高费率让人难以接受。令人震惊的是，1/3的指数基金征收销售佣金或12b-1费用。它们的发起人忽略了一个事实，即指数的最大优势是最小化的成本。大约有2/3的美国股票型基金是以标准普尔500指数为参照目标的。
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然而，指数化的概念比标准普尔500指数基金要宽泛的多。尽管只有在整体股票市场上，指数化投资的原理才能最有效地发挥作用，但这一基于威尔逊5000股票指数的全市场指数基金才刚刚得到初步的认可。此外，由于种种原因在特定的市场中寻求更高回报率的投资者，同样可以使用指数化投资来取得不错的回报。基于成长型和价值型指数建模的基金，与小盘股和中盘股指数基金一样，被认可程度也将有所上升。总有一天，会有人意识到要提供符合9个晨星投资风格箱中每一格所对应的投资风格与市场规模搭配的指数基金，这只是时间问题。正如在第6章提及的，每个风格箱里的指数基金都会产生相当有效的风险调整资本回报率。在国际股票市场和债券市场中，指数基金也只是处于开始阶段，但是在未来几年里，它们会变得非常重要。
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指数基金有实力成为共同基金投资的圣杯，它是取得市场回报率的最优化路径，理所当然将会这样。在1990年，大约占股票型基金净现金10%的资金流入了指数基金，在1998年，这一数据约增至25%。
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指数化策略是跑赢主动管理型基金的最佳方式，这已经被历史数据充分证实。假设投资者继续认可这一观点，传统基金的创建者应当如何与之竞争呢？如果降低收费，则会削减其利润，所以减少收费的方式不可行。降低投资组合交易成本也不可行，因为这会从根本上改变当下愚蠢而流行的高换手率投资策略，那么他们到底准备怎么办呢？
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指数基金引出了新的行业颂文
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基金发起人必须以其他方式应对指数化投资的挑战。他们必须创造一个新的圣杯，而这恰好是基金业采取的方式。该观点就是投资者需主动管理好他们的基金投资组合，以实现更好的（从理论上是这样的）回报率，使其占比不仅是市场回报率的99%，最好尽可能超过100%。这一新的策略需要下列组成部分：
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不要长期持有一只基金。 像投资股票一样投资基金且持有许多基金，并经常更换所持有的基金。 经常行使自由选择权。 冲进最近的基金超市，交换没有交易成本的基金（实际上并非如此）。 留心那些有着出色历史业绩的基金广告，它们会在电视上宣传其回报率。 总之，这些消息看来就是“转换基金就会变得富有”。 目前，基金的长期投资正在发生奇怪的转变，当前股票型基金的投资者持有的基金份额的时间平均仅为3年。
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但是对那些像交易股票一样交易共同基金的人们来说，这有作用吗？这些挑选和更换共同基金的方法有可能带来优越的回报吗？历史上有过起作用的策略吗？在这一章里，我将从4个方面来检验上述问题：第一，学术界关于基金业绩研究的大量材料；第二，在基金历史业绩实际跑赢市场的记录中，体现的基金选择的真实情况；第三，推荐基金投资组合顾问的记录；第四，投资于其他“基金中的基金”（“基金中的基金”，FOF）记录。
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