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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687826]
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11.2 导致货币存量变化的因素
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如图53所示，1948-1960年的阶段性特征是，高能货币的运动方向与存款准备金比率的上升趋势截然相反，存款通货比率也保持了类似的上升势头。从1948年8月到1960年5月，货币存量有所增加，高能货币的增长、存款准备金率的提高以及存款通货比率的提高分别贡献了23%、40%和30%。
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高能货币与存款准备金比率反向变动很大程度上是成员银行准备金要求变化的结果。准备金要求在1948年提高，在1949年降低，1951年再次提高，又于1953年、1954年、1958年、1959年和1960年再次降低（见图54）。[5]联邦储备银行几乎都不持有超额准备金，而是在准备金要求改变的情况下迅速地对准备金进行调整，这种变化每次都反映在存款准备金比率上。除了1953年和1960年，每次准备金要求的变化都伴随着联邦储备信贷余额（每日数据的月份平均值）相同方向的变化，这意味着联邦储备信贷余额倾向于抵消准备金要求的变化对货币存量的影响。直到1951年，联邦储备信贷余额的变化都是债券支持政策的结果；在此之后，作为审慎政策，联邦储备体系利用公开市场操作去分散非连续准备金要求变化的效应。
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图53 1948-1960年的货币存量及其直接决定因素，月度数据
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：表A-1第8列和B-3。
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图54 1948-1960年收益率及联邦储备体系货币政策工具的运用
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资料来源：国库券（新发行的国库券）收益率，来源于Federal Reserve Bulletin，经国民经济研究局季节性调整；美国长期债券收益率（应税债券少于10-15年的，既不支付也不可赎回），无须季节性调整；其他数据与图41和图49的来源相同。
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11.2.1 货币存量的下降（1948年1月-1949年11月）
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我们注意到1948年1月、6月和9月准备金要求的提高。前两次提高只涉及中央储备城市的银行。最后一次提高涉及所有的银行，并且在数量上是最重要的，它导致存款准备金率更急速下降。对于中央储备城市以外的银行，法定准备金要求达到了1941年以来的最大值，并且最后一次提高的法案是在1948年8月由杜鲁门总统召集的寻求通货膨胀对策的议会特别会议通过后才得以实施的——这是该会议通过的极少数几项政策之一。法律授权联邦储备委员会到1949年6月才可以提高最高准备金率。[6]在这种情况下，联邦储备委员会毫无疑问地感受到了使用新权力的压力。否则，联邦储备委员会根本不会提高准备金率，因为正如我们所看到的，货币存量在1948年1月已经下降，并且价格在8月已经达到了峰值。议会特别会议通过另一措施赋予联邦储备体系控制分期信贷的新权力，这一权力同样在9月被使用过。
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准备金要求增加的直接影响是成员银行开始出售政府债券来充实其货币准备金。理所当然地，联邦储备体系在政府债券价格支持政策下承担购买债券的义务。准备金要求的增量大约有20亿美元——联邦储备体系在9月购买政府债券的数量。高能货币的数量仍然是联邦储备体系支持政府债券收益率的结果，而不是联邦储备体系控制下决定货币存量的独立变量。
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若准备金要求变化的影响超越了主要成员银行以付息政府负债交换非付息政府负债（在储备银行的存款）影响的数量范围，则一定是它降低了成员银行发放贷款或购买非政府债券的意愿。这一效果增强了1947年短期政府债券收益率提高的作用，并在1948年中期再一次发挥作用，此时，短期国库券收益率被允许随贴现率的提高而提高（见图54，此图给出了国库券和长期债券的收益率）。正如我们已经看到的，直到1948年1月联邦储备体系维持的收益模式一直与货币存量的下降保持一致。1948年中期收益率的提高和9月准备金要求的提高增强了使货币存量趋于减少的力量——主要是财政盈余及价格下降预期对货币需求的影响（见前面的章节）。
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货币存量的减少无疑导致了1948年11月开始的经济紧缩，而这次紧缩反过来也是导致货币存量下降的一个因素。在债券价格支持政策下，联邦储备体系被迫在1948年的大部分时间里大量购买长期政府债券，以使其收益率不跌至2.5%之下。在1949年早期，非联邦储备体系购买者所需要的债券数量多于在这一价格水平上非联邦储备体系出售者卖出的债券数量。因此，在无联邦储备体系干涉的情况下，价格会显著上升。尽管联邦储备体系仅承担维持债券价格下限的义务，而不是钉住价格或者阻止价格上升，但是联邦储备体系显然感觉到这一市场状况的逆转只是暂时的。不管是这一原因还是其他原因，事实上，联邦储备体系在1949年上半年出售超过30亿美元的政府债券，这近乎于钉住价格。结果是联邦储备信贷余额从1948年11月的周期顶峰到1949年4月准备金下降前夕降低了超过20亿美元。少量的黄金流入和联邦储备银行国库存款的大幅下降抵消了联邦储备信贷收缩的1/3。这些变化显示在图55中，与图40相类似。被标示为“余额”的曲线表示了高能货币减去黄金存量、国库现金及储备银行存款之差，并因此分离了主要由联邦储备体系行为所造成的变化。（余额变化的区域，在图55中比图40中宽，反映出在高能货币变动方面，联邦储备体系在战后发挥了比财政部在20世纪30年代更大的作用。）存款通货比率的提高进一步阻止了联邦储备体系出售政府债券对银行准备金的影响，但是成员银行的准备金余额从1948年11月到1949年4月下降了9亿美元（见图56的A表，商业银行在联邦储备银行的存款的季节性调整）。
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图55 1948-1960年高能货币变化的主要决定因素，月度数据
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资料来源：与图40的来源相同。
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图56 1948-1960年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类
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尽管联邦储备体系对紧缩的反应相对缓慢，但仍不至于像1920年那样滞后。当时，联邦储备体系的第一次行动是在周期转折后的第16个月。在1949年3月和4月，也就是周期顶峰的4-5个月后，信贷控制就放松了，并且担保贷款的保证金要求也减少了。比以上两点更重要的是，在5月1日和9月1日之间，准备金要求的连续六次下调减少了将近40亿美元的准备金。[7]最重要的是，6月，联邦储备体系宣布，不再试图阻止债券价格上升。7月，长期债券收益率相应下降并且短期债券收益率也有所下降（见图54）。随着时间的推移，联邦储备体系从政府债券收益率钉住政策的束缚中解脱出来，并重新获得对信贷余额的一些控制权。债券价格下限的隐性承诺仍然发挥着作用。因此，债券仍是一种更为安全的投资，并且收益率更低，但联邦储备体系至少可以在一定程度上决定买卖数量。9月1日准备金要求最后一次降低之后，联邦储备体系通过使信贷余额保持不变来保持年度平衡，并延续到1950年前半期，以此避免抵消放松准备金的扩张性作用。正如我们已经看到的，货币存量的谷底在1949年10月经济活动谷底一个月之后到来。
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