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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687812]
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第9章 周期性变动（1933-1941）
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正如我们所看到的，严重的经济紧缩往往随着强劲的复苏而终止。1929-1933年间的紧缩也不例外。从1933年至下一个周期的顶峰1937年，以当前价格和不变价格计算的国民生产净值的上涨幅度分别不低于76%和59%，年平均增长率分别为14%和12%（见图37），增长速度非常快。只有另外两个四年期内以当前价格计算的收入增长率高于此，但都处于战争时期。其中一个时期的收入增长随着第一次世界大战的结束而终止，另一个时期则处于第二次世界大战期间。除此之外，在有年度数据记录的1869-1960年间再没有其他的四年期内以不变价格计算的收入有如此高的增长率。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687813]
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9.1 货币、收入、价格和流通速度的变化
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尽管经济复苏如此强劲，1937年的货币收入比8年前的经济周期顶峰还要低17%，而实际收入也只增加了3%，这可以用来衡量前一时期经济紧缩的严重程度。这段时间人口增长率约为6%，因此事实上1937年这个经济周期顶峰时的人均产出要低于前一个经济周期顶峰时的人均产出。在所记录的1895-1910年的年度数据里，只有1895年和1910年两个经济周期顶峰时的人均产出低于之前的顶峰时期，即1892年和1907年的人均产出。此外，1937年之后的紧缩虽然不是特别长，但却十分严重而且发展异常迅速，是我们记载中唯一的一场严重萧条之后另一场严重萧条接踵而至的情况。
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因此，1933年后经济复苏的最显著特征不是复苏的速度很快，而是其不彻底性。在复苏过程中，失业率仍然较高。甚至在1937年的经济周期顶峰，经过季节性调整后的失业人数仍为590万。到13个月后的经济周期谷底，近5400万劳动人口中失业人数已经上升到1060万。
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图37 经济扩张期和紧缩期中的货币存量、收入、价格和货币流通速度，个人收入和工业产值，1933年3月-1941年12月
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：工业产值和图16的来源相同，个人收入和图28的来源相同，其他数据和图62的来源相同。
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复苏的初始阶段既不稳定也不均衡。银行重新开业后，个人收入与工业产量迅速增长（见图37）。随着人们对颁布《国家工业复苏条例》（National Industrial Recovery Act, NIRA）（于1933年6月16日通过）的预期增强，这种增长趋势被强化，因为该法律预计会提高工资率和物价水平，事实上也的确如此。在1933年下半年的经济回落之后是1934年早期另一次强劲的增长以及一次更深的回落，直至1934年后期收入和产出持续稳定的增长才步入正轨，同时前后对比可以看出，不均衡性集中体现在非耐用品、服务和政府采购物品等的产量上。在1937年经济周期顶峰，非耐用品工业产量成分指数比1929年周期顶峰时高21%，而耐用品产量成分指数则较1929年低了6%。这种差异显著反映出私人资本形成水平非常低，净私人投资在1936年仍为负值。在1936年和1937年早期该值转为正值，但其中很大部分是增加的存货。[1]在1937年早期的最高点，私人部门的比例只有20世纪中期峰值时的1/3。
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在Kenneth Roose对复苏的详尽分析中，他倾向于将当时异常低迷的私人投资水平主要归因于政府政策的影响。这些政策使得利润变得相对较低。NIRA法令最初促进了工资提高，随后当1935年该法令被宣布违反宪法时，则通过颁布《国家劳工关系法》（National Labor Relations Act, NLRA）和最低工资条例来促进工资提高。政府制定的各种新税种，特别是社会保障税推动了劳动力成本的上升。后者于1935年颁布，在1936-1937年开始施行，此外还有失业补偿和用于养老保障支出的联邦准备金。1936年颁布并实施的《未分配盈余税法》（The Undistributed Profits Tax Law）则减少了税后净利润。或许更为重要的是，原本由于1929-1933年的局势而对未来经济获利有所动摇的信心，由于以下政策而变得更为脆弱：诸多业务管制，比如《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，将投资银行从商业银行中分离出的《1933年银行法》，以及1935年颁布的对公共事业机构持有公司的限制条例等；政府介入并拓展的很多领域大多不向私人企业开放，比如成立于1933年的田纳西河流局，成立于1935年的重建管理部门（Resettlement Administration）和农村电力管理部门（Rural Electrification Administration），1935年成立的社会保障董事会（Social Security Board），1933年成立的房产所有者贷款公司（Home Owners Loan Corporation），以及1934年成立的联邦农场抵押公司（Federal Farm Mortgage Corporation）；还有其他一些影响到私人合约与产权安全的因素（如取消黄金保值条款和金银国有化）。另外一些因素，如刻意维持不平衡的预算、总统和其他管理部门发言人对“经济保皇主义者”和“垄断”的抨击，以及总统关于重组最高法院的建议等，则进一步加深了这些限制措施的影响。产业工会联合会（Congress of Industrial Organization）的建立、静坐罢工的举动、劳工困境的广泛宣传加剧了社会的紧张局面——从另一方面而言——自由联盟（Liberty League）的建立和由罗斯福新政的反对者建立的类似机构，都加剧了社会紧张。结果则是一场“关于政治、社会和经济生活的理想的方式和目标的极为情绪化的争论”，以及“对新政及其政策、理念意见的苛刻的区分”，这难以形成一种有益于建立强大企业和增强对风险信心的积极氛围。[2]
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投资需求异常低迷，造成长期利率水平下降；反过来，低利率水平事实上也更加证明了资金需求的低迷。在20世纪20年代，高等级公司债券投资收益率为4.5%-5%，在之后的30年代，其收益率为3%-3.5%。虽然高低等级债券之间的收益差距在扩大，但低等级债券的收益仍在降低，这表明储蓄者，例如企业，不愿意承担风险。同样的现象有助于解释长期利率与短期利率差距的扩大，以及短期利率空前的低水平。商业票据利率在1934年后半期下跌至0.75%，并一直持续至1937年年初。国库券利率在1934年4月至1936年年末间在0.125%附近波动，在1937年短暂上扬后跌落至更低水平。正如我们所看到的，银行对流动性的需求是导致短期利率下跌的重要原因（见图35）。
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利率水平不仅维持在低位运行，而且在1933-1937年的经济扩张周期中还有下滑。这种与通常的经济周期走势相反的现象主要是由于前文所讨论的大量国外资本的流入，促成可贷资金的供应急剧增加，强化了资金需求低迷对利率水平的影响，并且毫无疑问确实在需求方面抵消了经济扩张。
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与产出一致，批发物价在1933年年初也迅速上扬，部分是由于与上述相同的原因，即对NIRA法令的预期，部分则是由于美元汇率贬值的刺激。在接下来至1937年中期之前的大部分时间内，批发物价又以更温和的步伐稳步上涨，仅在1936年有一次小幅下跌。整体来说，从1933年的谷底到1937年的顶峰，批发物价指数上涨约50%，生活成本的上升无疑要小一些，约为13%。建立在年度数据基础上的综合指数能反映国民生产净值的库茨涅兹紧缩，该指数1937年仅比1933年高了11%。由于批发物价指数比生活成本指数或隐含指数涵盖的范围更大，两者的差异也就比以往更明显。这种差异部分反映了贬值对外贸商品不同程度的影响，这些商品在批发物价指数中的权重大于在其他指数中的权重。但同时也有另一种可能，那就是这种差异部分反映了生活成本指数和隐含指数对价格上涨的低估；这些指数包括了批发物价指数未包括的许多产品，其价格比实际价格更稳定。
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在我们之前研究的各个时期中，货币存量的大幅波动与收入的大幅波动是一致的。根据记录，货币存量从1933年4月起至1937年3月周期顶峰上涨了53%，平均每年上涨近11%，4年内有如此大幅上涨的情形也只发生在下列时期：金本位制重建的4年（1879-1983）、19世纪90年代初应对大萧条的4年（1897-1901）以及两次世界大战之间。但是1933-1937年间的货币存量同货币收入一样没能重回1929年的平均水平。货币存量在1929年和1933-1937年间的差额要远小于货币收入在这两个时期间的差额。货币流通速度尽管在4年内上升了约20%，但仍比1929年的水平低15%，因而1929年与1937年间货币存量有2%的差额，而货币收入有17%的差额。1937年周期顶峰之后的一段时间发生了异常严重的货币和收入紧缩。我们知道，一般来说货币存量在紧缩时会上升，但是上升幅度相比之前的扩张时期要小。只有在异常严重的紧缩中货币存量的绝对值才会下降很多。货币存量在1937年是绝对下降的。尽管从精确的顶峰到精确的谷底时点，货币存量仅下降了3%，但这是货币存量在19世纪90年代后在两个连续的经济紧缩中的首次下降。
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1933-1937年经济扩张中一个极为有趣的现象是货币存量上升和价格上升之间的关系。我们可从早期的两个周期性扩张中获得比较的标准，这两个时期都是大萧条的反应过程，并且这两次大萧条持续的时间与1929-1933年的紧缩具有可比性，即1873-1979年紧缩之后的1879-1882年间，以及1891-1896（或1897）年大萧条之后的1896（或1897）-1899年间。如果我们采用年度数据来分析这三个时段（只有第三个时段能够提供月度数据），货币存量在1879-1882年间上涨了53%，在1896-1899年间上涨了41%，而在1933-1937年间上涨了46%，三个时段中隐含物价指数的上涨幅度同样呈现相似的大小顺序，即分别为10%、6%和11%。但第三个时段的批发物价则显著增长：1879-1882年间每年平均上涨20%，1896-1899年间为12%，1933-1937年间则为31%。如果以周期谷底前后三个月至周期顶峰前后三个月来衡量，则1879-1882年间批发物价的增幅为28%，1897-1900年间为26%，1933-1937年间为45%。[3]
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尽管面临比前两个扩张时期更大的失业压力和开工不足，为什么1933-1937年间的批发物价能够显著上涨呢？一个原因是前文已经提到的贬值时批发物价的不同影响，另外一个原因是政府鼓励和协助实施的推动价格和工资上升的措施，特别是《联邦工业复苏条例》《古费煤炭法案》《农业价格支持计划》和《联邦劳工关系法》这四项法规。前两个条例的颁布违法了宪法并被禁止，但在施行期间产生了一定的影响；第三个被最高法院部分否决并修订，但在扩张期内一直发挥着作用；第四个以及它所反映的当时的舆论氛围，在扩张末期变得最为重要。
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最近几年关于使用工资价格螺旋上升或价格工资螺旋上升来解释第二次世界大战后价格变动的讨论有很多。我们对于价格和工资自主的变化调整在当时扮演的重要角色很不确定。对我们而言，似乎存在一个用工资价格或价格工资螺旋上升来解释1933-1937年情况的强有力的例证。事实上，这是我们所考察的近一个世纪内这一解释唯一可以被证明的时期。在这些年份中存在推动工资或价格上涨的自主压力。[4]对工资价格螺旋上升（现象）最常见的分析如下：因为货币当局承诺充分就业政策并因此愿意增加货币存量从而减少因工资和价格上涨导致的失业，所以人们认为工资价格螺旋上升的货币性障碍已被清除，因此工资和价格的上涨不会遇到货币性障碍或者造成失业人数的绝对增加。这并非是1933年到1937年的情形，造成货币存量增加的不是货币当局而是黄金流入。尽管这种意外的黄金流入与货币当局起到的作用一样，但其发生并不是由于工会、商业机构和政府推动价格上涨的行为所致。
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如果这种分析是正确的，则表明如果没有工资和价格推动，1933-1937年间的物价将比实际上涨的幅度更小，产出则会更大幅度地增加，而且这一趋势将因货币存量的间接影响而进一步增强。国内物价较小的涨幅意味着维持了更大规模的有利的贸易盈余，因此将促使更多的黄金流入。政治和经济形势的改变将会引起投资需求迅速增加、利率小幅降低或者升高，以及商业银行存款准备金比率较快下跌。因此，如果有下述两个条件：一是高能货币能增加更多，二是货币存量对高能货币比率下降较小，则货币存量上升的可能性会更大。而如果有如下两个条件：一是由产出增加引起的货币收入增长的部分更大，二是货币收入本身增长得更多，则产出的增长同样也会更大。
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9.2 引起货币存量变化的因素
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图38有助于我们更具体地考察货币存量的变化及其解释因素。高能货币是这整段时期内货币存量变化以及1933-1941年间货币存量小幅波动的最重要的数据性解释因素。货币存量在1933年3月到1937年5月的经济周期顶峰时期增长了51%，同期高能货币增长了60%。这一时期存款通货比率也同步上升，这本应使货币存量上升的速度比高能货币上升的速度更快，但存款准备金比率的下降部分抵消了存款通货比率的上升。存款通货比率的变化十分平稳：从1933年至1935年迅速上升，在此期间其推动货币存量上升的作用达到顶峰，随后缓慢下降至1940年，之后大致趋于平稳。而存款准备金比率的变动较不规则，特别是在1934年和1936年。存款准备金比率在这两年内的不规则变动抵消了高能货币的不规则变动，减弱了后者对货币存量产生的影响。
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图38 货币存量及其直接决定因素，1933年3月-1941年12月