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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662323]
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共同基金常识（10周年纪念版） 第19章 基金治理结构：策略规则
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大 多数共同基金投资者不知道他们的基金公司是如何组织的。事实上，可能我们并没多少人去想过与之合作的公司的组织结构。为什么我们要关心呢？我们的银行是储蓄贷款协会还是商业银行，有什么关系吗？在这个例子里，既然每个账户有高达10万美元的保险(78)，我们大多数人也许就不应该关心其他事情，只需得到最好的服务和最高的利率就行了。
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但在共同基金业里，我们应该关心公司的治理结构。基金的组织结构能对我们的回报产生重大影响。可是，几乎没人关注这个问题。媒体不知道这个问题，也不关心或者只是接受现状。但共同基金的公司治理结构不只是一个法律上的新问题，它还是决定基金集团和基金持有人之间关系的根本因素。
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除了某个明显的例外，所有共同基金集团都在一个单一结构下运作：股东拥有（更不常见的情况下，是受益人有效拥有信托资产）一组相互关联的投资公司（共同基金），并由其董事进行治理。该组中的每只基金都与一个外部管理公司签约，并由后者进行管理，同时支付后者管理费。管理公司提供基金存续所需的所有必要服务：投资顾问服务、发行与营销服务，以及运营、法律和金融服务。
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虽然基本公司结构和其他的共同基金组织相同，但那个唯一的例外自有其独到之处。这就是我于1974年创建的领航集团，它不是花上一笔费用雇用外部公司来完成所需的服务，而是按成本定价来管理自身事务。这两种结构的区别如图19-1所示。
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《1940年投资公司法》对这两种结构都有考虑。该法案客观而公平地对待这两种结构，实际上，它并未确定表明要选择哪一种结构。但无论是哪种情况，《1940年投资公司法》清楚地阐明，共同基金由其持有人完全拥有，只能根据其所有者的利益运作。这条原则在该法案序言中也得以明确表述。但是，在现行法律框架下，要实现这一基本原则几乎不可能。基金业的传统结构深陷于利益冲突之中，即共同基金持有人和运作共同基金、追逐高利润的基金管理公司所有者之间尖锐的利益冲突。当分配投资回报时，基金管理公司得到的越多，基金持有人得到的就越少。基金管理公司得到的一美元利润，就是共同基金持有人一美元的损失。就这么简单。
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图19-1 共同所有权结构与传统公司结构
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所有权结构的对比
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在传统的治理结构中，基金仅仅是一个公司化的外壳。它的唯一角色是投资证券组合的法定所有者。基金通常只是名义上的存在。基金持有人是其最终的所有者，但是，因为这种所有权经常分散在成千上万的投资者那里，基金持有人其实并未控制基金。控制权实际上属于外部管理公司，它创设基金，取得经营权、挑选（绝大多数本应独立于管理公司的）董事。基金管理公司为基金提供高管和基金存续所需的所有服务。作为回报，每年基金付给管理公司管理费，一般按基金资产的一定百分比来计算。基金管理公司通常为共同基金集团中的5～50只，或者更多的姊妹基金提供同样的服务。而基金管理公司的控制权往往属于一两个所有者，或一小群其雇用的合伙人，甚或是些外部的公众股东。
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实际上，在基金业现行结构下，基金家族由顾问机构控制；控制权与所有权完全分离。与之形成对比的是，在真正的共同治理结构下，基金由其持有人拥有和控制，且完全根据持有人的利益进行运作。就像普通公司雇用自己的高管和职员一样，基金家族管理着自己的事务，不过，为了方便管理，它通过一个分离的管理公司来处理这些事务，但这个管理公司为基金家族100%所有和控制。在管理公司和基金家族中，他们的高管，董事，包括独立董事，都是同样的人员。他们都不持有管理公司的股票。这种共同治理结构的效率很高，意味着基金董事们不只为基金本身，还为基金集团这个将很多基金作为一个整体来运营的商业实体提供指导和监督，并负责管理。在真正的共同治理组织中，只有一个主人得到服务，就是基金持有人。
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这两种完全不同的公司结构之间的根本区别，产生了迥然相异的公司策略。在共同治理结构下，该组织除了服务其所有者，即共同基金持有人之外，别无其他策略可以选择。相较之下，因为需要同时服务于基金持有人和管理公司股东这两个主人，传统的共同基金集团执行的是同时服务于两个群体的策略，而这两个群体又有不同的需要。简单的逻辑表明，这些组织结构形式的根本差异会导致明显不同的公司策略。情况确实如此。在基金业中，形式决定功能。这一原则与伟大的路易斯·沙利文（Louis Sullivan）的建筑原则“功能决定形式”正好相反。实际上（即便是非常有限的），基金业的历史已然证实了这一重要关系，即结构决定策略。
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在讨论区分两种结构的不同策略之前，让我们先来挖掘所有权问题的更多细节，特别是形成基金业惯例的强大财务激励问题。
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形成中的历史
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想象一下，假如有个刚刚从外星球来的投资者见到我们的共同基金业，他的第一反应会是困惑。很难想象共同基金的运作方式与资本主义市场中的其他领域有何相似之处。将资本投资于基金中并承受风险的基金持有人，却要等运营基金的管理公司收到费用、花掉支出并收获报酬之后，才能拿到他们自己那份报酬。基金管理公司没有承担显著（如果有的话）的风险，却享受着一大部分的报酬。基金持有人所得报酬仅由基金获得的净回报决定，而基金管理公司所得回报大体上则由其为基金持有人管理的资产规模决定。也许令人吃惊的是，基金的相对回报，即长期中它跑赢或跑输市场回报率或同类基金回报率的幅度，似乎对顾问机构的报酬没什么影响。
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对一个不了解传统基金结构的外星观察者来说，这种情形看起来肯定很奇怪。为什么大型基金集团不管理自己的事务？为什么它不像美国其他公司那样仅为股东的利益服务？（尽管这一系统运行得并不完美，但已经相当好了。）这些问题用逻辑无法解决。只有历史才能提供答案。
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许多早期的共同基金由受托人建立，目的是为了服务于信托受益人；他们只是集中个人投资账户中较少的资本，以达到分散化和高效率。但是，使这个主导的行业出现了变异并在今天盛行一时的，就是由企业家组建的基金集团。这些企业家将他们的资本和商誉投资于一家公司，其目标就是开发、营销和管理多只基金，使其资产增长到很高的水平。
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经济利益的分量已经变得很大了。几乎所有的基金管理公司，开始时都是由创立者完全拥有，但后来逐渐变为合伙人和高管所私有。后来，在20世纪70年代和80年代，公募的趋势不断加速，这就带来了一批与基金集团无关的新投资者。他们唯一的兴趣就是分享基金管理公司不断增长的利润。如今，到了20世纪90年代末，更多的基金组织被卖给其他公司。早期私人和公众所有权相结合的关系，正以巨型金融集团的形式出现。
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基金管理公司的价值根据现行酬金率来确定，即基金管理公司所有权换手的价格，该价格通常（虽然变化很大）为其管理下基金资产市值的4%左右。随着共同基金业资产规模超过5万亿美元，分立的管理公司的价值至少为2 000亿美元。无论以什么标准衡量，这都是个巨大的数字。要证明这一估值的合理性，欲收购管理公司的集团（或者基金业中现有的私人合伙人和公众所有者）必须要看到其资本有一个丰厚的预期回报率。比如，税后年回报率为12%，或者税前回报率达到17%。若基金管理公司的所有者以2 000亿美元的投资获得17%的税前回报率，则基金持有人每年需要支付基金管理公司340亿美元，该笔费用远高于提供给基金用于管理、营销和行政服务的实际成本。这种治理结构给共同基金持有人造成的问题包括：
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考虑到金融市场上可获得的投资回报从基金投资者流向基金经理，这种传统的基金治理结构是否应该普及？ 支持这种治理结构的顾问费用的设定是否公平合理？ 对基金持有人和管理公司股东利益的不平衡，基金治理会做出反应吗？或者，是否最终会有若干种可接受的共同治理结构出现？ 十年以后
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基金所有权结构
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在过去10年，基金业忽视了上面的每一个问题。现状一次又一次被证实。传统的基金外部管理人结构毫发无伤。没有一家公司像领航那样以真正的共同治理结构来运作。尽管（在第15章和第18章中有所提及）联邦最高法院对顾问费用的设定过程提出了挑战，迄今为止，现行模式仍未改变。在我看来，这对基金投资者而言既不合理也不公平。虽然证券交易委员会的一些规定要求基金董事做出更多的改进，但基金治理结构对此要求还是没什么回应。
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一个已经发展得如此庞大的产业一直抗拒改革，不禁使人感到痛心。这个10年前高达5万亿美元规模的产业，到2007年已增长至12万亿美元，只是在最近的股市崩盘后，才于2009年回落到9.7万亿美元。所以，现在的基金费用和成本水平可能至少是10年前350亿美元的两倍。
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实际上，可以说治理结构问题已经恶化了。巨型金融集团拥有基金管理公司的趋势还在继续。这些集团公司如今拥有并控制着40家最大基金管理公司中的21家；另外有13家主要由公众股东所有。只有6家仍为私人所有。如果“一仆不事二主”是信托责任的标准，那么，基金管理公司由公众拥有怎么能是合理的呢？
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