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投行笔记 “此路不通”
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鉴于私募债的销售是个难题，DK私募债在销售过程中曾经尝试不同方式。不过，这个项目虽经各方三个多月努力，迎来的却是不那么令人鼓舞的结果。3月28日下午5：18，项目组发来短信：“PS投资公司上会结果，DK私募债项目没有通过。主要因为决策委员认为香港诉讼一事不管结果如何，都具有较大不确定性，另外也认为增信较弱。”这个结果说明，从2009年年底开始的“创新”销售——以资产管理方式与类似的债券及增信措施对接“此路不通”。
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关于以资管方式销售私募债，项目组此前曾以业务部门的名义向公司请示此事，其实主要针对的就是DK公司这只债券，也就是说，债券备案之初就有这个思路。当时的想法是，监管政策方面存在空间，业务部门、销售部门和风控部门等都初步认为具有可能性，甚至认为二次加工销售或许是个必然趋势，既然如此，何不实际推动看看。但真正做起来，远非想象的那么容易。我们先是自己起草以资管方式销售私募债的设想、理由，然后分别找到资管部门、资本市场部门、固定收益部门、经纪业务线（包括零售线和机构线）、自营部门、风控部门、法律合规部门等，逐一收集他们的意见、建议，从沟通最基础的技术问题开始，到与不同层面的经办人、负责人等进行座谈、讨论、商量，在此基础上形成了文字汇报材料——包括私募债市场及对接资管的总体分析、待售债券概况、每只债券分析、资管销售方案。
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大致上，资管对接私募债涉及的主要问题有：①结构：是否分级，如果分级，比例如何。②收益：销售方、次级和优先投资人的收益划分。③安全：承销商、发行人和投资人各自的风险责任；承销商、发行人管理层或股东是否以自有资金参与认购次级部分；次级投资人是否对优先级承担流动性支持或担保责任；发行人能否提供其他的权证质押、资产抵押或保证担保。④期限或流动性：资管期限与债券期限是否匹配；不能匹配时怎样解决流动性问题（能否以续发资管、做市、互拨、回售或其他过桥方式提供流动性）。⑤数量与标准：对接集合还是单只债券；“入池”标准（是否针对在售债券再次遴选）。⑥资金：资管产品认购对象（能否通过经纪系统向普通客户零售）；次级和优先投资人的来源（以传统的公募基金、券商资管等为主，还是以银行理财、私募机构等为主）。⑦流程：包括资管产品设立流程（含内部风控、外部备案等流程）、资金认购流程（包括外部资金认购决策流程、资金托管、账户开立等流程）、债券销售与登记流程等。
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春节过后，公司为此主持召开了三次会议，每次都有多达五六个部门参加。2月28日那次会上，原以为议题主要是现有债券的销售操作问题，但由于相关创新业务存在风险和认识分歧，会议先行讨论了客户标准、质控与风控标准，然后再是销售问题。实际上，公司私募债立项与风控标准已经明确，并且刚刚经过公司经营决策会讨论修改，如果说立项或风控标准有问题，不是不可以再次讨论或修改，但那是另外一个问题了（抽象或前置问题）。现在的问题是按照原来的标准开发、备案的债券如何实现销售，特别是能否探索以资管的方式实现销售。
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讨论中，销售部门认为，客观上传统资金方（银行、保险、基金等）被公募债“喂饱”（占满），它们的普遍特点是收益冲动小，而风险标准高，基本上以投资国企和AA以上债券为主。相对来说，私募债（特指交易所中小企业私募债——银行间的大型企业私募债的情形则不同）流动性差，不能做杠杆（由于评级较低目前无法进行回购操作），所以受众群体小。私募债市场首先是熟人市场，其次是个性市场。它的投资人在重要性上或许主要是授信银行、上下游和本地机构等；它的产品条款可以是差异化的、定制性的，不过一般而言，目前市场条件下，由于避险缓释工具不发达，而投资人其他选择较多，承销软担保债券应当慎重。
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理论上，如果投行具有类似于银行的风险鉴别、管理与承受能力，完全可以以信用、过桥等方式获取高额收益，但目前恐怕还得依靠授信银行（以定制化的理财资金进行投资），通过其经常账户、监管账户等进行后续管理，或者，与银行等合作，以批发的方式将适当标准和一定规模的债券打包给银行，或进一步依托银行的客户和资金两端，通过投行私募债方式做成纯通道业务，当然这种业务变异后实际价值可能非常有限，收益不具吸引力。
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资管部门认为，设立资管产品对接私募债，在监管政策上没有问题，包括定向或集合产品都是允许的（如果是自己产品进行关联方交易，需要进行公告，并受7%比例限制），关键不是收益高低而是兑付风险。资管自身对于产品源没有判断能力，而且客观上对于债券本身也不可能、不愿意花时间细致研究，对于众多的投资选择，一般做法是只看明显的外部要素（如企业性质、担保措施、评级情况）。产品分级的模式也是可行的，不过风险并没有实际转移。如果投资私募债，在风险管理方面需要进行创新，比如让债券项目团队购买、发行人管理层购买、采取破产参与措施等。另外，可以考虑以代销产品的方式（如作为通道代销银行产品）设立准入标准。
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自营部门和风控部门认为，以自营资金（股票自营）投资于创业企业的私募债（含转股条款），可以认为类似于优先股，每一单的转股条件可以不同，风控措施要有针对性，可以借鉴国外做法，让资管代表投资者向发行人谈条件。这种投资介于债与股之间。
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另有意见提出，应当关注募集资金实际用途，据此对于私募债实行类别管理：纯债性投资对于风险几乎“零容忍”，对此不妨提高安全边际，在企业背景、担保条件等方面从严要求；其他性质，如并购、PE、风投性质的私募债，可以从业务实质出发选择合适的资金方，以拟投项目的收益作为还款来源，或以相关股权或投资作为担保，这种可以称为“类股权”投资，可以承受较高风险，最终风险要么由相关风险偏好的投资人承担，要么由承销商内部拨备或借助某些市场工具解决。最后会议决定由资管、经纪（包括零售与机构）、基金、自营和固收等部门各自拿出销售方案。
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3月7日，第二次的专题会上，各部门实际上拿不出什么更细的方案，问题在于做还是不做。会议提出要关注长期模式与短期销售的结合，强调前端要建立标准，后端要设计风险对冲措施，考虑风险发生时，能否采取资产处置或债务重组、企业重整等方式追回损失。
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会上有人认为，设立资管对接私募债目前风险太大，不宜上马。有人认为不宜卖给个人投资者，且打包销售风险更大，不如选择一两只，风险相对可控。有人认为，针对私募债要有实地调研；方案上单只分级意义不大，多只集合要有六七只或几十只才有意义；如果由公司债券自营资金先“吃下来”，发“受益凭证”募集资金，这种模式可以在不大的范围内尝试。市场上有地方发债贷给中小企业的例子，类似“小额贷款”，还有某地区银行的近似做法。会议希望逐步建立合适的私募债业务体系，同时针对待售的六只产品提出意见，集中突破。经征求意见，拟以DK债为具体对象，经实地调研后形成资管销售方案。
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此后的3月10～12日，相关部门组成联合调研组，奔赴广东、云南等地访谈、考察私募债的发行人情况，3月14日形成了调查报告。报告认为，发行人所处行业较为稳定，国家相关政策明确，每年有稳定的订单及合同收入，经营现金流稳定，在保持现有主导产品稳定生产的同时，企业找到了新兴的细分市场作为新的利润增长点，未来三年有明确的生产规划、可执行性较强。作为本次债券保障措施的应收账款质量较高，每年回款稳定，历年来从未出现过呆坏账情况。因此本期中小企业私募债券较为适宜与公司资管产品对接。
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汇报材料报给公司后，拟再召开第三次专题办公会，通知发了下去，却因故未能及时召开，后来接到通知，说是转由资管部门内部汇报、落实，而资管业务相关人员持反对意见，事情再度遇冷。看来公司对于此事亦未必有明确的认识，更缺乏力推的决心，或许同时还须兼顾其他部门专业意见。到此地步，项目组“一不做二不休”，继续推动公司再次协调和决策。
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正好企业方面有意安排我方高层与企业主要管理人员以及下游主要客户相关负责人见面，而且很快就促成了。席间言谈之中，企业及其客户方面解释了行业和经营情况，这次面谈效果总体为中性。
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3月26日，公司再次召集专项会议，参与实地考察的人员、项目组、资管和投行负责人等参加。会上，首先提出的问题是，发行人经营模式是否稳定？实际控制人的背景是否清晰？母公司诉讼影响能否确定？所处的特殊行业是否涉及合规问题？本次债券偿付保障方面是否适当？这涉及劣后资金及其流动性支持函的落实、承销商和发行人高管的劣后部分认购、实际控制人的个人连带责任担保或其他补充担保措施、滚动报备的应收账款的收款户以及偿债户、募资户的监管安排等，然后考察组分别汇报情况并表明态度。
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汇报人员认为，发行人业务所属细分行业不会吸引大企业竞争，或者说大企业替代的可能性小；公司与主要客户关系密切，善于跟踪、利用国家政策服务客户，在行业内地位靠前；公司本身经营不错，现金流稳定，债务不重，现金流与有息债的比例较好，没有大的投资或大额贷款需要归还；母公司在香港上市，经德勤审计，未来新业务前景较好，发行债券主要为了替换短期贷款。同时认为，发行人是典型民企，下游客户关系较好，技术门槛不高，账款回收正常，优势和风险均在于行业政策与客户资源。项目组从行业政策、资质门槛、生产状况与市场空间、股东资源以及作为主要增信措施的应收款项质量等方面进行了解释说明。
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异议意见认为，发行人净资产规模不大，需要关注资产构成（固定资产少，主要为应收账款）；即便安排了增信措施，也无法预防发行人道德风险。一旦发生兑付风险，需要考虑优先级损失怎么补偿。就算不考虑次级投资人损失，按照“惯例”或市场“预期”，优先级本金和收益应予保障，而劣后级在没有承担实质担保责任时并非真正劣后。还要考虑承销商责任怎么规避，公司品牌影响怎么消除。
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也有人认为，目前市场环境下资管产品的管理人事实上要承担“风险处置”乃至“保障兑付”的责任。不像股票，好歹可以斩仓止损。资管业务目前更多是个通道，或做代销，风险完全可控。在销售方面，保守估计，即使有次级投资人的流动性支持承诺，银行理财资金对于优先级也没有什么兴趣。另外，固定收益部门称，推介对象包括券商资管、基金、银行、私募等50多家，除了个别券商资管外，全然没有购买意愿，原因仍然在于这些机构习惯于公募债，尤其是国企担保债券，普遍认为私募债风险太高。
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最后，会议认为，可以利用资管通道，可以动用自有资本。不过，如果市场真的“不认可”（事实上或存疑问），我们的方法只有“引导”和“适应”。问题在于，无论是产品设计、销售推介等方面，都应穷尽一切可能。会议提出的问题是：即使没有任何收益，如果是我们的客户，如果这个客户大家都说不错，我们作为投资银行竟然就没有任何办法提供它们需要的金融服务吗？会议结束，虽然没有明确决定，但结果已经可以预知。
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这次会议后，为了验证市场情况，公司指示资管之外的经纪线机构销售部门推动落实优先级资金，但收效甚微，因为反馈意见最终仍然建议次级投资人提供强担保，甚至建议投行方面参与次级投资的同时，以投资人兼承销商身份为优先级投资人提供流动性支持。很快，之前已经确认愿意参与次级投资的PS投资机构传来消息，它们不拟参与本次私募债认购，不仅不参与次级投资，而且也不参与直接认购。好了，资管对接私募债这条路，这一次基本算是走到了尽头。在这之后，项目组放弃了资管对接的路子，这只私募债最后结果是，通过直销与基金专户对接，实现了部分销售。
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如果总结的话，这一路走来，至少有四点教训以后应该记取：①了解产品。现阶段中小企业私募债是个新东西，一些小企业在没有充分担保的条件下想以私募方式举债，这种产品在监管部门限制下（私募发债而限于中小企业）、在银行、信托等挤压下（成本和客户端挤压，银行成本稍低，信托客户端较强，二者都强调担保措施和日常监管、风险处置或承销商本身的资本承受能力），局限性是很明显的。②了解市场。目前中国的债券市场——整个资本市场乃是整个国内市场条件——受机制、文化、发展阶段等制约，多年来债券没有出现实质违约，投资风险意识和责任承担机制远未成熟，而社会经济被国企或政府主导更是强化了这个格局，监管、中介、投资与融资各方，大家都不敢轻易“突围”。说白了，债券投资人往往觉得自己是存款人，不少券商仍以通道业务为主，在资本中介等业务上谨小慎微。③了解客户。不仅要知道客户相关情况，彻底搞好尽职调查，关键是要留些余地，没有把握的事情要慎重，决策了的事要敢于担责。“求人不如求己”，开创性的工作尤其要有智慧、魄力和信心，扎扎实实，有始有终。在自己做好工作的同时，必须与客户进行良好沟通，做到有理有节。④了解我们自己。在关键问题上要有提前的沟通，公司内外，涉事各方，特别是关键人物的沟通，每个环节都不可少。有时形式不妥即伤及内容，“文质彬彬，然后君子”，要相信因果律，做出一件事总是多个因素的结合。
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（2013年3月）
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