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12.4 稳定性预期
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两个时期的一个可能的根本共同点是对经济稳定性变化的预期。当其他方面保持不变时，非常合理的解释是当个人和企业预期经济状况稳定时，他们愿意以货币形式持有资产，以货币准替代物的形式持有的资产会少于他们预期经济动荡和不稳定状况下的持有量。毕竟，现金作为资产的主要优点是其用途广泛。它在应付紧急事件以及利用良机时能提供最少的约束和最大限度的灵活性。未来越不稳定，这种灵活性的价值就越大，因此对货币的需求可能就会越大。定性地判断，从这个角度解释货币流通速度的变动与1929-1942年以及1942-1960年货币流通速度的变动是吻合的。
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以现在的观点来看，1929年后的经济紧缩无疑瓦解了人们认为可能出现的长久而持续稳定的“新纪元”的信念，导致20世纪20年代后期货币流通速度超过它本该达到的水平。经济紧缩反过来使人们逐渐变得过分恐惧于经济的持续不稳定、不景气的风险以及可能的周期性失业。从这一点看，上述结果导致对货币需求的急剧增长，解释了为何1929-1932年货币流通速度大幅下降。因为货币流通速度通常在周期性紧缩时下降，反映了——或如我们的研究所揭示的——货币持有者根据长期或永久收入而非当前收入（如统计学家测量的那样）调整其账户的趋势，人们预期货币流通速度下降，但是实际的下降大于以这种方式计算的结果。[40]
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1932年后观测到的货币流通速度的变化小于当期收入增长对货币流通速度的周期影响。在整个20世纪30年代的其他时段，尽管从1932年的低点有了一些恢复，但货币流通速度仍然保持相对的低水平。假定1933-1937年快速但不完全的复苏伴随着通常的周期性力量导致了到1937年信心的部分恢复，这有助于解释货币流通速度的上升，然而，1937-1938年的剧烈紧缩显然又使得预期经济不稳定的恐惧再次出现。1937-1938年货币流通速度的下降是通常的周期性反应，1938-1940年的持续下降则不是。它发生在货币流通速度通常上升的经济扩张期。直到欧战爆发、战争繁荣到来后，货币流通速度才真正恢复并回到基于长期历史数据可以预期的水平。
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美国参战后，尤其是整个战争发生转折以及距战争结束渐行渐近时，对战后前景的高度不确定感出现了。在恢复到非战时的经济目标的转换过程中，许多经济转轨措施显然是必需的，与此同时，伴随着大量的讨论（大萧条的余悸）——都在谈论发生战后经济崩溃的危险。1942-1943年货币流通速度的温和下降以及1943-1946年的剧烈下降可以被视为这一预期的产物。1946-1948年货币流通速度的复苏以及1948-1949年的下降都是通常的周期反应，但是随之而来的1949-1951年的上升幅度大于单独的周期性反应产生的结果。根据我们当前的解释，这一现象反映了对战后崩溃恐惧的减少以及对未来经济稳定性增长的信心，这使得来自朝鲜战争进一步的刺激和1948-1949年的萧条没有发展成为大紧缩。尽管1951-1953年持续高水平的经济运行本应增加公众对未来经济稳定的信心，但货币流通速度的上升在1951-1954年中断。我们倾向于把1951-1953年的中断归于两个特殊因素：第一，政府债券收益支持计划的不复存在增加了对货币的需求；第二，伴随着朝鲜战争早期阶段的价格快速上升时期结束了。1953-1954年货币流通速度的下降是通常的周期性下降。
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1953-1954年温和而短暂的萧条大大加深了1948-1949年的萧条给人们带来的教训，进一步减少了对大规模经济不稳定的恐惧。1954-1957年货币流通速度的显著上升——显著大于单独周期作用的预期值——可以被视为对未来经济稳定增长的信心的直接反映。1957-1958年短暂的萧条也许进一步加强了人们对经济稳定的信心，但显然，每一个这样同方向反应的时期的影响必然越来越小，因此我们或许可以认为到1960年预期趋于平稳。如果这一猜测属实，如果当前的解释正确，且如果经济不稳定的程度没有剧烈变化，或许我们可以预期货币流通速度的上升将结束，而长期的下行趋势将再次出现。
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这一定性解释似乎是合理的，但是仅给出结论似乎难以让人信服。这需要用定量分析加以补充，从而说明对经济稳定性看法的变化可以解释货币流通速度变化的规模。尽管我们对此分析作了一些尝试，但到目前为止仍没有获得令人满意的结果。我们的初步发现既不能清晰地支持定性分析，也没有明确地与定性分析冲突。它们还不是很充分。
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如果这一解释经证实有效，对于除货币以外的资产，它会给我们提供一些启示。首先，对经济趋于不稳定的预期导致货币需求下降，这说明资金除以货币形式被持有外，还应该被配置于广泛多样的其他资产上；似乎没有理由将资产集中于近似的货币替代物上。其次，类似的考虑适用于其他出于预防性动机需要的高度流动性的资产。因此，我们可以预计准货币对其他资产的比率，以及货币对其他资产的比率，相对于它们的长期趋势或相对于基于其他考虑的预期比率应该下降。不过，我们还没有深入研究这一分析的结论。
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这一部分的结论是高度试验性的。要得出确定的结论还需要进一步的证据。然而，在目前我们已经检验过的因素中，经济稳定性预期的变化是对战后货币流通速度变动最为合理的解释。
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注释
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[1]货币流通速度和实际收入的长期趋势并不是这种解释强有力的证据，因为这种趋势主要发生在单一方向上，因此只构成单向的现象。两者可能有各自独立的解释，而它们反向的变动只是一种巧合。我们对文章中的结论的信心来自其他证据显示的趋势与上述关系的一致性，特别是各年内各州人均存款和人均收入的关系（该类关系在芝加哥大学Edward Feige正在准备的博士论文中得到详细的分析），以及除美国之外各国间及各国一段时期内货币流通速度和收入的关系。
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[2]Milton Friedman, The Demand for Money：Some Theoretical and Empirical Results, National Bureau of Economic Research, Occasional Paper 68，1959.
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[3]一些活期存款在1933年之前支付利息，定期存款一直支付利息，甚至通货也时常支付利息，如同内战时发行的5%利率的中期国库券（W.C.Mitchell, A History of the Greenbacks, University of Chicago Press，1903，pp.174-175）。
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[4]人们已经习惯将替代资产的收益率和货币的收益率（正或负）之间的代数差视为“持有货币的成本”或“货币服务的成本”。这里的成本和通常使用的术语“成本”是完全不同的。当我们说机动车出行的成本时，我们指的是每英里路程的绝对花费，而不是这种花费和以其他形式出行每英里路程的花费之间的差异。通常意义上，货币服务的成本是我们所说的货币的直接净收益的相反数，考虑到大多数商品和服务的需求，其他资产的收益与替代性、互补性或既非替代性也非互补性的资产和服务的成本是可比的。
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货币的这种特殊用法有两部分的原因：第一，通常直接收益和直接成本可以忽略不计，故货币服务的直接价格或货币收益为零，因此，通常意义上的货币成本是一个恒量并且通过分析被略去。第二，现在使用理论模型的一个普遍趋势是将所有资产分为两类——货币和债券，或三类——货币、债券和实物资产，其他相关资产只有一个或两个价格。第二种趋势对应于所说的特定利率趋势。
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为避免混淆，我们将用“机会成本”指代其他资产收益与货币收益的差异。
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[5]见第11章的论述，第428-429页。
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[6]见H.A.Latané，“Cash Balance and the Interest Rate—A Pragmatic Approach”，Review of Economics and Statistics, Nov.1954，pp.456-460；also“Income Velocity and Interest Rates—A Pragmatic Approach”，Employment, Growth, and Price Levels, Joint Economic Committee, Hearings, part 10，86th Cong.，1st sess.，pp.3435-3443（reprinted with minor changes in the Review of Economics and Statistics, Nov.1960，pp.445-449）；J.G.Gurley，“Liquidity and Financial Institutions in the Postwar Period”，Study Paper No.14，Study of Employment, Growth, and Price Levels, Joint Economic Committee，86th Cong.，1st sess.，Jan.25，1960，GPO，1960，pp.3-57；James Tobin，“The Interest-Elasticity of Transactions Demand for Cash”，Review of Economics and Statistics, Aug.1956，pp.241-247。
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[7]Richard T.Selden，“Monetary Velocity in the United States”，Studies in the Quantity Theory of Money, Milton Friedman, ed.，University of Chicago Press，1956，pp.195-205.
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在最近的一份研究中（The Postwar Rise in the Velocity of Money, New York, NBER，Occasional Paper 78，1962，reprinted from the Journal of Finance, Dec.1961，pp.506，522），Selden提出，假设可贷资金的成本是持有货币的机会成本的合适估值，1951-1957年银行支付短期商业贷款的利率的变化“完全可以解释实际的流通速度上升的顺序”。然而，Selden并没有提供那一时期或更长时期的任何证据来支持他的观点。
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[8]见本章注释[6]。
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[9]支持更狭窄的总量观点的人通常认为，只有这一概念包含的条目才是交换媒介，而商业银行的定期存款只有它们首先被转化成通货或活期存款时才可以用来支付。关于这一观点有两点需要指出：（1）选择适用于术语“货币”的总量的隐性标准根本不合适。货币绝不是一个仅仅指交换媒介的术语，以我们更为基本的观点，它是购买力的暂时保留，它使执行购买的行为区别于销售行为。究竟应在哪里画线来区分被视为货币的资产和被视为准货币的资产或简单的“其他资产”不能够也不应该一概而论或仅基于文字考虑，它依赖于特定目标以及具体环境中对此目标特定特征的实证相关性，也就是说，要基于实证的稳定性以及选择的总量和其他变量之间关系的规律来决定。（2）尽管广义上正确，但上面提出的区分事实上并不严格准确。定期存款在许多情况下通过支票来转移。实际上通货的某些组成部分在最初没有转变为其他通货或活期存款的情况下不能成为交换媒介，如1万美元的账单。两个总量中都不包括的条目也被作为交换媒介，如美国运通旅行支票、证券市场经纪人的借方余额（见第6章）。
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我们的观点是，定义的问题不是原则问题，只是出于便利考虑，书中基本的问题是避免由于同一个词在不同场合使用而不可避免地引起混淆和误解。某一个被称为货币的总量概念中存在的关系也许和有相同名称的另一个总量概念中的关系并不一样。这种差异也许并不反映实质性的冲突，仅仅是术语上的差异。这就是为什么我们试图使用“货币”这个词指代全书相同的概念，而使用不同的词指代其他概念。
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[10]我们对所谓的货币总量的兴趣主要来自财富持有者对这部分资产的需求。我们猜测部分原因是这里以及前两段讨论的供给环境的改变深刻影响了活期存款和定期存款之间的划分，以至于我们发现所谓的货币总量和其他经济指标之间的关系比通货和调整的活期存款的总和与类似的经济指标之间的关系更稳定。
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[11]1914年，商业银行定期存款量不到货币存量的30%，因此通货加调整的活期存款的流通速度是3/7，或43%，高于货币的流通速度。一种极端的可能性是两种流通速度的变化产生最大限度的差异。假设1875-1880年的商业银行定期存款为零，那么那一时期的通货加调整的活期存款的流通速度将和货币流通速度一样。即使按这种极端假定，1875-1880年的通货加调整的活期存款流通速度将大于4，而1910-1914年大约是3，下降了大约1/3。
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