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1703670780 投行笔记 [:1703668735]
1703670781 投行笔记 DL公司境外并购
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1703670783 DL公司是一家A股主板上市公司,公司本部在贵州,前身是20世纪60年代的三线建设项目,2007年年底整合有关资产在A股上市。它的主要业务是做各种镜片,大部分是投影机镜片,还有部分相机镜片等。ZT公司是一家日本企业,主要做DL公司下游的镜筒(尤其模具)和引擎(包括镜片在内的组件,是投影和照相的核心装置)。ZT公司4月1日进入民事再生程序,DL公司有意参与收购。本项目涉及ZT公司并购价值的判断和财务顾问如何发挥作用的问题。
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1703670785 ZT公司本部在日本长野,在日本境内有四个厂区,面积都不大(其中茅野工厂稍大)。诹访有相邻的两个工厂,一厂主要是技术部和管理总部办公区,二厂生产镜片;另外两个工厂,茅野工厂生产模具(也有部分模具研发人员),辰野工厂生产特种镜头(医用、车载等)。ZT公司在中国境内设了两家子公司,一家在珠海(香港壳公司持有),一家在佛山。珠海工厂是个来料加工厂,2008年年底拟与DL公司合资设立新公司(ZT公司以来料加工厂设备转做出资)。该公司设立后,ZT公司因进入民事再生程序而转寻DL公司作为重组方,原来的合资计划则搁置了下来。
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1703670787 根据会计师出具的初审合并报表数据(折算为人民币),截至2009年3月31日(或2008年年度——日本会计年度为4月1日~次年3月31日),ZT公司资产7亿元(母公司6亿元),负债7.6亿元(母公司约6亿元),权益为-6300万元(母公司-330万元)。收入15.8亿元(母公司14.6亿元),营业利润-6400万元(母公司-3200万元),利润总额-7800万元(母公司-5400万元),净利润-7900万元(母公司-5400万元)。上一年度,净利润为-9000万元(母公司6300万元)。
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1703670789 怎么看待这个企业的价值呢?一般来说,价值总是相对的,同样的东西在不同人的眼里(评价)价值不一样,在不同人的手里(整合)价值不一样。要说清价值,就要说明交易双方。由交易本质所决定,必须是双方都认为物超所值时交易才能达成,就是说,交易必须对双方都有利或都合适才能进行下去。
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1703670791 对ZT公司的好处是什么?是避免财务恶化、业务停顿、清算关闭、人员失业乃至引发社会问题。当然,它还要考虑尽量找最合适的投资者、最有力的重组方。
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1703670793 相对来说,DL公司更为主动。虽然ZT公司是DL公司的最大客户(上年占销售收入的1/4),二者唇齿相依,且DL公司2009年一季度也在亏损,目前经营上也有困难,但比ZT公司境遇要好。不过,要下决心买ZT公司,必须搞清楚几个主要问题:
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1703670795 ZT公司财务情况:要弄清这家企业的窟窿究竟有多大。账目上的东西容易查清,尽管由于语言不同、会计制度有差异,但只要认真审计,大致情况是可以弄清的。问题主要是有没有隐瞒的东西、潜在的东西,包括账外的、担保的、质量的、环境的、劳资的,等等。目前来看,大致可以确定母公司层面(再生主体)资产、负债相当,都是6亿元左右,权益负值300万元左右(3月之后的情况不明)。再看这些资产、负债本身(母公司),资产包括2.5亿元的应收款、6000万元的存货、5000万元的货币、1.6亿元的固定资产,另外还有2000多万元其他应收款、约7000万元长期股权投资,其他资产很少。关键看2亿多元的应收款、6000万元存货和1亿多元的固定资产还值多少钱。
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1703670797 负债上,流动负债达5.5亿元,其中短期借款近4亿元(3.77亿元)、应付款项1亿元(应付账款7000万元、应付票据3000万元),一年内到期的非流动负债3800万元,其他应付款1800万元。非流动负债约4000万元,主要是长期借款3000万元和长期应付款800万元。负债是死的,或者说是实的,而资产则是活的,也可能是虚的——活的是说资产可以带来业务、带来现金(或亏损),说它是虚的大抵也是这个意思,资产是不是账面价值那不一定。例如,上面的应收款、存货、固定资产、长期股权投资,在公司陷入再生情况下其价值可能大打折扣。
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1703670799 总之,母公司大致就是这个样子,有五六亿元的债要还,具体资产如何则要看情况。两个中国子公司账面价值基本为零(合并报表权益比母公司少6000万元)。有没有其他隐藏的、潜在的东西,暂时还搞不清。
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1703670801 民事再生情况:尤其是再生程序和方案很重要,为什么?再生程序决定了监督环节和表决风险,比如法院或监督委员的权限、债权人的具体构成、债权人大会的表决条件等。目前了解的情况是,债权人主要关心还债比例,有些情况下(比如认为重组方较弱而主要依靠ZT公司本身还债)还关心经营计划(评估偿债风险)。遗憾的是,尽管有提交法院的债权人申报资料、资产评估报告,由于沟通交流等方面的问题,目前似乎没有弄清截至再生开始日的债权人名单、债权种类(优先、共益、别除以及再生或普通债权等)、数额和比例。除减债计划外,必须有适当的经营计划,这比减债本身可能更重要,因为减债确定后,就是通过经营去还债、去挣钱,经营不得当,根本无以还债、无法挣钱(尽管还债数额、还债方式等本身也影响经营)。
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1703670803 目前ZT公司社长提出的经营计划主要包括裁减人员(130人),关闭工厂(第一工厂、辰野工厂)和调整管理结构(设计研发部分转移至佛山,提升中国分厂生产效率和质量)、产品结构(削减或停止部分专用镜头产能)、市场结构(逐步摆脱历史上形成的客户市场制约,向通用化、客户广、盈利多的市场倾斜以争取主动)。
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1703670805 ZT公司亏损原因:说法不同。日方财务顾问认为主要是产品质量和效率(工期)问题、原有客户(主要客户相关部分转给新加坡公司)流失问题。社长认为投影机业务一直赚钱,但DSC(相机镜头业务)有问题——市场占有率低(1.8%)、历史上与主要客户间不平等协议的约束(只能给主要客户做难度大、成本高、不赚钱的业务),另外管理体制或管理结构有问题——在中国设厂后没有及时跟上相应的开发、管理等能力,“日本设计、中国量产”的做法存在品质、效率(工期)、管理(费用)等问题。
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1703670807 社长总结亏损大致有四个,即产品(DSC)、劳动成本(人力成本)、体制(如上)和财务(13年期即有贷款40亿日元,以后在中国建厂贷20亿日元,补充流动资金20亿日元,导致银行贷款高达80亿日元,财务费用过高——民事再生后留20亿~30亿日元。DL公司如果援助2亿人民币,主要用于再建费用约四五千万人民币,其他用于还债)。
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1703670809 日方其他管理人员认为,原因主要是在珠海投资过多,设备多而生产少;近年做很难(高难度而低效益)的产品,良品率低。质量问题关键在模具和组装,其中组装环节常出问题,也与人员流动性大、产品多样化、难度大、工期紧、技术人员不足、执行意识和文化等综合因素相关。
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1703670811 此外,在前期尽职调查中,律师和会计师提出他们总结的经营失败的原因,包括:期间费用较高;非经常性费用(特别损益,主要包括汇兑损失、特别退职金等偶发性的费用支出)较高;经营班子主要领导人经营能力不足;结构调整速度缓慢,固定费用较高(业务结构调整不及时;人员结构不合理);新业务拓展预测失误;资金链薄弱,发展主要靠银行融资,等等。那么,究竟原因在哪里?最重要的或最难克服的原因是什么?都有待进一步核实。
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1703670813 行业情况如何:这方面情况还要下工夫,要判断行业未来发展趋势和空间,特别是目前处于什么阶段,是不是逢低逆市扩张的机会。
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1703670815 整合效应怎样:将来DL公司和ZT公司怎么定位,产品、市场、客户、技术、物流、人员怎么整合,特别是日本方面,怎样把原有问题消除,且不因收购易主而发生新的问题,用什么样的机制把ZT公司潜力有效挖掘出来、发挥出来。
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1703670817 跨国管理难度:充分考虑日本的制度和文化环境的特殊性,所谓入乡随俗,必须尊重和利用当地的实际情况,扬长避短,求同存异,具体分析,具体解决。
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1703670819 从财务顾问的角度,可以为企业在项目论证、组织协调、资产调查和商务谈判、交易风险识别与价值判断等方面提供服务和发挥作用。其中,方案论证包括讨论确定本次收购方案、收购主体、收购程序、资金来源等重要问题。
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1703670821 在分析以DL公司或其关联方作为收购主体利弊的基础上,经请示主管单位,决定由DL公司为收购主体;交易方案包括DIP融资和参与ZT公司民事再生程序直至取得标的公司全部股权等内容(为规避关联交易表决风险而将关联方提供的DIP融资与DL公司重大资产重组在合同条款与操作步骤上实现相对分离);明确国内审批程序,除上市公司内部程序外,还涉及国资委、发改委、商务部、外管局以及证监会等政府部门;收购资金来自前次募集资金,即须变更上市公司IPO资金投向。
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1703670823 在确定交易结构后,项目组即须召集各中介机构协调会,制定重大资产购买时间表,明确相关程序事项、各方工作内容和时间要求,形成推动重组事项的有关协调、联络、会议(例会和专项会议)、资料传递和信息保密等的工作机制和制度,指定各方负责人和联络人,同时就本次交易涉及的监管报批内容、停复牌事项等予以沟通、确认。
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1703670825 关于资产调查,财务顾问调阅了已有的审计、法律尽职调查的大量书面资料和有关电子文档,进行必要的翻译、甄别、整理等工作,经分析比对,提出了针对上市公司、标的公司及其子公司的尽职调查清单,项目人员还分赴ZT公司本部,现场调查位于诹访、辰野等地的生产工厂,了解有关生产、技术、人员、市场等方面的具体情况,分别与ZT公司社长、经营本部长、海外事业本部长、技术本部长、营业本部长以及总务法律部门、财务部门等负责人进行访谈,收集了部分重要文件资料。此外,项目组还与日方财务顾问、法律顾问就交易涉及的减债计划和信息披露等问题进行了交流。
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1703670827 接下来的关键是商务谈判,这对本次交易来说成败攸关。财务顾问研究了相关法律文本,包括有关重组合同、前期资金合同、担保合同等,就重点问题与上市公司和律师进行沟通,分析、归集、整理谈判要点和主要分歧,提出有关建议供上市公司参考,之后便在北京和东京等地进行长时间谈判,寻找双方结合点。
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1703670829 在这个过程中,涉及大量文件的编制,包括重大资产重组方案、独立财务顾问核查意见以及有关说明、承诺、备忘、记录、查询等文件草稿,以及董事会相关议案等文件统筹。当然,贯穿在上述工作中的重点,是协助进行交易风险识别与并购价值判断,为此需要着重关注交易双方的合作基础、ZT公司陷入财务困难的原因、上市公司及ZT公司所处行业发展态势、民事再生程序关键结点和主导因素(主要债权人、减债额度)、未来整合标的资产存在的主要问题等,明确相关法律、财务风险,为DL公司的商业判断提供决策参考。
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