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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687817]
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9.5 存款准备金比率的变动
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我们在上文已经提到存款准备金比率的短期变动与长期变动的原因不同。短期变动主要是对高能货币和存款短期不规则变动的临时性适应，反映了与银行所能接受的预期存款准备金比率的偏差，这或是因为银行认为不规则变动短期内会反转，或是因为银行需要时间来适应意外的变动。存款准备金比率变动和高能货币变动之间的反向关系是调整过程的基本特征。长期变动则反映了存款准备金比率有效地调整到适合银行的水平，该水平与银行借款、贷款和维持流动性的利率水平一致。相应地，银行对流动性的估值取决于它们对自身在需要时能从联储或别的银行筹集现金能力的信心。当预期的存款准备金比率有所改变时，银行并不能立刻进行有效的调整，这种调整是按其合适的速度进行的，就像一个人对资产组合模式的偏好突然改变时，也需要一定的时间去调整其投资组合一样。我们在考察期内观察到的存款准备金比率与高能货币两者的长期变动之间的反向关系是一种巧合，而非调整过程中的本质特征。20世纪20年代和40年代，两者之间出现的正向关系证明了这一点。
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有两点短期的不规则变动需要引起我们的注意：（1）1934年1-3月存款准备金比率大幅下降，3-7月进一步温和下降，7-10月上升；（2）1936年年初的不规则变动。
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1934年年初的显著下跌与同期发生的高能货币上升一样在我们的数据序列中是前所未有的。自1907年能够搜集到月度数据以来，没有任何两个月之间发生过如此大幅度的下跌。这段下跌似乎十分清晰地表明了2月和3月间黄金的大量进口；随后的变动则反映了银行体系对此采取的逐步调整并回复到合适的水平。黄金的进口对存款准备金比率有两个直接影响：首先，当黄金存入进口方的银行账户时，增加了银行的存款；其次，当接收银行将其所收到的财政部要求用以支付黄金的财政部支票存入联邦储备银行时，增加了准备金。因此黄金进口的数量效应就体现在存款准备金比率的分子和分母的绝对数有相同的增长。由于该比率大于1，分子的增加幅度小于分母的增加幅度而使比率趋向于减小。准备金的增加促进了银行的扩张，但这需要时间，时间长短则取决于变动规模的大小、意外程度以及时间和地理上的集中度。
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在我们所提到的1934年的例子中，波动的幅度前所未有，并且在发生时间和地点上都相当集中，其中大部分发生在纽约市，时间是从1月31日至3月14日的六周。在这六周内，正如我们所看到的，主要受黄金储备、财政部所持现金和在储备银行存款波动影响的高能货币增加了8.55亿美元，成员银行在储备银行的存款增加了8亿美元，增幅为30%。[37]我们可以获得公众持有的存款的周数据，以及纽约市内银行与外地那些每周报告成员银行的细目分类。在这六周内，所有每周报告的联储成员银行的存款增加了7.2亿美元，而它们的活期存款净额为6.5亿美元。纽约的银行占了所有储备银行存款增长额和所有公布周数据成员银行活期存款净增加额的大约60%，尽管它们最初在活期存款净额中只占46%，在联储银行的存款中只占近40%。在这六周内，纽约市内所有发布周报告的联储成员银行的存款增加了56%，并且是发生在一年中存款和准备金趋于季节性下降的时期里。几乎可以肯定的是，存款准备金比率首先受到了影响，银行需要时间去适应准备金的增长。
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在这种解释中，存款准备金比率在1934年3月至7月期间缓慢降低，随后在10月上升，这主要反映了银行面对准备金增加做出的调整；同时，也反映出高能货币一直到7月份的持续增长和至10月前的大致稳定。这意味着调整期大约为7个月，而这看起来并不是没有道理的。存款准备金比率在10月末的水平远低于1月份的水平。然而，如果我们的解释是正确的，那么区别之处不在于对黄金流入的被动应对，如1-3月的下跌，而在于1933年的持续降低趋势，反映了存款准备金比率调整到银行所需水平的过程。
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通过假设黄金储备增量更加均匀，我们可以得到高能货币剧烈变动对存款准备金比率影响的大致表述。图44中的虚线就是以这种方式计算的结果：假设1934年1月至1935年3月间高能货币每月增长的绝对数量相等；高能货币实际量与这种假设量间的差额在存款和银行准备金中减去。虚线是上述两个假设结果的比率。可以看到，存款准备金比率延续了1933年的趋势，并且自1934年10月之后与实际比率非常接近。在我们的解释中，这条虚线就是对银行试图达到的长期存款准备金比率的估测。
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第二次值得关注的存款准备金比率的短期异常变动发生在1936年上半年。我们已经注意到高能货币的波动主要是由财政部在联邦储备银行存款的超常积累和波动引起的。如果采用类似于1934年的方法熨平波动，即用2月和7月实际值之间的直线插值来代替这期间高能货币的实际值，结果就是图44中的虚线。这种计算方式消除了3月份的剧烈下降，但并没有消除6月份的明显峰值。后者反映了大量通货进入流通，也反映了同期发生的存款通货比率的下跌（见图38），与6月下旬总计8亿美元的调整过的公共事业债券赎回相关。[38]。
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图44 存款准备金比率，1933年3月-1941年12月，以及假定高能货币每年等值增长的假设比率，1934年1月-1935年3月及1936年2-6月
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资料来源：实际值，见表B-3；假设值，见正文。
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图44中存款准备金比率更长期的变动可以很容易地用我们以前的分析来解释（第8章第1节）。1933年5月，在对银行业危机的迅速重新调整后，存款准备金比率开始下降。考虑到刚才谈到的短期波动，如果用图44中的虚线表示的假设值代替实际值，同时如果把注意力集中到整个1936年6月，则存款准备金比率看起来在以一个稳定的速度下降，并且在1936年早期，存款准备金比率达到一个相当稳定的水平。在官方于7月份第一次宣布提高存款准备金要求时，存款准备金比率同时开始再次下降，但是速度非常温和。后来的准备金要求提高对这个比率没有产生直接的影响，比率一直稳定，直至1937年8月，其后以大致相当于1933年中后期的速度下降，直到1940年它又恢复稳定。
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在我们看来，这种行为的原因可以解释为银行对准备金偏好的两次变化，以及偏好变化引起的对资产组合的调整。第一次变化的发生是由于1929-1933年的经历，银行调整期持续了大约三年，从1933年至1936年。第二次变化的发生是由于存款准备金要求的连续增加，严重萧条的出现强化了这一趋势，而萧条是早期残酷经历的暗示。银行适应这次准备金调整大约花了相同的时间，从1937年到1940年。[39]在两个过程中，银行的适应期都发生在利率不断下降的情况下，当时即使在稳定的偏好下也会使银行倾向于持有更多的准备金。1933-1936年银行偏好的转变是短期利率与长期利率比值显著下降的一个因素；因为银行需要用现金来代替短期证券形式的次级准备金，准备金的增加反过来又促使短期利率暂时上升。1937-1940年银行偏好的转变则导致了美国证券短期利率与长期利率比值的下降，1937年后期的下降比1933-1936年更剧烈。尽管如此，相对于市场利率的高贴现率，使银行不愿意（由1929-1933年的经验造成）为了流动性而向联邦储备银行借款，这导致它们转而依靠超过法定准备金的现金准备和短期债券。[40]
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按照这种解释，银行第二次偏好转变应该发生在1936年年底或1937年年初。按照图44所示存款准备金比率的本身变动，第二次偏好的转变很可能发生在1937年年底或1938年年中。如果是这样的话，它可以解释为对1937-1938年紧缩的反应，而与存款准备金要求的提高无关。从1936年年底到1937年8月的大致稳定可以解释为第一次偏好转变调整期的最后阶段。我们之所以否定这一解释，主要原因是它没考虑到财政部黄金对冲政策的影响，该政策保证了高能货币从1936年12月到1937年年底的大致稳定。正如1934年早期高能货币异常迅速的增长暂时降低了存款准备金比率，下降的调整期可能维持了大约7个月，而1937年的对冲政策肯定产生了相反的影响。
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假设银行偏好未受准备金变化的影响，这种由于黄金对冲造成的已经维持三年多的高能货币上扬趋势突然中止，可能会使存款准备金要求出现一个暂时的高峰，并在稍后恢复到合适的水平。若与1934年要求的7个月调整期相同，这个暂时的高峰可能要到1938年的六七月份，即大概在高能货币重新开始上涨后的7个月后才会消失。而存款准备金要求并没有出现绝对的高峰，反而在1937年趋于平稳，如同持续到1938年中期的暂时性高峰和下降的长期期望水平叠加可能会产生的效果一样。此高峰和假设期望水平的最大差异出现在1937年8月，也就是当国库账户中“非交易黄金”的数额达到它的最大值时。
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尽管我们将存款准备金要求从1937年到1940年的变动解释为银行对偏好变化（偏好的改变主要源于准备金要求的提高）所采取的适应性措施以及黄金对冲的影响，但我们并未排除1937-1938年萧条的作用，它极可能是银行偏好低水平的存款准备金要求的另一个因素。
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正如我们讨论的，如果银行最初关心的是超额准备金，那么1938年4月准备金要求的降低应该能在一定程度上满足它们对流动性的要求。但是这次降低并未对记录的存款准备金比率有显著的影响。这会诱导我们推断1938年7月前及9月以后的存款准备金比率趋势，并将这种差距解释为存款准备金要求降低的滞后反应。但这是仅凭数据得出的结论，只有通过比目前更深刻细致的研究才能得出结论。
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存款准备金比率到1940年跌入谷底，此后一直上扬到1946年，尽管1943年年中之后的上升速度比1940-1943年要缓和得多。从1942年年初开始的上升，毫无疑问是由于当时联储官方支持国库券及其他政府债券的收益率（见第10章）。因为联储保证固定价格，政府债券等同于现金，并且能获得收益，所以没有任何理由为了流动性目的而持有超额准备金，因此超额准备金很快降到了一个比较稳定的较低水平上。
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更有趣的问题是为什么存款准备金比率在1940-1942年间上升。若1940年的水平达到了期望的流动性头寸，是什么导致了1940年后的上升呢？一个因素无疑是高能货币走势的剧变。1941年年初，由于黄金进口大幅度下降，高能货币突然从快速增长转为大致不变。这就形成了另一个短期不规则变动，人们预计银行最初会消化这一变动，继而在相当长的滞后期后做出反应。然而，我们倾向于怀疑银行对变动所采取的措施是否能够解释存款准备金比率的整体上升，因为这一解释意味着1941年全年没有任何调整，然而之前的证据则表明有7个月的滞后期。[41]
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第二个因素可能是其他资产收益率的提高，这就使持有现金变得更加昂贵，导致银行在给定流动性偏好下选择持有较少的现金。然而，利率的表现与此观点相矛盾。私有债务，包括银行的商业贷款利率，从1940年到1942年年初基本保持平稳；长期政府债券的收益率稍有降低；利率唯一上升的是国库券，因此长期和短期政府债券的利差有所减少（见表22），但这种减少表明，短期利率的上升是流动性偏好降低的结果，而非沿着原流动性偏好曲线的变动。正如银行在早期更偏好于流动性，从而使利差扩大，反方向的变动则会缩小利差。
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因此我们倾向于认为，1940年至1942年早期的存款准备金比率的上升一定程度上反映了银行偏好与1933-1937年的相反变动。我们已经解释为什么这种变动是合理的。联邦存款保险公司的经验积累和没有严重银行业危机的7年时间可能能够使推动1929-1933年流动性的力量发生反向的变动。前一次不太严重的银行业危机之后是较为相似但更为缓和的存款准备金比率的变动。
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作为对存款准备金比率曲线分析的一个副产品，这一解释估计了银行体系的反应时间，以及在自身限度下对利率的反应时间，特别是应对联储采取货币政策措施时的时滞分析。我们认为，银行需要花费大约7个月的时间来调整它们由于实际头寸的变化导致的实际的和合理的准备金头寸之间的非预期差额，需要大约3年的时间彻底调整由预期头寸变化引起的实际头寸改变。
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表22 特定资产的平均利挛或收益，1940年6月-1942年3月
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