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人民币国际化之路 [:1703695211]
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人民币国际化之路 资本跨境流动与实体经济脱钩
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国际资本流动现状
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根据IMF的定义，国际资本流动可分为外商直接投资（包括权益资本、再投资收益和其他资本等）、外商证券投资（包括股票、债券和金融衍生产品等）和外商其他投资（包括长短期贸易信贷、贷款、货币和存款以及未交易的股权和债券、保险和养老金等）三种类型。
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随着世界各国金融市场的发展，以及对资本流动管制的放松，加上信息技术的进步，金融交易已经能够24小时不间断地进行，数额巨大的资金能够在1秒内传送到数千万公里以外，这些因素都促使资本跨境流动的规模不断增大，并增强了资本流动短期化的倾向。
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在资本逐利性的驱使下，跨境资本流动同实体经济脱钩迹象越发明显，其变化大大快于实体经济的变化，有逐渐“虚拟化”的趋势。2009年以来，全球外商直接投资年均规模仅为一两万亿美元，而据IMF估计，国际金融市场几乎每天都有上万亿美元的资本在世界金融市场伺机进行投机，特别是那些寻求短期汇率和利率变动收益的证券投资基金与对冲基金。
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20世纪90年代以来，国际资本流动呈现两大特征。
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一方面，国际资本流动规模[1]总体呈递增态势（见图2–3）。2012年国际资本流动规模为1.47万亿美元，较2011年同比减少460亿美元，即2012成为20世纪90年代以来国际资本流动规模第三次出现负增长的年份，此前两次分别是2001年和2009年。其中，2001年是受美国网络经济泡沫的影响，2009年则是由美国金融危机所致，而2012年主要是由于欧洲主权债务危机全面爆发导致的全球经济增长明显放缓。
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另一方面，分类型看，20世纪90年代以来，外商直接投资、外商证券投资和外商其他投资的总规模均保持稳步增长，但外商直接投资无论在总规模上还是增速上都低于外商证券投资和外商其他投资，同时，三者的增速均明显高于全球贸易增速。数据显示，1995~2012年，外商直接投资、外商证券投资和外商其他投资总规模增速分别约为10%、12%和22%，而全球贸易增速仅为7%左右。值得指出的是，自1990年以来，外商直接投资中并购投资所占比重在多数年份里都超过了50%，2007年全球外商直接投资达到1.83万亿美元的高峰，其中并购交易总额高达1.64万亿美元，占89.6％。由于并购交易中接近80%所涉及的为股权结构改变而非绿地投资，并购资金事实上不一定直接流向实体经济。
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图2–3 1990~2012年国际资本流动情况
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由此可知，虽然国际资本流动规模不断增大，但这些跨境资本更多的是在资本市场上寻求套利机会，并没能很好地服务于实体经济。
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中国国际资本流动现状
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就中国而言，从整体规模来看，中国近30年的国际资本流动表现出明显的阶段性特征（见图2–4）：1982~1992年，规模小、波动小，说明国际投资者对中国的改革开放信心不足；1993~1996年，由于1994年的汇率并轨和1996年人民币经常项目下的可自由兑换，中国国际资本流动表现为净流入，规模也达到百亿美元水平；1997~2000年，受亚洲金融危机影响，表现为净流出，资本外逃严重；进入21世纪，随着中国加入WTO、汇率制度不断改革和资本管制不断放松，特别是中国经济的持续增长，资本流动方向总体又转为净流入，规模上也明显高于20世纪改革开放的前20年。其中，2006年由于中国对外直接投资和对外证券投资均出现“井喷”式增长，引发资本流动表现为净流出；2007年，随着海外对华直接投资急剧增加，私人资本表现为净流入；而随着美国次贷危机的爆发并最终演变为全球金融危机，2008年又表现为净流出；2009年之后，由于中国经济率先回暖，私人资本重新表现为净流入。由此可见，随着国际化程度加深，中国已经进入资本大进大出的新阶段。
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图2–4 中国资本流动净额
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资料来源：根据国家外汇管理局历年中国国际收支统计年报整理得出。
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注：正数表示流入，负数表示流出。
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从期限结构上看，中国近30年来资本流动状况表现出以下特点。一方面，长期资本总体表现为净流入。规模上，1992年以前仅为几十亿美元，从1993年的大规模跃升开始，这一数值稳定在400亿美元左右，2007年净流入规模首次突破千亿美元，达到1 242.87亿美元。长期资本的大规模流入有力地支持了中国经济增长，同时也有利于防范资本迅速逆转带来的国际收支困难和金融危机。另一方面，中国短期资本长期表现为净流出。1982~2012年，短期资本30年中年平均净流出约100亿美元，累计净流出超过3 000亿美元，而仅有5年（1985、1989、2003、2004和2009年）为净流入。1985年和1989年尚处于改革开放初期，国际贸易规模小，证券市场初创，国内金融机构的国际化层次低，因此净流入的10多亿美元短期资本对中国经济影响微乎其微。2003年和2004年，受人民币升值预期的影响，短期资本表现为大规模净流入，特别是2004年，短期资本净流入达808.85亿美元，为28年来最大值。而2009年，由于中国经济在危机中表现稳健，吸引了大量资金的流入。
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分类型看，外商直接投资、外商证券投资和外商其他投资也都有大规模的增长。其中，外商直接投资方面从1993年开始持续大规模流入，从1995年的338.5亿美元到1997年的416.7亿美元，外商直接投资稳步增长。1997年后受亚洲金融危机的影响，出现短暂外流的趋势，2002年重现增长态势，其后数十年均保持快速增长，2002年1月至2012年12月，中国外商直接投资累计达到8 842亿美元，月平均同比增速超过10%。期间，因受2008年美国金融危机和2011年欧洲主权债务全面爆发的影响，2009年和2012年均呈现负增长。外商证券投资方面，1993年以来流入和流出交替出现，1993~1997年连续5年净流入，此后受亚洲金融危机影响转为净流出，直到2003年才重现净流入，受中国股权分置改革影响，2005年和2006年出现了短暂流出，2007年至今已连续6年净流入。截至2012年年末，净流入规模478亿美元。外商其他投资方面，从国际收支平衡表看，外商其他投资包括除外商直接投资和外商证券投资外的所有金融交易，分为贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产负债四种形式，这个项目余额为负的话，则意味着中国的负债增加。中国外债规模自2001年起逐年增加，并且短期外债规模所占比重不断增大。2012年年末中国外债余额是2001年年末的3.7倍，达到7 370亿美元，其中短期外债余额5 409亿美元，占73%，2001~2012年短期外债平均占比为63%。
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伴随着跨境资本长期的净流入，中国外汇储备保持着持续稳定增长。从规模上看，自1994年以来，中国外汇储备增长迅猛。截至2012年年末，中国外汇储备余额为3.31万亿美元，约为1994年年末的60倍、2000年年末的20倍以及2005年年末的4倍。其中，2006年2月底，外汇储备余额达到8 537亿美元，一举超过日本跃居世界第一并保持至今，同年10月底首次突破1万亿美元；此后用了不到3年的时间，即至2009年上半年，突破2万亿美元关口，到了2009年年末已经超过七国集团国家的外汇储备之和，达到2.4万亿美元；而到了2011年第三季度末，已经突破3万亿美元，截至2013年6月，中国外汇储备达34 966.86亿美元。从增速来看，1994~2000年，平均增长率为22.63%，2001年以后10年的平均增长率接近35%。
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从上述分析可知，20世纪90年代以来，中国资本流动从总体规模和不同类型等方面都呈现出快速增长态势，这与中国经济实力的不断增强和中国对外开放程度的日益加深密不可分。与此同时，资本流动也日益受到全球经济形势的重大影响，这在亚洲金融危机、美国金融危机和欧洲主权债务危机中表现得更加明显。
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尽管如此，从中国国际资本流动的现状可看出，中国的国际资本流动同样表现出了与实体经济逐渐脱钩的特点，主要体现在以下几点。其一，资本流动渐趋短期化，跨境资本流动短周期波动明显。以2012年为例，第一季度，资本和金融项目由上一季度的逆差290亿美元转为顺差561亿美元；第二和第三季度，分别净流出412亿美元和517亿美元；第四季度，又重新转为顺差200亿美元。其二，外商证券投资和外商其他投资规模的增长速度显著快于外商直接投资，两者的波动幅度也大于外商直接投资。其三，热钱不断涌动。误差与遗漏项目可以在一定程度上反映热钱的动向。2002~2008年，中国的误差与遗漏项目余额一直在贷方，表明可能存在长期的热钱流入。2009年以来，随着美国次贷危机的蔓延，国际流动性短缺，误差与遗漏项目余额开始出现在借方，表明中国出现一定程度的资本外流。
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资本跨境流动对汇率的影响分析
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一般来说，在固定汇率制下，外资持续流入会推高一国本币的需求量和流动性。为维持汇率的固定水平，政府需卖出本币、买入外币进行干预，这又往往使得本币被高估，削弱企业出口竞争力，可能引致贸易逆差，形成经常项目逆差和资本项目顺差共存的脆弱平衡，而当经常项目逆差发展到一定程度、经济环境恶化时，国际资本流入停止或者资本开始外逃，平衡将被打破，本币汇率又将持续下跌，20世纪90年代的亚洲金融危机是这一机理的典型案例。而在浮动汇率制下，外资持续流入通常会造成汇率上升和经常项目赤字扩大，从而使一国国际收支趋于平衡。