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10.3 战争结束到价格高峰时期（1945年8月-1948年8月）
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当战争接近尾声的信号越来越明显时，经济活动也在1945年年初达到了它在战时的顶峰。国民经济研究局把周期顶峰日期定在了1945年2月。在欧战胜利日（1945年5月8日）之后，二战同盟国军队开始遣散军人，1945年9月2日日本正式投降后遣散速度加快，随之而来的是政府支出的急剧减少和工业产量的迅速下降。但是，这种萧条是短暂的，而且相对比较温和，人们普遍害怕的严重失业的现象也没有出现。这段时期的经济周期谷底（国民经济研究局将其日期定在1945年10月）后是一个充满活力的扩张时期。尽管政府对商品和服务的购买从1945年的830亿美元下降到1946年的300亿美元，但是产量从战时到和平时期的迅速变化弥补了政府购买的下降。1945年经季节性调整的失业人数一直没有达到250万，并且在1945年之后一直低于这个水平，直到1948年11月扩张结束。
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批发物价指数在1945年第三季度停止上升，不久就又恢复了上升的趋势，并且在1946年中期价格管制取消后迅速地跳跃上升，对此我们前面也提到过。从1946年1月到1948年8月批发物价指数每年上升16.4%，该百分比严重高估了这段时期实际的价格上升速度。但是很明显，价格的上升幅度确实很大。价格和收入的增长主要反映了我们之前提到的货币流通速度的加快，而不是货币存量的增加。从战争结束到1948年8月，货币存量只增加了14%，而从1946年1月到1948年8月，只增加了11%，平均每年的增长率只略高于4%。[23]
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从数学的角度来看，1946年1月到1948年8月的货币存量自身的增长主要归因于高能货币的增加。与一战后的相应时期形成强烈对比的是（当时黄金储备量下降，高能货币的增加主要来自于联邦储备对公众和银行债权的快速增加），这次高能货币的增加主要是由于黄金储备的增加，其中大约1/3的黄金储备增加量被法定货币的减少抵消（如表23和表10）。尽管美国加入了联合国善后救济总署（United Nations Relif and Rehatilitation Administration, UNRRA）——甚至在《租借法案》到期前就得到了认可——之后又有对英国的贷款，以及“马歇尔计划”（Marshall Plan）的实施，但黄金仍旧流入了美国。尽管这些单方面转移支付满足了许多遭到战争破坏的国家的迫切需求，但是其他需求以及中立国家对战时短缺商品的需求仍导致了黄金向美国的流入。
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在对货币增量的影响方面，存款通货比率的上升所扮演的角色同高能货币的增加同样重要。随着战争的结束，战争时期影响通货需求的因素不再发挥作用，与手中持有现金相比，公众更愿意增加他们的存款。但是，存款通货比率上升中的一小部分被存款准备金比率的轻微下降抵消了。
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关于战后货币变化的描述仍需要通过发生在这段时期的一些事件进行进一步的补充。存款准备金比率的轻微下降是1946年1月到1947年5月该比率上升以及之后到1948年下降的最终结果，后一时期的下降幅度没有超过其在1946年到1947年最终的上升幅度。存款从储备银行和中央储备城市银行向乡村银行的转移，造成了存款准备金比率从1945年8月到1947年4月一直在变动，因为储备银行和中央储备城市银行的法定准备金要求较高；在这之后，存款准备金比率最初出现了下降，其中的原因我们无法解释。但是1948年2月后该比率的加速下降很清楚地反映了接下来的七个多月里法定准备金要求的提高。
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高能货币的增加主要集中在从1945年8月到1946年7月的11个月内（增加了19亿美元），以及从1947年5月到1948年8月的15个月里（增加了11亿美元，见图46）。1948年8月底的高能货币量比1945年8月底增加了31亿美元，但是只比1946年7月底增加了12亿美元。从1946年7月到1947年5月，法定货币的下降正好抵消了黄金储备的增长，因此高能货币量基本上保持不变（见图47续）。
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高能货币量最初和最后的增加所扮演的货币角色有很大的区别。前者是货币扩张的源泉；而后者则不是，它更像是对其他货币政策的一个反应。
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在1947年5月到1948年8月期间高能货币11亿美元的增量中，大部分都是对准备金要求变化作出的反应（见图49）。中央储备城市成员银行的活期存款的准备金比率提高了4个百分点，造成这些银行的准备金增加了10亿美元。该项措施在1948年2月27日和6月11日分两步实施，力度相同。为了满足增加的准备金要求，银行出售了政府债券，在利率支持体系下，联邦储备体系有义务购买这些政府债券。购买这些债券增加了联邦储备体系的信贷余额。（9月份，准备金要求第三次提高，这次提高影响到了所有的成员银行，范围包括定期存款和活期存款，使法定准备金又增加了20亿美元。结果，成员银行将政府债券出售给了联邦储备体系，储备银行的信贷余额又一次增加——见第11章。）
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形成对比的是，1945年8月到1946年7月期间高能货币的增加使银行准备金以外的储备净值得到了增长。货币存量在这一阶段大幅度增加了111亿美元；而1946年7月到1947年5月高能货币量基本保持不变的这段时期，货币存量仅增加了53亿美元；在高能货币量增长的最后阶段，货币存量也仅增加了18亿美元。[24]因此，货币存量在3年间的前11个月内的增长比接下来的25个月内的增长多得多。货币存量在1948年1月达到了绝对的顶峰，在接下来的12个月内开始缓慢地下降，这些都预示着将要来临的价格高峰和1948年到1949年的衰退。我们以前曾得出这样的结论：货币政策的变化总是先于经济状况的变化，这便是又一个例证。
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战后初期阶段的第一个货币之谜是，为什么货币存量没有以一个更快的速度增长。这与一战后货币存量的变化有很大的不同。一战的赤字时期一结束，货币存量便开始以极快的速度增长。而这两个时期的货币政策其实并没有什么本质的区别。两次战争后，联邦储备体系都继续执行战时的政策，即以固定的利率提供社会上需要的高能货币：一战时的方式是保持再贴现率不变，二战时则是靠支持政府债券价格水平不变来实现的。此外，黄金的流向也发生了变化，从一战后的黄金外流转变为二战后的黄金流入。这个变化本应该使二战后的货币扩张速度更快。
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联邦储备体系的声明中充分表达了对大规模货币存量所带来的通货膨胀危险的担心，并认为很有必要避免货币存量的进一步扩大。但是，直到1947年中期，联邦储备体系的行动仅限于要求获得更大的权力[25]；再贴现率的变化没有任何意义（因为联邦储备体系继续支持其战时0.375个百分点的国库券利率和0.875个百分点的1年期公债利率，因此对银行而言，为了满足准备金要求，出售它们持有的大量政府债券比贴现更划算）[26]；1946年1月购买证券的保证金要求增加到了100%，但随后又在1947年2月降到75%（见图49）。消费者信贷控制持续至1947年11月1日，国会在这一天终止了联邦储备委员会控制该类信贷的权力。随着耐用消费品生产的扩张，信贷控制不再像战时那样形同虚设，而是与经济息息相关。信贷控制可能在某种程度上限制了这类信贷的增长，但是很难认为它是影响整体货币存量增长的一个主要因素。
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从1946年中期起，货币存量的增长速度迅速下降。联邦储备银行承诺支持政府债券价格，这导致了债务无法进行广泛的货币化；相反，联邦储备的信贷余额在1946年基本保持不变，在1947年春天开始迅速下降。长期政府债券的收益在1946年全年及1947年上半年一直低于支持水平，因此联邦储备体系本来可以出售长期债券而不会违反其支持政策。但是，联邦储备体系并没有这样做，而且很明显它也不可能通过这样做来发挥重要的作用，因为它持有的长期债券总量还不足10亿美元。它持有的证券主要是国库券和1年期公债，而在当时的支持价格下，这些债券的需求很小（见图48）。
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在战争期间，联邦储备体系承诺保护的2.5%的长期债券利率低于货币存量决定的利率水平。为了维持这一利率水平，需要持续创造更多的高能货币——这类似于一战战争活跃阶段的3%-4%的再贴现率，以及其后约18个月内相等或更高的利率。形成对比的是，二战战争活跃阶段过后的不到一年的时间里，同样2.5%的利率已经高于货币存量决定的利率水平了，要严格地维持该水平，必须减少高能货币量。
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在战后初期以及其后的一段时间内，联邦储备体系并没有质疑，至少没有公开质疑支持政府债券价格的必要性。[27]但是它的确倾向于提高国库券和1年期公债的支持利率。1947年7月10日，联邦储备体系终止了一直沿用的0.375个百分点的国库券的购买利率，并取消了国库券出售者的回购权，但是保留了1年期公债0.875个百分点的钉住利率。据称，财政部最初并不愿意改变原有的利率体系，但是1947年4月23日财政部接受了联邦储备体系将联邦储备银行大约90%的净收益支付给它，从而抵消了财政部因短期债务成本上升造成的损失。最终，财政部同意提高短期债务的利率成本。[28]
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1947年8月8日，联邦公开市场委员会在提高支持利率的计划中采取了进一步的措施，即不再继续支持0.875个百分点的1年期公债的购买利率。财政部逐渐提高新发行的1年期公债的利率，直到它在1947年12月达到1.125%。同时，国库券的利率也上升到1%。直到1948年第四季度价格顶峰过后，财政部才把1年期公债的利率提高到1.25%，把国库券的利率提高到大约1.125%的水平。
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除这些措施外，财政部还通过提高长期债务对短期债务的比率改变了债务结构。如果联邦储备体系有长期债券可以出售的话，那么它通过出售长期债券同时购买短期债券也可以达到改变债务结构的效果。[29]收益率开始稳定上扬，从1947年10月中旬的2.26%上升到11月中旬的2.37%。从这时开始，联邦储备体系和财政部开始着手避免收益率的进一步上升，也就是说，避免债券价格的下跌。联邦储备体系在11月和12月购买了20亿美元的长期债券，财政部为投资账户购买了9亿多美元的长期债券。12月24日，联邦公开市场委员会制定了一个新的长期债券的较低价格支持水平，使其收益率上升到2.45%。1948年3月联邦储备体系又购买了30亿美元的长期债券，长期债券的价格在1948年一直保持在该水平上。
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由于国库券和1年期公债的利率上升，短期利率和长期利率之间的利差大幅度缩小，这使得短期债券对持有者更有吸引力，从而促使他们调整其资产组合的结构，调整方向正好与联邦储备体系资产组合结构的调整方向相反（见图48）。正是这种调整而不是债务的货币化造成了刚才提到的联邦储备体系对长期国债的购买。从1947年11月到1948年3月，它总共购买了50亿美元的长期债券，同时，它持有的短期政府债券减少了大约60亿美元。因此，联邦储备体系的信贷余额在1948年3月底比1947年10月底减少了10亿美元以上。所以，将公布的利率体系看做一个整体，它仍高于货币存量决定的利率水平。由于当时的利率体系已经生效，而在这之前实际利率已经低于公布的利率，因此在1948年已经出现了货币紧缩的现象。
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当时人们并没有意识到这个情况。人们仍在焦虑地关注着通货膨胀，尽管回过头来看当时的情况其实已经很明显：通货膨胀的压力很快消失，而紧缩的苗头已经出现。1947年11月，联储承认了自己的无能为力（现在这几乎成为它们的传统），而求助于道德规劝，由银行监管机构联合发表的一份声明要求银行立即停止经营非必需的贷款业务。1948年1月，所有储备银行的贴现率提高到了1.25%，在8月提高到1.5%。但是由于当时国库券和1年期公债的市场收益率更低，因此这两个贴现率并没有产生实质的效果。更为重要的是前面已提到的法定准备金要求的提高。由于乡村银行和储备城市银行的准备金都处于以前的法定最高限，国会在1948年8月通过的法案暂时提高了法定最高限（1949年6月又回到了原来的水平），在此基础上，1948年9月（价格顶峰过后的一个月），所有银行的法定准备金要求进一步提高。[30]在1948年8月，国会又重新赋予联邦储备体系对消费者信贷的控制权，直到1949年6月，这个控制权再一次被终止使用。
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1946-1948年，货币存量的增长相对较小，与此相对应，货币流通速度的加快也相对较小。我们已经知道，货币流通速度在1942-1946年期间下降了1/3还要多。从1946年到1948年的上升幅度不足以抵消这次下降的1/4，这使得1948年的货币流通速度比1942年的3/4还要低，仅为1939年货币流通速度的7/8。从历史上看，1939年的货币流通速度本身已经是比较低的了。然而，人们可能认为对战时积累的流动资产的“使用”以及价格的上升都会使货币流通速度加快，因为价格上升使得人们持有货币余额的成本变得非常高，而货币流通速度的加快无疑又会进一步使价格上升。考虑一下流动资产的持有情况：1939年二战在欧洲爆发，公众持有的货币余额大约相当于8个月的收入，持有的互助和邮政储蓄存款、储蓄借贷联盟股权、政府债券三者的总和相当于5个月的收入，因此这些流动资产的总额相当于13个月的收入。到1946年，货币余额超过了10个月的收入（此时的收入水平已大大提高），而广义的流动资产的总额相当于21个月的收入。在接下来的两年里，尽管公众之前由于商品短缺受到抑制的需求得到了释放，再加上经济充满活力的扩张，但他们也只是适度调整了这些余额：货币余额降低到相当于9个月的收入，大约位于战前和战后初期水平的中间；广义的流动资产总额降低到相当于18个月的收入，只相当于战前水平的3/8。
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公众希望持有固定名义价值的流动资产的意愿，与货币流通速度的变化有着一定的联系。这种联系有助于我们弄清楚，为什么货币存量的缓慢上升与货币流通速度的轻微加快只是同一个现象的两个不同的方面。这两个方面都反映了公众愿意持有相对大量的货币和很低利率的政府债券。尽管这看起来有些矛盾，但是货币存量的缓慢增加反映了公众愿意持有大量的货币，并将之视为他们持有流动资产的一部分。相反，如果公众愿意把他们持有的流动资产多处理掉一部分的话，就会使政府债券的价格降低，从而使收益增加，反过来，这又使联储为了维持其利率支持体系，不得不购买政府债券，从而增加高能货币量和货币供应总量。
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在经济扩张和价格上升时期，如果长期政府债券的利率水平要与稳定的货币存量保持一致，那么2.5%的利率水平显然是比较高的；或者说，在这个利率水平上，相对于公众的收入水平，他们将愿意持有过多的名义美元资产。这是为什么呢？
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其中一个原因就是，政府在1946年到1948年之间拥有大量的财政盈余：在1946年——对货币存量来说，这也是一个出现转折的年份——现金盈余的名义值只有0.4亿美元，1947年达到57亿美元，1948年为80亿美元。我们在讨论数学意义上的货币存量的变化时，已经考虑到了相关债务准备要求对货币数量的影响。[31]无论如何，只要联储坚持其支持利率体系的政策，该段时期的货币存量就将同战时一样，不得不同所支持的利率体系保持一致，而另一个直接的决定因素——实践中首先是高能货币量——也不得不通过调整来创造出这样的货币存量。因此，我们可以在其他方面发现财政盈余的重要影响。正如战时联邦政府的超额财政支出不得不对应着公众持有的政府债务的增加，无论是付息的还是无息的，战后联邦政府的盈余也不得不对应着政府债务的减少。换句话说，在战争期间，联邦政府的支出大于其税收收入，所以公众的支出不得不小于他们的收入。价格的上升将使公众减少支出，而货币存量的增加则是他们积累未花费收入的一种形式。战后，联邦政府的税收收入大于其支出，因此公众的花费大于他们的收入。价格上升的幅度小于以往促使公众增加支出所需的规模，而货币存量的缓慢上升正是公众过度消费的结果。
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由于公众手中积累了大量的流动资产和战时被抑制的需求，他们在战后想方设法使支出大于收入，但是如果联邦政府不实施财政盈余政策，公众就不可能实现这样的愿望，因为一方的支出是另一方的收入。但是，公众试图加大支出的过程将使价格和收入上升，并且通过通货膨胀机制降低流动资产对收入的比例。另外，该过程势必使利率有提高的趋势，从而造成债务的货币化，使价格进一步上升。然而，事实上，联邦政府实施了盈余的政策，这就使得流动资产与收入的比例在没有通货膨胀的情况下实现了下降。换句话说，在可贷资金市场中，财政部的盈余增加了可贷资金的供给，从而降低了在任何给定的价格水平上使市场出清的利率，正如战时的财政赤字增加了可贷资金的需求，从而使利率有上升的趋势一样。财政部在战前、战后所施加的影响的变化可以帮助我们解释：为什么同一个利率支持水平，在战争期间低于货币存量决定的利率水平，而在1946年或1947年后却又高于这个水平。
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财政盈余只在很有限的程度上解释了为什么在债券价格支持计划下，公众可以降低其持有的货币及流动资产占收入的比例，而并没有对价格和货币扩张产生通货膨胀压力。但是它无法解释为什么公众不更多地减少其手中持有的货币和流动资产，而只是略大于上述有限降低的程度。这里需要引入我们认为很重要的第二个原因，那就是，公众仍担心会出现大的萧条，并且认为价格一定会下降。价格的上升通过对公众预期施加影响，对人们愿意持有的货币余额产生完全相反的效果。如果人们认为初期的价格上升是价格继续上升的前奏，那么它就会增加人们持有货币的预期成本，从而使人们保持比其他情况下更低的货币余额对收入的比例。在我们看来，1950年及1955-1957年的价格上涨就起到了这样的作用。相反，如果人们认为价格的上升是短暂的，并且上升趋势很快会逆转并出现下降，那么它就会降低人们持有货币的预期成本，使人们保持比其他情况下更高的货币余额对收入的比例。在我们看来，这正是1946-1948年价格上升的效应。一个重要的论据就是普通股票和债券收益率的比较。如果人们的普遍预期转向价格将会以更快的速度上升，那么股票的收益率相对于债券的收益率就会下降，因为股票的套期交易提供了避免通货膨胀损失的保值方式。1950-1951年及1955-1957年这两个时期就发生了这样的情况。如果人们的普遍预期转向价格将会下降或者将以更快的速度下降，那么结果正好相反——1946-1948年出现的情况就是如此。[32]
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