1703666509
共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662317]
1703666510
共同基金常识（10周年纪念版） 第14章 时间的作用：第四维度，魔法还是专制
1703666511
1703666512
我 在描述进行精明的长期投资的各种要素时，几何学语言可对其进行恰当的象征和暗喻。之前，我曾用三角形来描述影响投资回报的回报、风险和成本三者之间的相互影响关系，但是，三角形只存在于一个平坦的二维平面上。对以上三个关键的投资要素而言，一个有着长、宽、高三个空间维度的延伸立方体是一个更为有用的几何图形。它更好地代表了回报的动态向量之间复杂、即时的相互影响关系。但是，如阿尔伯特·爱因斯坦曾指出的，我们不仅生活在一个空间的世界里，也生活在一个时间的世界里。他将时间看作是第四维度，在投资世界中也是如此。
1703666513
1703666514
换句话说，投资回报有四个维度。其中三个是空间维度：长（回报）、宽（风险）和高（成本）。但是还有一个维度：时间。图14-1表示了4个维度间如何相互作用。如果对每个维度的影响没有一个清晰的认识，就不要做任何投资，也不要制订任何不符合这一标准的财务计划。
1703666515
1703666516
1703666517
1703666518
1703666519
图14-1 投资的四个维度
1703666520
1703666521
下文中，我将首先回顾之前对回报、风险和成本维度的评论，然后转向时间维度。这四个维度之间以一种复杂的方式相互联系，时而明显，时而微妙。精明的投资者不能忽略任何一个维度。挑战在于如何根据将要达到的投资目标，衡量每一个维度的重要性。根据常识和纪律制定一个良好投资计划非常关键。
1703666522
1703666523
回报，第一维度
1703666524
1703666525
在图14-1中，我使用“长度”来描述回报，只是由于它是平面上两个直线维度中较长的一个。作为财富积累过程中的一个因素，回报必须置于首位。回溯过去的15年，共同基金已经成为美国家庭最主要的投资选择，回报的获得已被视为理所当然了。在这期间，资本市场整体获得了17.2%令人惊讶的年化回报率。结果是，如果忽略税收和成本，1982年年底，投资者在股票市场投资10 000美元，现在将会有117 000美元的投资财富。（这是投资者应有的！）对于很多投资者而言，在这个资金充裕的年代，成立一只基金似乎非常容易。
1703666526
1703666527
然而，金融市场已经证实，随着时间的推移，市场有向均值回复的明显趋势。明智的投资者应该看到以下事实：1802年以来，在181个相同期限中，只有9个超越了过去15年12.6%的通胀率调整后的实际回报率。这几乎是长期回报率基准7%的两倍，而且看起来也不大可能很快就能重现。如今的投资基本面也明显不如1982年年中时那么炫目了，当时牛市刚开始形成，市盈率也只有7.9倍。在1998年下半年，市盈率达到27倍，几乎是之前的三倍多。1982年，每1美元的分红需要16美元（6%的回报率）的初始投资；今天，每1美元的分红则要耗费71美元（1.4%的回报率）的投资，几乎是之前的4倍。（虽然有人说分红已不再重要，但我实在难以苟同。）当然，如果说每1美元分红的价格是71美元还不算太高的话，必然会有更高的难以支付的价格。
1703666528
1703666529
十年以后
1703666530
1703666531
分红收益和回报率
1703666532
1703666533
我曾断言，分红仍然重要，这正一语中的。而在20世纪90年代后期的牛市泡沫中，分红实际上已经被忽略了。在短短几年中，为每1美元的分红支付70美元看起来并不过多；事实上，在2000年年初，价格已上升到令人惊愕的99美元。但价格还是一如既往地回到了现实的正常水平。到2009年年中，每1美元分红的价格已经跌至38美元，这是股价急剧下跌和较高分红的结果。即使是考虑了预计2009年分红率将急剧下降到23%，这一比例依然是比较高的。
1703666534
1703666535
风险，第二维度
1703666536
1703666537
当你审视短期回报不确定的前景时，必然会考虑到风险这一投资回报的第二维度。股票市场的短期不确定性，比大多数投资者终身投资周期里的不确定性更大。投资术语中的风险之于回报，相当于空间术语中的宽度之于长度：是平面的两个边的较短者。这并不是说风险就不重要。它也很关键，只是我并不认为它和回报具有同等的地位。事实上，如我在第1章所提到的，对未来的信念是投资的一个关键因素。这隐含了这样的假设：回报终将会超过风险。如果潜在回报没有超过潜在风险，那到底为何还要投资呢？但是风险是股票投资的标志之一，对损失的恐惧经常是投资者最主要的顾虑。传统上，风险以标准差的形式度量，这种度量方法精确但并不完美。尽管这是一种后视性的度量法，更精确地说，是对价格波动性而非对风险的一种度量。（这两者并不完全一样！）
1703666538
1703666539
在衡量第一维度和第二维度时，投资者依赖于对风险调整回报率，其中最完美的一个指标是夏普比率（Sharpe ratio），这实质上是一个投资组合回报率及其波动率之间的比率。然而，正如我在第6章提到的，将一单位风险当作一单位回报的等价物是过分简单化了的。因为边际波动性的一个百分点的差异是毫无意义的，而长期回报率的一个百分点的差异则是无价的，将这两者等同是很不理性的。虽然如此，一些投资者只关注风险调整回报率。机构投资者以及许多个人投资者为降低投资组合波动率，已经越来越倾向于在高流动性的美国金融市场之外进行多元化投资。他们进入国际股票市场和债券市场，并投资于各种非传统的另类资产：对冲基金，风险资本等流动性相对差的资产，非公开市场上成熟企业的私人资本，以及诸如房地产和能源等有形资产。（黄金曾经一度被认为是逆经济周期持有的最佳资产，现已失去其光彩，可能是将近20年来投资黄金回报率的日渐衰减的原因。）
1703666540
1703666541
自从成为机构投资的主流选择以来，这些类型的投资几乎从未有出彩之处，但这样的投资策略也有可能成功。如果退后10年，国际股票的相对回报率回复到其长期均值，它们就很有可能会增加一个股票投资组合的投资收益。而且这样的假设可能是合理的：流动性较差的投资（如风险资本和私募股权）相对于完全可交易的股票，在长期应该具有一定的溢价。这意味着，这些投资领域也能为那些不太在意流动性的投资者增加其投资回报(60)。经历过风雨才能见彩虹，那么未来通过投资非传统的资产类型，资产组合就可以同时降低波动性和提高回报率。
1703666542
1703666543
然而，这一系列事件只是猜想。但是，别犯错误：每一种另类资产类型都有各自特别大的、投资者意料之外的特殊风险。不仅如此，每一另类资产类型中的单只证券也经常有着非常高的固有风险，这一风险比持有大型、高度可交易、高流动性的美国股票的风险大得多。投资者应该仔细考虑投资另类资产的决策含义，并且要充分意识到决策所产生的这一悖论：虽然持有投资单个产品的风险较高，但我们的目标仍然是降低股票资产组合整体的风险。
1703666544
1703666545
成本，第三维度
1703666546
1703666547
前两个维度回报和风险，是被广为接受的投资回报维度。然而，人们确实经常把第三维度完全排除在外。例如，我们经常看到“风险／回报率”，而很少看到“风险／回报／成本率”。但成本对回报和风险两者的作用再怎样强调也不过分。
1703666548
1703666549
成本是重要的。它在投资世界的每一方面都是重要的，但在成本越高的地方它更加重要。我在整本书中提到异常高的成本，这是大部分基金业的特征；同时也记录了成本对基金净回报率的影响，后者对成本的敏感度极高。加上普通股票型基金1.5%的运营费率，再加上0.5%的最小平均交易成本，那么一只免佣基金的总成本每年至少为2%。如果基金要求对销售费用进行前端收费（正如大多数基金所做的），分摊于10年持有期内的最小初始佣金将是每年0.5%，这使得每年的总成本达到2.5%。对费用最高的占所有基金1/4的基金，总成本将达到每年2.5%（如果持有高成本基金，这一比例将是3%）。
1703666550
1703666551
正如我在第3章结尾提到的，即使是每年2.2%的成本，也会消耗每年10%的名义市场回报率的22%；而且，如果2.5%的通胀率使实际回报率降到7.5%的话，成本将足足消耗实际回报率的30%。在10年中，以复利计算，成本将消耗总名义回报率的30%，足足消耗总实际回报率的36%。换一个角度看，2.2%的成本能将3.5%的名义股票风险溢价中的63%抵消掉，这实在令人惊讶。可见，基金的支出如同饥饿的食人恶魔，难以轻易被满足。
1703666552
1703666553
以上这些计算还没有包括税收所导致的回报率的降低，这是基金支出这一食人恶魔同样饥肠辘辘的兄弟。而且正如我在第13章提到的，典型的基金资产组合管理都是全然漠视税收影响的。基金经理不仅不会尽可能迟地递延利得实现，还会早在符合20%的长期利得税率条件（一年以后）之前，就将大部分的利得实现了。可能有1/3的资本利得都在不足一年的持有期中实现了，因而就要承受最高达到40%的所得税率。
1703666554
1703666555
长期投资——精明的苏格兰人
1703666556
1703666557
尽管从美国共同基金业的现状来看，几乎没有真正的长期投资，但在全球却仍有例外。《华尔街日报》最新的一篇文章报道，苏格兰的资本管理者们正在实践着被大多数美国基金经理所废弃的投资路径。位于爱丁堡的沃特·司各特合伙人公司（Walter Scott and Partners）关注于一个集中的投资组合，“它最多持有50只股票，并且每年改变不到6只，即换手率低于15%。基金经理忽略股票市场基准，以摆脱股票市场波动的影响。”其发言人说道，“股票市场可能上下波动，但我们的目标是拥有那些能增加自身现金流的公司的股票。而且，复合增长是所有投资基金经理最有价值的工具。”
1703666558